温晓丽 创新策略实验室
需求侧管理的政策含义
“消费、储蓄、投资”视角
（20201230）
文｜创新策略实验室（温晓丽）
2020年12月11日中央政治局会议首次提出“需求侧改革”，12月17日中央经济工作会议再次提出“注重需求侧管理”，这是2015年供给侧结构性改革后的再平衡政策，意味着当前经济循环的核心矛盾从供给侧演化到需求侧。短期而言，是应对疫情冲击造成的内需不足而做的政策调整；长期而言，是“双循环”新发展格局的内在要求，本质上是经济“调结构、促转型”的延续。本文从短期视角和“消费、储蓄、投资”的长期视角来分析需求侧管理的政策含义。
从短期来看，需求侧管理是应对经济波动而采取的总需求逆周期调节。2020年疫情给经济造成较大冲击，在逆周期政策精准调控之下，传统经济动能基建、房地产和净出口拉动中国经济逐步恢复至常态，基建投资和房地产投资1-11月累计同比增速已经扭负转正，分别为3.32%、6.8%，1-11月贸易顺差3.2万亿元人民币，较去年同期多增6346亿元，预计2020年中国GDP有望实现2%左右的正增长。然而，中国制造业投资、消费增速、通胀水平同比仍然负增长，反映出我国内需仍显不足。在这样的背景下，2020年中央经济工作会议要求2021年 “扎实做好‘六稳’工作、全面落实‘六保’任务,科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间”，“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，这意味着在内生性需求未回归到合理增长区间之前，宏观调控仍然会保持一定总需求刺激，2021年货币和信用收缩会相对平缓，有利于在一定程度上稳定企业家和市场预期，确保疫后各部门资产负债表平稳修复，保持2021年中国经济运行在合理区间。
图1: 2020年基建、地产和出口恢复正增长，制造业、进口和消费负增长，通胀低迷
数据来源：国家统计局、wind、创新策略实验室
注：图中数据除通胀数据采用11月当月同比，其余指标皆为1-11月累计同比
从长期来看，需求侧管理更注重结构性改革。中央经济工作会议提出，“仍需紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理”，意味着需求侧管理仍须从供需两端的经济循环结构着手。从供给侧来看，通过组织劳动力、资本、土地、技术等全社会的生产要素进行生产活动创造收入，并在消费和储蓄之间分配。国民收入中扣除消费支出之后的国民储蓄，一部分转化为国内投资，在开放经济体中多余的国内储蓄通过净出口的形式转移至海外，这就形成了通常所说的需求侧拉动经济的三驾马车，消费、投资和净出口。当前的需求侧管理本质上是金融危机之后经济“调结构、促转型”的延续，更是“双循环”新发展格局下、“十四五”规划期间乃至未来更长时间的战略举措，具有重要的现实指导意义。
图2：从供需两端理解需求侧管理
数据来源：创新策略实验室
金融危机之前，中国高储蓄率相伴随的是持续的高投资和高净出口经济增长模式。2000年-2008年中国实际GDP同比增速平均为10.5%，国民储蓄实现了快速积累，从2000年不到40%趋势性上升到2008年51.9%的高点。同期我国金融市场尚不发达，商业银行成为储蓄转化为投资的主导方式，由于我国国有银行和国有企业产权主体的统一性，金融抑制较为突出，使得资金主要流向国有企业和地方政府，这也促成了基础建设和房地产成为经济的主要驱动引擎。在储蓄无法完全有效转化成私人部门投资的情况下，外商直接投资（FDI）就成为满足国内投资需求的重要来源，由此产生的“两头在外”的加工贸易出口成为经济发展的又一驱动力。
金融危机之后，随着生产要素的约束以及外部环境的变化，中国经济增速开始放缓、经济结构也开始出现调整，表现为资本形成总额占GDP比重从2010年47%的高位持续下滑至2019年年底43%的水平，净出口额占GDP比重从2007年-2008年8%左右的水平下滑至2019年2.95%的水平，而消费支出占GDP比重从2008年前后50%的水平上升至2019年55%的水平。储蓄和消费是一体两面，随着消费占比的提升，中国储蓄率自2010年50.9%的高点开始下滑至2019年44.4%的水平。然而，以人均GDP突破一万美元时间为节点，2019年我国消费占GDP的比重仍显著低于美国1978年、日本1981年、韩国1994年消费占GDP比重分别为76.25%、68.02%、63.57%的水平，2019年我国储蓄率显著高于美国、日本和韩国的国民储蓄率分别为23.30%、32.37%与38.50%的水平。
当前我国已经从高速发展阶段进入高质量发展阶段，经济循环已经从国际大循环转变为“双循环”新发展格局，中央经济工作会议指出，“形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排”。从需求侧管理的角度来看，其中有两个层面的含义：一方面是优化消费、储蓄的分配，重在强化消费支出对经济的拉动作用、促进消费升级；另一方面是促进储蓄的有效转化，既包括国内储蓄向国内有效投资转化促进内循环发展，又包括国内剩余储蓄向外部转化路径的外循环格局再平衡。
从消费端来看，主要依靠居民部门和政府部门消费支出促进内循环发展。
2019年居民部门消费占总消费支出的比重接近70%，占GDP比仅为38.8%，同样以人均GDP突破一万美元时间为节点，显著低于美国1978年、日本1981年、韩国1994年居民消费占GDP比重分别为60.5%、53.9%、51.8%的水平（纪敏，2020），因此扩大消费最根本的是刺激居民部门消费。中央经济工作会议也提出具体举措，“促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体”、“要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来”，一方面是增加居民收入和社会保障，另一方面是为居民提供优质产品供给，这都有利于促进居民部门消费结构升级，预计“十四五”规划期间居民部门食品、衣着类生存型消费支出比重将进一步下降，居民住房、出行、电子设备及通信消费、金融保险、文体娱乐等享受型、发展型消费比重提升。
图3：各部门可支配收入实际增长率：收入分配结构需要进一步优化
数据来源：国家统计局、wind、创新策略实验室
2019年中国政府部门消费占最终消费支出比重为30%，占GDP比重约为16.64%，仍保有合理增加公共消费的空间。中央经济工作会议指出“要合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率”，意味着未来政府消费向公共服务领域倾斜，以满足居民在教育、卫生、社保、福利等领域消费结构升级的需要。
从储蓄转化为国内有效投资来看，主要依靠科技创新和制造业升级拉动经济高质量发展，促进内循环。随着储蓄率的下滑，中国资本存量同比增速从2010年19%的高位水平趋势下行至2019年10.58%的水平，投资对经济的拉动作用逐渐弱化，经济从高速增长阶段迈向高质量发展阶段。在此背景下，居民储蓄通过银行和影子银行体系向城投平台和房地产等企业转化的路径将发生变化，将逐渐通过资本市场向新经济领域转化，为科技创新战略和制造业转型升级提供必要支撑。根据国家统计局的数据，2019年国内“三新”经济（新产业、新业态、新商业）增加值为161927亿元，占GDP比重从2017年的15.7%增至16.3%，预计“十四五”规划期间新经济对经济增长贡献率将进一步提升。
从国内剩余储蓄向外部输出来看，外循环格局将进一步再平衡。
从我国的国际收支结构来看，中国在20世纪90年代就保持了经常项目顺差，加入WTO后经常账户差额从300亿美元附近持续攀升至2008年4206亿美元的峰值后回落，截至2019年年底仍然保持了顺差，对应着资本和金融账户逆差，即中国自20世纪90年代以来一直是资本净输出国，然而我国过剩的资本不是通过在海外建工厂（FDI）的形式输出，而是通过外汇储备投资（以投资美国国债为主）向国外净输出。
2000-2008年，我国海外资产结构中，外汇储备占比攀升至60%以上，而对外直接投资和证券投资占比处于较低的水平。海外负债结构中，外商直接投资占比超过60%。这就导致中国对外资产收益率严重低于对外负债收益率，意味着我国在国际收支阶段中仍属于债务偿还国。金融危机之后，中国国际收支结构出现了一定再平衡，表现为贸易顺差占GDP的比例逐步回归到3%以内的合理水平，我国海外资产结构中外汇储备资产占比从2008年近70%的高位回落至2019年40%的水平，而海外资产结构中对外直接投资的比例从2008年不到5%的水平攀升至2019年27%的水平。2014年-2016年，中国非储备性质账户差额为逆差，意味着国内过剩储蓄开始通过直接投资、证券投资或其他投资途径净流出，2017年-2019年这一局面有所扭转，非储备金融账户回归到顺差格局，总体来看，中国对外投资仍然处于初期阶段。未来，随着中国经济增速下台阶以及人口老龄化的加速到来，国内储蓄率将进一步下滑，贸易顺差也可能转为逆差趋势，届时若海外投资收益依然是负数，那么中国就会变成净债务国，从而可能给经济造成较大冲击。基于此，从外循环的角度来看，国内过剩储蓄的有效转化以及国外储蓄的引入也是需求侧管理的重要一环。未来，国内剩余储蓄的转化将从外汇投资形式向对外直接投资和证券投资形式过渡。国外储蓄的引入将从外商直接投资主导的形式逐渐向国外对我国证券市场投资主导的形式过渡。这要求坚持科技战略促进国内产业升级，鼓励企业走出去、提高对外投资收益；同时也要求更高水平的改革开放，推进人民币国际化，有序扩大资本项目开放。
参考文献
[1] 《中央经济工作会议（2020）》
[2] 纪敏.《高质量“双循环”及金融供给侧结构性改革》
[3] 余永定.《中国的国际收支结构、汇率政策和外储》
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