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夕阳行业的朝阳机会——海螺水泥投资价值分析

文章来源:公众号“数据领航者”

水泥属于基础原材料行业,是区域性产品,其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格,经营模式有别于日常消费品。得益于行业供给侧结构性改革的积极影响,水泥行业供需关系持续改善,产品价格同比涨幅明显,行业盈利水平大幅提升。

“没有落后的产业,只有落后的企业。”安徽海螺集团党委书记、董事长高登榜说,“落后的产业把企业管理、生产流程做到极致,就是好企业。”

今天我们就一起来谈谈海螺水泥的投资价值。

(一)行业改革机会

01 去杠杆出成效

水泥行业自2016年进行“三去”供给侧改革以来,资产负债表持续改善,资产自负债率快速下降。

02 产能逐渐出清

2014年中国水泥产量达到峰值,产能全面过剩。受益于国家对供给侧结构性改革和环境治理力度的进一步加大,水泥行业主要通过“环保限产”、“错峰生产”、“矿山综合治理”等在内的多项限产措施,去产量效果显著,水泥行业供需关系达到动态平衡,全国水泥价格出现恢复性上涨。从聚焦水泥行业A股上市公司数据来看,扣减折旧摊销后,实际新投资额为负。长期来看,水泥行业供给将保持一个平稳下降的趋势。

03 行业龙头突出

海螺水泥熟料合计销量2.98亿吨,然而,华新水泥冀东水泥上峰水泥塔牌集团万年青天山股份水泥熟料销量合计仅有2.47亿吨。以全国水泥产量当做销量来测算,海螺水泥销量占比13.5%,海螺水泥营收占样本公司合计比例超60%,长期资产净投资额占样本公司合计比例超50%,强大的龙头地位突出。

04 业绩大幅改善

在行业产能供给收缩、需求不减的双重作用下,水泥价格恢复性上涨带来行业营收与净利润同步逐年增长、现金流也大幅改善。

(二)成长回报分析

01 成长能力

从横向来看:2018年海螺水泥营收超1000亿元,增速高达70%,无论是绝对金额还同比增速均位于行业榜首!截至2019年三季报,营收增速依然是行业第一。

从纵向来看:自2016年进行“三去”供给侧改革以来,业绩快速增长,2010-2018年海螺水泥营收与净利润复合增长率分别为17.85%、21.73%。

02 回报能力

海螺水泥自上市以来,已实施累计现金分红比率逐年上升。截至2018-12-31,已实施累计现金分红比率25.47%!

(三)主营业务拆分

水泥与熟料是主要产品,少部分骨料及商混,水泥以42.5级及以上水泥为主,占比75%,32.5级水泥占比25%。另外,海螺水泥2018年开启水泥贸易业务,但基本没赚钱。自产品的毛利率47%,贸易业务拉低整体毛利率至36%。无论是水泥行业供给侧改革前,还是改革后,海螺水泥销量保持每年上升。从营收区域占比来看,东部与中部占比最高,战略布局在长江及沿海区域。

从横向来看,海螺水泥在聚焦水泥行业制造的A股上市公司当中,吨单位毛利155.08元,排名第二,仅落后于上峰水泥158.96元。

那么作为同样生产经营水泥生意的企业,一个企业单位盈利赚的比另外一个企业多,无非就是两个主要原因:(1)水泥产品价格定得高且卖得出;(2)水泥产品制造成本低且造得出。

不难发现,聚焦水泥行业制造的A股上市公司当中,除了冀东水泥万年青吨营收偏低以外,海螺水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团天山股份吨单位营收差别不大,略微偏低。

然而可以看到,海螺水泥在吨单位营收差别不大的华新水泥上峰水泥塔牌集团天山股份当中,吨单位成本几乎是最低的。因此,吨单位毛利具有领先优势的海螺水泥,主要是水泥产品制造成本低且造得出。

那么,那么作为同样生产经营水泥生意的企业,海螺水泥为什么产品制造成本低且造得出?又是如何做到的?从微观观层面来看,对于水泥企业而言,水泥的成本构主要四部分:燃料和动力、原材料、折旧费用、人工成本及其它。整理历年财报披露可比性数据,可以看出:吨单位成本当中燃料及动力成本占比最高,大概55-70%,绝对金额最低却恰恰就是海螺水泥。这也意味着海螺水泥制造成本低的主要原因是其燃料及动力成本较低。这主要归功于海螺水泥的生产工艺处于世界领先水平,余热发电、垃圾处理等技术,早期研发应用的水泥窑低温余热发电技术解决了水泥企业自身一半以上的用电量。海螺还首创利用水泥窑协同处置城市生活垃圾技术,目前已在全国20个省市自治区和海外推广。此外,海螺投资建成了全流程水泥智能工厂,项目投运后,每年将进一步降低能源消耗。

正如安徽海螺集团党委书记、董事长高登榜所说,“没有落后的产业,只有落后的企业。落后的产业把企业管理、生产流程做到极致,就是好企业。”

(四)财务核心要点分析

01 雄厚资金,保障发展

从资产类别结构看,长期经营资产绝对金融762亿元,占比最高,约为56.55%。这意味着海螺水泥的资产主要以长期经营资产形式存在,是一家典型的重资产型企业。另外,占比第二高的却是包括货币资金在内的金融资产,其绝对额高达461亿元,其中货币资金445亿元。

02 轻装上阵,蹄疾步稳

资本来源结构当中,有息债务占比较低,仅约10%,而且趋势向下。财务成本负担比率仅有1.5%,向上加财务杠杆的空间非常大。从资本期限结构来看,长期资本占比高达94%,短期资本占比仅约6%。

03 规模效应,降费增利

不含有财务费用的营业总费用绝对额逐年上升,但费用率自从2016年高点11.76%逐年逐季下降,截至2019年三季度,创历史低值5.8%,主要来自销售费用率、管理费用率的下降。

04 内升外降,回报新高

股东权益回报率(ROE)创历史新高26.16%。

ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转年率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润。从REO三因子分解来看,海螺水泥的企业所得税效应、财务杠杆均呈现下降趋势。因此,海螺水泥ROE提升主要贡献力量来自内生发展因子息税前资产回报率的提升,这意味着海螺水泥真实盈利能力及其持续性比计算值还要高。

REO五因子分解来看,海螺水泥的息税前资产回报率的提升力量主要来自息税前利润率、资产周转率同步提升。

05 非纸富贵,真金白银

海螺水泥是一头现金牛,赚到的是真金白银,而不仅仅是纸上会计利润,息前税后经营利润现金含量比率大于1。

(五)人力资源分析

01 员工总数

水泥行当中员工数量最多的当属海螺水泥高达43884人,相当于排名第二、三、四三者的总和。从纵向来看,员工总数也较为平稳,并不出现大起大落的状况。

02 员工薪酬

从员工薪酬指标来看,海螺水泥人均薪酬逐年提升,2018年人均薪酬14.09万元创历史新高,位居行业前三!

03 员工创利

从员工创利指标来看,海螺水泥单位员工创造净利润创历史最高值,高达67.94万元。从横向来看,海螺水泥员工创利同样位居行业前二,仅次于上峰水泥73.88万元!

(六)估值定价

聊到估值,核心关键就是要预测供需关系下业绩增速。供给端:“去产能”有望继续成为水泥行业主旋律。在国家供给侧结构性改革进一步推进及继续加大对大气污染防治和环境整治力度的大环境下,错峰生产、环保限产、淘汰落后产能、产能减量置换和兼并重组提升行业集中度将是行业供给路径不二的选择。需求端:水泥行业对建筑行业依赖性较强,与基建投资、房地产投资增速关联度较高。

01 基建投资增速预判

可以看到,我国基础设施建设投资增速在2017年11月-2018年10月有非常明显的下降,从20%的增长掉到4%左右的水平,两年掉了16个百分点。此后,2018年10月后直到2019年11月,基础设施建设投资增速保持低速平稳状态。另外,2019年11月13日召开国务院常务会议,2020年专项债额度提前下拨、资本金比例降低等政策将进一步对稳投资起到提振作用,同时为大量基建项目带来新增资金。因此,基建投资对水泥需求大概率是相对平稳的,很难出现需求断崖式下跌。

02 房地产增速预判

如果要说房地产销售景气度与什么相关?我会偏向认为房地产销售景气度核心驱动力量来自居民购买力。2012年上半年我国个人住房贷款同比增速见底,然而人均可支配收入同比增速处于历史较高位,居民的相对购买力得到充分积蓄,应该说此时是这一轮房地产黄金时代酝酿开端。

同样可以从居民部门的储蓄角度来分析居民购买力,居民储蓄=居民存款增量-居民的贷款增量,如果放在企业的资产负债表上就相当于一个净现金流的概念,这个绝对量在2016年开始下降的。

为什么是在2016年呢?由于过去的贷款基数还非常低,贷款的增量比居民的存款增量低,这个情况一直到2016年才发生了本质性变化,居民债务每年的增量达到了六万到七万亿,但是居民的存款增量一直就维持在六、七万亿以下。也就是说,债务增量与存款增量的大小关系在2016年出现了反转。但是,2019年再次出现正逆转!

另外,从房屋供销来看,房屋新开工面积同比增速历史低位,但较为稳定,2019年11月累计同比增速8.6%。

从新开工面积(滞后一年)减去销售面积之差来看,2019年下半年出现上升趋势,这也就意味着房屋供大于求。

总的来看,

居民人均可支配收入同比增速处于历史低位,个人住房贷款同比增速处于历史较低位,房屋开始出现供大于求。但是,房屋新开工面积同比增速仍然处于历史低位水平,与此同时,存款增量与贷款增量之差出现正向逆转。这很可能意味着房地产投资短期将保持承压,但依然会延续平稳态势。

那么,如果以2017-2018年自由现金流平均值为基准,鉴于“去产能”有望继续成为水泥行业主旋律,基建投资有望低位回升,房地产投资延续平稳态势,水泥市场需求整体维持稳定背景下,合理偏保守假设海螺水泥未来五年2019-2023年复合增长率仅约0-5%,2023年后永续增长率4%,WACC折现率=8%,基于DCF绝对估值法,每股内在价值区间[90,112]。

假设持有五年期(2019-2023),要求复合回报率下限=WACC=8%,那么安全边际折扣<=1/(1+0.08)**5<= 0.68,相对安全买入价格区间<=[61,76]。

也就是说,

保守一点的投资者,如果海螺水泥股价跌到61元左右就可以考虑逐步分批买进,越跌越买;如果海螺水泥股价一旦涨到90元左右就可以考虑卖出。

乐观一点的投资者,如果海螺水泥股价跌到76元左右就可以考虑逐步分批买进,越跌越买;如果海螺水泥股价一旦涨到112元左右就可以考虑卖出。

当前(2019年10月30日)收盘价41.98元,低于安全买入价格区间下限。因此,无论是乐观还是保守投资者,均建议买入,耐心等待股价回归价值。(注:估值报告最早发表于2019年10月31日)

另外,我们做一个更悲观一点的测试:假设未来五年2019-2023年复合增长率为-10%,2023年后永续增长率4%,WACC折现率=8%,基于DCF绝对估值法,每股内在价值58元。因此,41.98元的股价或许是绝佳上车机会!

切记!文中估值方法与投资建议仅供学习讨论,不作为任何投资决策的依据!若完全按照文中提供的买卖价位进行交易,由此带来的风险收益自担!

— THE END —

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