主题基金研究系列之一：医药主题基金

医药主题基金概况

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行业概况

医药指数长期跑赢大盘。从第一只医药主题基金成立日期 开始至今 ，中信医药指数累计涨幅95%，同期沪深300累计涨幅0%。2015年年中中证医药指数最高涨255%，沪深300最高涨63%。

子行业医疗服务和中药饮片自2010年3月以来涨幅突出，生物医药、化学制剂和中成药等业绩分化明显。对比其他行业情况，中信医药指数自2010年3月26日涨97%，仅次于家电、食品饮料和餐饮旅游。其中，医药细分行业医疗服务的涨幅突出，该子行业涨幅贡献度最高的为通策医疗、泰格医药、美年健康和爱尔眼科，涨幅均超过600%。其次为中药饮片，该指数成分股仅4只，分别为新天药业、华森制药、康美药业和寿仙谷，其中华森制药、康美药业涨幅超300%。生物制药、化学制剂、中成药等子行业成分股业绩分化明显。生物制药的康泰生物、上海莱士、ST生化、长春高新和化学制剂的恒瑞医药、花园生物涨幅均超600%，片仔癀以10倍涨幅成为中成药增速龙头。

今年以来各行业指数全线下跌，医药相对跌幅较小。医药板块受到行业“黑天鹅”事件的影响以及政策因素的压力出现了相当程度的回调，今年以来跌幅15%，但相对其他行业跌幅较小，仅高于石油石化、餐饮旅游、银行、食品饮料和钢铁。其中，生物医药和中药饮片下跌仅2%和3%。生物制药的我武生物、智飞生物、正海生物和华兰生物涨幅均超30%，中药饮片的华森制药今年以来涨39%。

图1：各行业指数涨跌幅

图2：医药子行业指数涨跌幅

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市场格局

目前市场上共有73只医药主题基金 ，其中51只主动管理型，17只被动指数型，2只指数增强型（银华中证全指医药卫生和富国中证医药主题）和3只国际QDII型（广发全球医疗保健、汇添富全球医疗和易方达标普医疗保健）。主动管理型基金的数量最多，规模最大，规模总计519亿（占84%），被动指数型规模占14%，QDII基金和指数增强型基金总计占2%。

自2010年第一只医药主题基金长信医疗保健行业成立后，医药主题基金的成立数量及规模呈上升趋势。2014年医药行业震荡上行，县级医院改革全面推开和城市公立医院改革试点的启动使医改步入深水区，结构性机会与挑战并存，估值进一步分化，当年新成立医药主题基金共14只，成立规模同比增长200%。2015年牛市行情来临，大盘及医药指数在年中快速拉升，6月18日汇添富医疗服务以262亿份的规模成立，成为历史上成立规模最大的医药主题基金，该基金最新规模（2018年中报）101.2亿。汇添富医疗服务的成立确立了汇添富在医药主题基金上规模龙头的地位。除此之外，工银瑞信医疗保健行业、易方达医疗保健、汇添富医药保健、华夏医疗健康、富国精准医疗、嘉实医药健康和国泰国证医药卫生也受到投资者青睐。

被动指数型产品发展受阻。近3年新成立被动指数型基金仅6只（包括两只指数增强产品），成立规模不足15亿。但国泰国证医药卫生、国联安中证医药100、广发中证全指医药卫生ETF规模仍增长超150%，成为被动指数类规模最突出的产品。

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业绩概况

绩优主动管理类基金最大回撤总体相似。综合统计所有医药主题基金近3年基金业绩情况 ，QDII产品广发全球医疗保健的收益与回撤均优于大部分产品。主动管理型产品中海医疗保健、中海医药健康产业、长城医疗保健和被动型产品易方达沪深300医药卫生、华夏上证医药卫生收益高，回撤较低。在同等回撤水平下，易方达沪深300医药卫生ETF、中海医疗保健和广发全球医疗保健QDII收益表现较好。

统计近3年、近2年、近1年的收益均入围前8的基金，主动管理型产品有中海医疗保健、中海医药健康产业、嘉实医疗保健、长城医疗保健、汇添富医疗服务和易方达医疗保健。另外，中欧医疗健康成立虽未满3年，但近2年、近1年业绩均排名前三。

表1：绩优医药主题基金

被动管理型

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跟踪指数

被动指数型和指数增强型产品的跟踪指数共14个，分别为中证医药卫生指数、中证医疗指数、中证医药主题指数、中证全指医药卫生指数、中证医药100指数、中证500医药卫生指数、中证细分医药产业主题指数、中证精准医疗主题指数、中证申万医药生物指数、中证互联网医疗主题指数、沪深300医药卫生指数、上证医药卫生行业指数、国证医药卫生行业指数和国证生物医药指数。

近3年业绩表现突出的指数为沪深300医药卫生指数、上证医药卫生行业指数和中证细分医药产业主题指数，三只指数均偏大盘，后两者成分股筛选逻辑类似，故走势吻合度高。表现欠佳的指数为中证500医药卫生指数、中证医药100指数和中证医疗指数，其中前两者均偏小盘，而中证医疗指数的成分股主要为医疗器械子行业。

表2：医药指数概况

图3：医药指数走势

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业绩评估

统计指数型基金近3年收益及跟踪误差，易方达沪深300医药卫生ETF、华夏上证医药卫生ETF、华安中证细分医药ETF、汇添富中证医药卫生ETF和广发中证全指医药卫生ETF跟踪误差较小，其中易方达沪深300医药卫生ETF、华夏上证医药卫生ETF、华安中证细分医药ETF所跟踪指数涨幅突出。

图4：指数型产品近3年收益及跟踪误差

主动管理型

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业绩评估

下图我们统计了现任基金经理任期内的年化超额收益率，采用中证医药指数为业绩基准。现任基金经理任期超3年、2年和1年的产品中，业绩表现较好的分别为汇添富医疗服务和华夏医疗健康、中欧医疗健康和易方达医疗保健、广发医疗保健和农银汇理医疗保健。富国精准医疗和中海医疗保健的现任基金经理任期约0.9年，年化超额收益达32%和13%。

图5：现任基金经理任期期限及年化超额收益率

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风格分析

中盘成长型风格是主流。

依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例，以此来判断基金的风格偏好。文中选择巨潮大盘成长指数、巨潮大盘价值指数、巨潮中盘成长指数、巨潮中盘价值指数、巨潮小盘成长指数、巨潮小盘价值指数6个A股风格基准指数作为规模风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为季度。

通过分析，基金的主要风格为中盘成长型。在剔除期间更换过基金经理的基金后，近3年共计10只基金纳入统计，均为中盘成长型；近2年共23只基金纳入统计，其中22只为中盘成长型；近1年纳入统计的31只基金也均为中盘成长型基金。

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持仓分析

为进一步分析绩优基金对风格因子的主动暴露情况，我们将近3年业绩排名前十的基金持仓进行汇总，构建出一个虚拟的绩优组合。另外将所有医药基金的持仓进行汇总，构建出一个虚拟的基准组合，通过对比绩优组合和基准组合的风格因子暴露度来分析绩优组合的风格偏好。

我们发现，虚拟绩优组合的持仓在成长性、市场收益、动量和中盘因子上具有较高的暴露水平，这表明绩优医药主题基金普遍偏好配置具有动量效应、高贝塔、中盘股及成长型股票。同时，虚拟绩优股票组合的持仓在盈利性、价值、大盘和杠杆率等风格上为负暴露，这表明绩优医药主题基金偏好配置小市值、低杠杆、高估值的股票。

相对于基准组合，绩优组合在成长性、动量、中盘和大盘因子的暴露总体为正，说明相对于所有医药主题基金，绩优基金更偏好高成长、具有动量效应个股及大中盘股。同时，绩优股票组合的持仓在盈利性、流动性、价值和杠杆率因子的相对暴露持续为负，说明绩优股票组合更偏好高换手、低杠杆、高估值的股票。18年绩优股票组合在动量因子的相对暴露度骤增，说明18年绩优股票组合对具有动量效应的个股偏好较强。

图6：虚拟绩优组合持仓风格

图7：虚拟绩优组合相对持仓风格

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持股分析

从2016年至今的基金持股情况来看，医药主题基金长期重仓恒瑞医药（创新药龙头企业）、乐普医疗（医疗器械）和通化东宝（治疗性生物药），除此之外，2016年增配仿制药、医药服务及医药商业，减仓中成药，2017年增配中成药，2018年增配疫苗主题个股。

2016年是医药板块的小年，小幅跑输大盘，板块分化并不明显。2016年医药行业主要是围绕“医保、医药、医疗”三医联动下的新医改。医保支付压力依旧，采用多种方式科学控费。医药招标灵活化，商业渠道重构，基层终端崛起；医疗方面提升效率，医药分家，医院回归医疗本质。在这样的大背景下，根据2016年中报披露数据，医药主题基金对乐普医疗（医疗器械）、通化东宝（治疗性生物药）、益佰制药（创新药）、华东医药（高壁垒仿制药，低估值增长较快）和恒瑞医药（创新药龙头企业）的配置比例较高。相对于2015年年报披露数据，16年上半年增配了乐普医疗、爱尔眼科（医疗服务）、瑞康医药（区域性商业龙头）等，明显减仓了中成药企业同仁堂、香雪制药和信邦制药等。2016年年底对乐普医疗、通化东宝、恒瑞医药、益佰制药的配比仍保持高位，但显著增持了上海医药（“分销+零售”双龙头）、亿帆医药、人福医药和华通医药。

2017年小幅跑赢大盘，业绩逐步改善，行业增速企稳回升，各子行业表现良好，上市公司情况好于行业平均。相对于2016年底，基金显著加仓了片仔癀（中成药）、山大华特（儿童保健药品）和云南白药（中成药），减仓通策医疗（医疗服务）、新华医疗（医疗器械）等。上半年乐普医疗、通化东宝、恒瑞医药、云南白药（中成药）和上海医药（“分销+零售”双龙头）依然受资金青睐，下半年加仓长春高新（生物疫苗）和恒瑞医药（创新药龙头企业），减仓东阿阿胶（中成药）、上海医药和国药一致（医药流通）。

2018年各行业指数全线下跌，医药相对跌幅较小。上半年医药板块业绩维持较高增速，板块之间业绩延续分化，原料药、医疗服务、生物制药表现优异。第三季度业绩增速放缓，总体表现平淡，内部进一步分化。板块内部，一方面大市值龙头公司经历了“过山车”式的行情；另一方面，部分业绩良好、估值较低的二线细分龙头表现不俗。在这样的背景下，恒瑞医药（创新药龙头企业）、乐普医疗（医疗器械）、长春高新（生物疫苗）和通化东宝（治疗性生物药）最受医药基金青睐。相对于2017年底，基金加仓了智飞生物（疫苗）、恒瑞医药和康泰生物（疫苗），减仓山大华特（儿童保健药品）和复星医药。

表3：2018年中报基金重仓股

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后市看法

依据主动型医药主题基金的最新市场展望，最具配置价值的细分主题为创新药和仿制药。具体情况来看，在24只明确提出配置偏好的基金中，青睐创新药、仿制药、医疗商业、医疗服务、医药消费和医疗器械的基金数量分别为16只、8只、6只、5只、5只和3只。除此之外，个别基金对疫苗、处方药等领域表示看好。同时，部分基金认为政策环境不明朗的仿制药公司、中药注射剂和辅助用药配置价值较低。

另外，我们筛选了今年以来收益超越中证医药指数的18只基金，将18只基金的持仓合并，对比51只主动基金的合并持仓，发现今年以来绩优基金明显超配了爱尔眼科、通化东宝、安图生物、泰格医药、益丰药房、美年健康和国药股份，低配了云南白药、同仁堂、长春高新、迈克生物、奥佳华和三诺生物。从个股所属细分子行业及概念主题来看，绩优基金对医疗器械、医疗服务和医疗商业偏好更显著，对中成药的配置偏好相对较低。

表4：绩优基金超配个股情况

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风险提示：（1）主题基金行业集中度高，风险较大，不适合未充分了解该主题的普通投资者长期集中持有。（2）业绩评价模型及归因分析模型可能失效，结果仅供参考。（3）历史业绩不代表未来

证券研究报告：《主题基金研究系列之一：医药主题基金》

对外发布时间：2018年11月29日

任瞳

姚紫薇

SAC执业证书编号：S0190518100001

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