----从财务角度看中国化学的安全性与成长性
2012年4月30日
Haijin yan
中国化学是一间以总包、设计、施工等为主要业务的工程承包服务类公司，于2009年招股，2010年初在上海交易所挂牌。几乎所有的投资者分析该公司时，都将主要着眼点放在公司大合同的承接以及利润表的预测上，而忽略了公司创造现金的能力。我们认为，分析公司未来新接订单和利润表固然非常重要，但是，通过分析公司资产负债表以及运营过程中产生现金的能力，有助于理解该股票的安全性。
在分析之前，我们先对中国化学的资产负债表做一个简单的处理。我们将中国化学资产负债表的负债项中的有息债务之外的流动性负债挪到资产负债表的左边，并将之与现金外的流动性资产相减，我们将该项定义为：运营资本（working capital）。
表1 中国化学简化的资产负债表
2008
2009
2010
2011
资产
现金
6,637
13,758
14,708
17,627
运营资本
-4,725
-5,507
-5,909
-8,076
固定资产+在建工程
2,999
3,201
3,877
4,829
无形资产+商誉+长期待摊费用
1,343
1,607
1,601
1,708
其他长期资产
491
471
330
417
债务与权益
债务
2,828
2,091
1,477
1,013
权益
3,879
11,481
13,421
15,731
如表1，这样，中国化学的资产负债表更加清晰一些，资产项，主要有三项，分别按照流动性由强到弱来排列，为现金、运营资本和长期资产，而资产负债表的右边只剩下有息债务和股东权益。
翻看公司的历史数据，我们还可以发现，公司历史的成长性也是非常好的，如下表：
表2
2006A
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A
营业收入同比增速
27.20
34.14
23.17
16.14
33.62
EBITDA 同比增速
100.82
21.59
6.08
42.28
32.99
EBIT 同比增速
100.82
(6.03)
4.71
59.12
32.90
净利润同比增速
97.80
(13.07)
52.84
67.67
44.22
毛利率
14.05
15.65
13.92
12.51
14.45
14.29
营业利润率（扣财务费用前）
4.89
7.46
5.20
4.56
6.37
6.25
净利润率
2.97
4.62
2.99
3.71
5.36
5.79
EBITDA 利润率
4.99
7.88
7.14
6.15
7.53
7.50
EBIT 利润率
4.99
7.88
5.52
4.69
6.43
6.39
1、中国化学不需要挂牌上市
A股挂牌上市的最直接目的便是融资。其他光鲜的目的，如改善上市公司治理，很表象，实质作用可能并不大，尤其对于大型央企。
中国化学2009年年初账上现金有66亿，其中银行存款有49亿人民币，公司年初的有息负债28亿。公司具有非常大的举债空间。最关键的是，公司的经营性现金流和自由现金流一直都是正的，可以持续提供公司未来发展的现金需要。
在后面，我们会仔细分析中国化学的现金来源以及发展趋势。
2、中国化学的经营管理非常优秀
我们选取同行业中的中国建筑、中国水电以及中材国际来进行比较运营资本这一项，如表2：
表3 中国化学的运营资本对比分析
运营资本
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A
中国化学
运营资本
0
(4,725)
(5,507)
(5,909)
(8,076)
收入
16,980
22,776
28,055
32,583
43,538
%
-20.7%
-19.6%
-18.1%
-18.5%
中国水电
运营资本
(5,961)
(7,215)
(3,076)
收入
75,540
101,494
113,471
%
-7.9%
-7.1%
-2.7%
中国建筑
运营资本
18,719
27,357
23,412
44,658
65,864
收入
168,306
202,097
260,380
370,418
482,837
%
11.1%
13.5%
9.0%
12.1%
13.6%
中材国际
运营资本
(3,213)
(7,376)
(6,728)
(6,520)
(2,321)
收入
12,371
14,092
18,005
23,933
25,098
%
-26.0%
-52.3%
-37.4%
-27.2%
-9.2%
我们继而测算了运营资本/当年收入这一指标。表2清晰的表明：1）、中国水电、中国建筑和中材国际的运营资本管理非常不稳定，而且四个公司中，中国建筑的业务模式最差，这可能和其有房地产业务有关，具体未拆分；2）、中国化学的运营资本与收入的比例相对稳定，这反应了公司对于项目承接以及垫资和管理方面的优秀。
3、中国化学的历史现金流数据
表4 中国化学现金流量历史数据
2008A
2009A
2010A
2011A
净利润
682
1,042
1,747
2,519
折旧与摊销
369
409
360
481
运营资本变化
1080
782
402
2,167
调整项
188
(42)
390
(1,045)
经营性现金流
2,319
2,191
2,899
4,122
资本开支
904
512
832
1,207
自由现金流
1,415
1,679
2,067
2,915
债务融资或还债
(751)
(471)
(409)
股权融资
6,585
-
-
利息收入
(6)
79
315
公司期初现金
6,637
13,758
14,852
其中：存款
4,947
12,413
12,209
公司年底现金
13,758
14,708
17,627
公司有息负债
2,828
2,091
1,477
1,013
表3可以看出，2008年以来，公司自由现金流合计80亿人民币，在最近3年偿还16亿银行债务之后，单自由现金流还有64亿现金增加，这接近公司09年底从A股融资的65.85亿。所以，我们在前文提到，中国化学如果单纯为了融资而上市，完全不必要。其融资来的资金，连同公司的自由现金流一起转化为公司的净现金，截至2011年底，公司净现金达到了166亿人民币，接近目前市值的50%！
公司卓越的现金产生能力，主要来源于以下几个方面：1）、运营资本管理的优秀，这很大程度和公司接单以及项目垫资的纪律密切相关。但即便在这样的背景下，公司目前累计订单依然高达1400亿人民币，为2011年公司收入的3倍多；2）、公司是典型的轻资产公司，资本开支很谨慎。过去两年近20亿的资本开支额中，有超过一半是楼宇建设，如果撇除此类投资，公司现金会更加充裕。
4、中国化学未来的现金情形
在分析中国化学未来的现金流以及现金情形，我们做出如下假设：
1） 公司收入增幅被假定为10%；运营利润率假定为过去两年的水平6.3%；
2） 公司运营资本管理和历史接近；考虑到公司未来开始涉足下游业务，我们适当减少了2014和2015年的运营资本假设；
3） 公司未来4年的资本开支为每年12亿人民币，累计投资48亿。我们分析了公司目前所涉足的下游项目，江苏化工科技园项目属于较远的规划，其他两个项目都是参股，未来4年资本开支在50亿人民币有合理性；
4） 公司正在组建财务公司，未来通过财务公司平台提高公司大量现金的回报率是可以期待的。但我们依然假设整体回报和2011年相仿；
5） 我们没有对中国化学的固定资产进行拆分，只是简单假设折旧和摊销每年简单递增（此处可以分解得出）；
6） 所得税率19%；
表5 中国化学利息收入与支出（百万）
2009A
2010A
2011A
公司利息支出
133
75.6
50
公司年初存款
4,947
12,413
12,210
公司年底存款
12,413
12,778
15,005
利息收入
178
336
500
存款利率
2.05%
2.67%
3.67%
其他财务费用支出
(50)
(181)
(135)
利息收入合计
(6)
79
315
表4可以看出，中国化学每年大量的资金只是以银行存款的形式堆放在银行，收益率为3.67%左右的水平。
表6 中国化学的未来4年现金预测
现金预测（百万）
2012E
2013E
2014E
2015E
收入
50,069
55,076
60,583
66,641
growth(%)
15%
10%
10%
10%
Operating Margin（假定）
6.30%
6.30%
6.30%
6.30%
运营利润
3,154
3,470
3,817
4,198
年初现金
17,627
20,408
23,770
27,430
年初存款
15,005
18,000
21,000
25,000
利率
3.70%
3.80%
3.80%
3.80%
利息收入
555
684
798
950
EBT
3,710
4,154
4,615
5,148
净利润
3,005
3,365
3,738
4,170
折旧与摊销
550
583
618
655
运营资本比例（假设）
-18.0%
-18.0%
-17.5%
-17.0%
运营资本
(9,012)
(9,914)
(10,602)
(11,329)
运营资本变化
937
901
688
727
资本开支
1,200
1,200
1,200
1,200
自由现金流
3,291
3,649
3,844
4,352
偿还债务
476
271
180
0
债务余额
451
180
0
0
利率
5%
5%
5%
0
利息
34
16
5
0
公司年底净现金余额
20,408
23,770
27,430
31,782
股本
4,933
4,933
4,933
4,933
每股净现金
4.14
4.82
5.56
6.44
通过表6的分析，我们可以发现，公司在2015年底，净现金有望接近目前的市值332亿的水平。
如果上述预测可以实现，2015年公司将实现42亿净利润，EPS0.86元，每股净现金6.44人民币，而公司目前股价仅为6.77元。
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