根据广发证券研报，2010年到2020年十年，国内市值翻了5倍以上的个股中，调味品领域的有6支，分别为海天味业、千禾味业、颐海国际、中炬高新、恒顺醋业和涪陵榨菜。其中，海天味业和中炬高新两家酱油巨头从2010年1月1日到2020年8月21日十年多的时间里相比最低价的涨幅约为11倍和22倍，十年年化收益率均超过20%，近三年的ROE维持在15%以上。 $海天味业(SH603288)$ $涪陵榨菜(SZ002507)$ $恒顺醋业(SH600305)$
最近两年，部分酱油公司的市值甚至已经高出了市场能理解的范围。比如，2019年，酱油龙头海天味业市值超过万科、恒大和碧桂园等地产巨头；2020年，海天味业股价继续上涨，市值甚至一度超过中国石化，高峰时其市盈率（PE）超过百倍，被称为“酱油界茅台”。
市场对此议论颇多，一家卖酱油的公司市值为何能够超过房地产和石油龙头？这究竟是因为企业价值还是因为泡沫？
一、酱油是个什么行业？
酱油一直是中国餐饮不可或缺的调味品。人的味觉记忆和依赖，导致了类似酱油这样的调味品行业生命周期较长。
比如，海天酱油大单品草菇老抽、金标生抽推出时间均超过60 年，目前单品收入规模20亿元以上; 厨邦特级鲜生抽收入15亿元左右，成长时间在15年以上。
广发证券报告认为，中国酱油等调味品企业的生命周期长，意味着行业的马太效应将更加凸显，有望推动行业最终形成寡头垄断竞争的格局，是打造大牛股的沃土。
根据wind、中商产业研究院数据，2010年到2019年，中国调味品市场的复合增长率约为12%, 预计未来5年收入的复合增长有望维持在10%左右。2019年国内调味品行业收入预计约为4191亿元，在食品饮料行业位居第二，相较而言，2019年国内白酒收入为5618亿元。
中国酱油等调味品行业的目标消费群体为全国14亿人口，明显高于美国的3.29亿和日本的1.26亿，行业发展空间远超美国和日本。
2018年国内酱油行业主要的消费群体中，主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道，其中餐饮占比60%，家庭和食品加工分别占比30%和10%。B端的餐饮渠道品牌粘性较强，特点是量大、稳定等; C端的家庭渠道，其消费者易受品牌宣传和促销活动影响，竞争更为激烈。
以主力的餐饮渠道来说，一个厨师在烹饪过程中，选择用什么样的酱油，通常源于自身日积月累的职业习惯，甚至源于某种传承。一个家庭习惯了某种口味的酱油，往往也存在一定依赖性。为此，不论是餐饮公司还是普通家庭，更换调味料都不是一件容易的事情。
酱油的另一特点在于差异化定价能力强。这导致该行业的终端售价相较成本的加价倍数在食品饮料行业仅次于白酒：海天终端售价是成本的6倍，白酒龙头贵州茅台为37倍，啤酒、肉制品、乳制品、休闲食品、速冻食品龙头加价倍数分别为3.3倍、3.1倍、2.9倍、2倍和1.9倍。
高加价倍数导致酱油链条各个环节盈利能力均较高。以海天味业为例，其生产厂家和渠道毛利率均超过50%。
中国酱油作为必需品，消耗量极大，但全国各地的口味偏好差异大，区域性强，行业进入门槛低，这导致中国酱油行业的竞争格局相对分散，集中度低，基本呈现一超多强局面。2019年，海天味业在酱油行业的市占率大概是17%左右。相较而言，茅台在高端白酒市占率高达60%，可口可乐在碳酸饮料市占率超过45%。
因为酱油整体口味较为统一，日本酱油行业比较集中，其龙头公司龟甲万的市场占有率高达35％，行业格局也比较稳定。可见，对标日本，我国酱油行业集中度仍有很大的空间。
作为调味品细分领域之一，酱油算是调味品行业里的成熟赛道。2019年中国酱油行业的年收入约为686亿元，在调味品领域的收入占比为16.36％，五年的GAGR为8.43％。其中的头部品牌包括海天、李锦记、美味鲜、加加等。广发证券报告预测，预计未来五年酱油的行业复合增速将保持在7％左右。
根据功能，酱油可以裂变为老抽、生抽、蚝油、料酒等。根据不同的消费需求，酱油可以细分为普通需求的6元以下产品，美味和提鲜需求的10元左右的味极鲜、特级酱油等; 便捷需求的蒸鱼豉油、红烧酱油等，对应价位大概为10-15元;零添加和有机等健康需求的酱油，对应价位段15-50元。
酱油行业的各项成本中，原材料占比大概有六成。以海天为例，大豆和白砂糖分别占其成本的17%左右，塑料、玻璃和纸箱等包材约占28%。
从地理范围来划分，国内酱油市场大概分为几大流派：全国性品牌海天；主攻粵浙闽三省，旗下有美味鲜和厨邦两大品牌的中炬高新；以西南为大本营的千禾味业等。
在资本市场，这三家酱油巨头的市值也颇为亮眼：截至2020年9月21日收盘，海天、千禾味业和中炬高新的市值分别为5112亿元、242亿元和512亿元。了解这家公司的发展历程，一定程度上能够知道中国酱油行业的发展状况。
二、中国酱油故事
作为中华老字号，海天酱油距今已经有300年历史。
2014年2月11日，海天味业成功登陆上交所，融资40亿元。上市当天，海天市值达550亿元，CEO庞康也成了百亿富豪。
在成为酱油巨头后，海天味业开始把触角伸到蚝油、调味酱、醋、鸡精、小调味等多个领域。2014年，海天味业收购开平广中皇食品公司，进军腐乳领域。2017年，海天味业收购镇江丹和醋业公司，向着醋领域进军。
这一系列操作有一定成效：2013年到2016年，海天营收从84亿元提高至124亿元，净利润从16亿元涨到28亿元。2018年，酱油、调味酱和蚝油为其贡献了将近90%的收入，其中酱油收入为102亿元，占比约六成，海天因此成为国内调味界首个单品酱油年营收超百亿元的品牌。
发家于广东省的海天，如今已经成为全国性品牌。其东、西、南、北、中五大市场中，西部市场占比约为10%，其他市场的营收占比基本都在20%左右。
不过，伴随着中国调味品行业进入消费升级时代，主打综合全面牌的海天也开始面临越来越激烈的竞争。
不过，目前不论是在酱油产量还是渠道布局方面，中炬高新和千禾味业与海天味业的差距还较大：2019年年底，中炬高新有1051家经销商，而截至2019年6月底时海天味业经销商的数量就已经有5369家。在酱油产量方面，2016年海天销售了148万吨酱油，而千禾仅有7万吨左右，不到海天的零头。
为了寻求更多差异化的发展机会，在消费升级的大势下，中炬高新和千禾味业等新兴酱油品牌开始更多强调自身的“高端”和“有机”等概念。2010年，中炬高新多次在广告中向消费者灌输厨邦的“天然”理念，并在2015年推出“无添加酱油”。
面对这些竞争，海天酱油也打出一套组合拳，推出第一道头道酱油、零添加头道酱油、365高鲜头道酱油、淡盐头道酱油等概念。随后，还连打健康牌，提出在调味品中“加铁”、“低盐”。
酱油领域的升级战争，伴随着消费者新的需求，将愈演愈烈。
四、 后疫情时代的调味品市场
2020年上半年，由于疫情的原因，大家都在家做饭，国内酱油醋直接卖断了货，火爆程度远超此前。
疫情加深了餐饮与非餐饮渠道的分化。疫情下餐饮行业断崖式下滑，导致调味品餐饮渠道受到较大冲击; 同时家庭烹饪兴起，调味品消费主力转向家庭端。
由于不同酱油公司的渠道结构差异，受到的影响也不同。餐饮渠道占比较低的公司收入受疫情冲击就越小。具体来看，千禾味业以C端消费为主，受冲击较小，2020年Q1营收仍保持23.65%的同比增长，海天味业餐饮渠道占比较大，2020年Q1的营收同比增长则仅为7.2%。
不过，从净利率来看，疫情冲击下，各大酱油公司的净利率和毛利率不降反升。一方面，这是因为疫情期间公司减少促销导致销售费用率同比下降。另外，也得益于出厂价更高的家庭端产品占比提升以及原料成本降低。
酱油公司的原材料和包材价格的整体成本有所下降：Q1大豆因为2019年国内主产区减产、疫情爆发后进口受阻及有关部门提价收购等影响，价格有所攀升; 白砂糖因节前大量备货、疫情初期下游需求急剧减少等，价格下行。玻璃、塑料和瓦楞纸等包材均受库存积累、停工停产影响，1-4 月价格下滑，后逐步回升。
国金证券报告称，疫情对餐饮的短期冲击很难改变行业的长期发展趋势，餐饮渠道具有用量大、粘性强等特性。疫情带来的系统性冲击有望加速行业整合与出清，将为头部企业加速份额收割创造有利条件。
在中国市场，由于传统烹调习惯，此前单一调味品占据了酱油行业的绝大部分份额。近几年随着单一调味品人均消费趋于饱和，复合调味品将有望迎来高速增长。
在B端市场，中国外卖行业的发展，导致消费者的外食比例提升。在家庭内，家庭结构小型化和90后烹饪技能欠缺等因素，都将导致人们需要更多便捷化的调味品。
中泰证券报告显示，2011年到2016年，中国复合调味品市场规模从417亿元增长至854亿元，CAGR为15.4%，预计2021年市场规模将达到1658 亿元，CAGR为14.2%。这一市场的增长机会或许也将成为几家行业公司的突破之道。
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