债权人参与破产重整债转股实践的若干问题评析|专业文章|威科先行·法律信息库

  东风破系列No.23

破产，可能是很多企业不曾企及的一个词语。而当前，新冠疫情的影响持续发酵，无论是企业自身还是企业债权人，都有可能因运维危机，被迫站在破产这一话题的两端。在此背景之下，笔者通过“东风破”系列文章，全面聚焦我国破产制度架构，立足破产程序中的广大债权人权利的保护与实现，剖析破产制度赋予债权人的各类权利及行使要点，以期解答破产程序中的债权人关注的各类实务问题，敬请期待。

所谓债转股，是指企业的债权人将其对企业所享有的债权转变为持有企业股权的一种债务清偿行为，因其具有快速修复困境企业资产负债表的功能，经常会被用于挽救困境企业的目的，在近年来的诸多破产重整案件中频频出现。据不完全统计，2020年共有13家A股上市公司重整计划被人民法院裁定批准通过，而这13家上市公司都采用了债转股的方式清偿债权。那么，究竟何为债转股、债权人参与债转股又能否实现受偿目标、参与债转股又需要注意哪些问题，本文尝试做简要探讨，以飨读者。
 

一、债转股制度概述

1. 债转股的历史沿革

从我国债转股的实践历程看，大致可分为两个发展阶段，第一个阶段是以政府为主导的政策性债转股阶段，第二个阶段为企业自主开展的市场化债转股阶段。

20世纪90年代后期，时值亚洲金融危机后调整期，我国宏观经济同样面临较大下行压力，大多数国有企业亏损不断、资产负债率高，普遍面临较为严重的债务危机，且因当时企业融资方式多以债权融资为主，银行作为国有企业贷款资金的出借人，其不良资产比例也因此快速上升。为了盘活商业银行不良资产、实现国有企业改革脱困目标，国家经贸委、人民银行于1999年7月印发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，在政府的主导下相继成立四大资产管理公司（AMC），以债转股的形式专门处置国有银行的不良资产，将贷款变为股权，以收取每年分红的形式实现收益和退出。通过此轮的债转股实践，国有企业扭亏为盈、国有银行降低不良贷款率效果显著。然而，本轮债转股更多的是利用银行自身资源帮助债转股企业再融资，在推动国有企业治理结构改革方面的作用有限，而且其时因我国资本市场发展尚不完善，AMC在股权退出方面面临缺乏流动性和合理定价能力等问题，导致股权增值变现比较困难，银行也缺乏动力帮助债转股企业提升长期发展能力。

近年来，随着我国经济发展进入“新常态”，实体企业普遍面临债务杠杆率过高、债务规模增速过快、经营困难加剧等问题，加之宏观经济增速减缓、产能过剩，经济发展动力受限。为防范和化解金融风险，促进经济平稳健康转型，国家大力推动实施供给侧结构性改革，降低企业杠杆，提出利用债转股助推经济结构调整、产业升级转型。为此，国务院于2016年10月出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，将“市场化银行债权转股权”作为降低实体企业杠杆率的七大措施之一并以附件方式公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。2018至2019年期间，政府有关部门相继出台了一系列的激励政策及措施，推进市场化债转股进程，指导债转股向资金来源市场化、债权类型市场化的方向发展。可喜的是，本次债转股方案具有显著市场化特征。一方面，债转股参与主体更宽泛，不仅涵盖资产管理公司，而且吸收保险公司、国有资本投资运营公司等，同时鼓励社会资本参与；另一方面，适用债转股的对象企业完全由市场主体自主选择，转股定价上充分发挥市场作用，通过参考第三方评估机构或具体的二级市场价格等因素确定最终定价。新一轮债转股的启动，不仅有利于企业缓解财务压力降低财务费用，优化资产负债结构、提高股权融资比重，而且有助于商业银行降低账面不良贷款率，缓解核销压力。

2. 重整程序中的债转股法律属性

对于重整程序中债转股行为的法律属性问题的准确界定切实影响到债权人的权利保证内容。若其属于公司法上的投资行为或民法上的代物清偿行为，则在债转股实施后，债权人对破产企业所享有的原债权即归于消灭，无论转股价格如何确定，担保人均无需再承担责任，债权人无法就未获受偿的债权本息部分要求保证人承担保证责任；若其仅为一种债权清偿的程序性制度，则并不必然导致债权消灭的法律效果，而仅是构成对债务的部分清偿，此种情况下保证人仍应承担债权人未获受偿部分所对应的清偿责任，此等情况下债权人的实际清偿率才显得有意义。

有关债转股的法律属性，目前理论界尚未形成统一认识。有学者认为，破产重整程序中债转股既是破产法上的债务清偿行为，也是公司法上的以债权方式出资的投资行为，公司法重点调整的是常态下债转股的投资行为，而破产法的重点则是调整非常态下债转股的清偿行为，当二者出现不一致时，法律适用的重点应该是破产法；有学者则认为，破产重整程序中债转股是一种代物清偿或专为清偿行为，即债务人以股抵债，不具有投资的属性；也有学者认为，破产重整程序中债转股不能根据公司法或代物清偿的理论进行解释，其为破产法规定的、以分配出资人权益的方式清偿债权的特殊程序制度，因此仅发生程序法上债权消灭的效力，附随于债权的担保利益并不会因此而消灭。

笔者认为，破产重整程序中债转股是债务人公司在破产重整这一非常态下的债务清偿行为，该清偿行为要求原有股东将原本归属于其或应当归属于其的股权转让给债权人。根据特别法优于一般法的原则，破产重整程序中债转股应优先适用《企业破产法》等破产相关法律规定，在股权变更、股东数量等特别法没有规定的问题上仍然适用《公司法》规定。该清偿行为具有重整程序中的若干特点，不仅要求对出资人权益进行调整，一般还要求对转股债权进行调整。破产程序清偿是一种公平清偿程序，一般债权受偿方案以货币方式进行，不仅简单方便，也能体现公平原则，故，即使受偿方案可以通过实物或其他财产性权利进行，但仍要体现公平原则，不得造成同一债权的清偿率相差过大。表面上看，债权人在破产重整程序中以货币或其他方式受偿后（如有），剩余的债权全部转为了股权，但这不代表债转股债权获得全额清偿，债转股债权仍是经过调整的，调整的幅度等于或接近于用货币清偿债权的比例。

3. 破产重整程序中债转股的法律后果

由于债权和股权在法律上属于性质完全不同的两种权利，所适用的法律规范不同，受到法律保护的方式不同，所面临的法律风险亦有不同。债权人参与破产重整债转股实践，对债权人的权利影响主要体现在如下方面：

第一，权利实现顺位的变化。在未参与债转股实践前，债务人以其所有的责任财产承担债务清偿义务，无论债务人是否有盈利，债权人均有权及有现实可能性能够实现债权本金和利息的收回；而通过债转股方式成为债务人公司股东后，仅可在债务人公司有利润时方得通过利润分配方式获得款项清偿，而在公司进入破产或清算阶段后,作为股东的债权人也仅可在债务人公司清偿全部债务仍有剩余财产可供分配情况下方可按照所持股权比例获得少量分配。所以，债权人参与债转股后，债权人的权利实现顺序由在先受偿的债权变更为劣后清偿的股权，因而客观上影响到债权人的权利实现可能性。

第二，债权款项获取方式变化。在参与债转股实践前，债权人按约定的期限和利率收取利息收益、按约定期限收取债权本金；而在债转股完成后，作为股东的债权人则需承担经营风险，通过公司分红、股权转让、清算分配等方式实现款项回收，此等情况下，不仅收益率、回收期限不确定，而且本金款项能否完整取得也面临不确定性，此外债权人要期待获得本金及收益还需遵照公司法的规定履行必要的决策程序。

第三，管理权利和义务变化。就普通的债权债务关系而言，债权人一般不参与债务人企业的决策和生产经营活动，对债务人企业没有参与管理的权利和义务，不掌握债务人企业的实际经营信息；而在参与债转股实践的情况下，债权人取得债务人企业的股东身份，有权按照公司法和公司章程的规定，行使各项管理权利，但也需同时承担公司章程约定及法律规定的各项义务，包括清算义务等。

正是因为债转股的法律属性以及参与债转股实践会导致其权利义务发生前述的重大变化，客观上影响到其债权的有效清偿，所以实践中债权人参与债转股决策应当尽量谨慎判断。
 

二、债权人参与债转股实践的案例评析

1. 债权人参与债转股实践的纠结

债务人一旦进入破产程序，通常意味着其所有者权益多为负数。作为债权人，尤其是清偿顺位靠后的普通债权人是否选择债转股的重整方案，往往处于纠结与徘徊之中。选择债转股方案，可以使债务人的负债迅速减少、经营状况得到较大改善，在恢复生产经营过程中吸引投资方参与拯救公司，从而取得公司未来发展的股权红利或者股权处置变现收益，以使得自身的债权能够获得完全清偿乃至盈利，但却面临将清偿顺位在先的债权转变为劣后受偿的股权情况下因重整失败或者未来经营状况恶化导致股权价值严重缩水情况下债务无法获得有效清偿的风险；若拒绝选择债转股方案的，债权人可以现实性的获得所清偿的部分债权，而无需承担债务人重整及经营风险，但此等情况下债权人获得清偿的债权比例较低而且因此可能丧失高比例受偿债权的机会。

2. 债权人参与债转股实践的成功案例评析

市场广为流传的适用债转股获得重整成功的案例是深交所上市公司盐湖股份，全称为青海盐湖工业有限股份公司，主营业务为氯化钾的开发、生产和销售，自2009年开始布局金属镁项目并通过银行贷款等有息负债方式扩大产能后，营收增长未达预期，公司财务状况不断恶化，于2018年被深交所实行“退市风险警示”处理。2019年9月，青海省西宁市中级人民法院（下称“西宁中院”）裁定受理对盐湖股份的破产重整申请，2020年1月，西宁中院裁定批准《青海盐湖工业股份有限公司重整计划》（下称“《重整计划》”）。根据《重整计划》的内容，对于普通债权，50万元以下的部分以现金方式一次性清偿；超过50万元的部分根据债权类型不同予以区分处理，其中非银行类普通债权仅可在留债或债转股方式中择一清偿，银行类普通债权视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施债转股。2020 年 4 月 20 日，西宁中院裁定《重整计划》执行完毕。2021年8月10日，盐湖股份恢复上市，复盘当日股价报收35.9元，较暂停上市时股价涨幅达306.11%，总交易金额高达299.2亿元，其中开盘后不到两分钟即成交超60亿元，当日换手达到14.46%，总市值达1950亿元。

随着盐湖股份的复盘，五家金融机构债权人通过债转股方式成为前十大股东之一，共享盐湖股份重整后的股权增值收益。回顾盐湖股份，公司核心业务处于拥有巨大发展潜力及上升期的行业或产业是其能够快速走出低谷、债权人短期内实现可观收益的根本原因。盐湖股份作为国内最大的氯化钾生产商，拥有显著的市场竞争力，业务毛利率较高、业务营收占营业总收入的比例不断增加，此外其另一项碳酸锂产品也遇上国内新能源产业的爆发式增长所产生的巨大需求，更加促进了公司业务效益。

3. 债权人参与债转股实践的启示

准确地选择可以实施债转股的破产企业，才能使债转股在破产重整进程中顺利地实施，也才能够使债权人有可能获得预期效率的债权受偿效果。笔者认为，能够实施债转股的企业应当是因高负债的成长型公司或因行业周期性萧条导致一时资金困难而逆转有望的公司，或是涉及国家安全利益的战略性公司，亦或涉及民生企业等发展前景良好仅在短期内陷入困境的优质企业。显然，实施债转股的企业应当满足在行业中占据重要地位或主导地位，有广阔的发展前景，企业的产品为市场所需，具有品牌价值，符合国家规定的产业发展趋势，企业技术先进，企业用于生产的设备在行业中具有领先地位等其中一项或多项条件。对那些恶意逃废债务、不诚信企业、没有生存发展空间的僵尸企业、产能过剩的夕阳企业，要坚定不移地进行破产清算。

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《指导意见》”）似乎为债权人参与债转股实践提供了指引。根据《指导意见》的规定，债务人企业需要符合国家政策导向规定：1.市场化债转股对象企业应当具备以下条件：（1）发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；（2）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；（3）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。2.鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：（1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。3.禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（2）有恶意逃废债行为的企业；（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
 

三、债权人参与债转股实践的若干争议问题

因我国现行破产法中并没有关于破产重整债转股的直接法律规定及实施细则，债权人参与债转股实践往往也面临诸多争议难点问题，包括准入条件、表决机制及债权追偿等问题，对于此类问题的探析和厘定，有助于加深债权人对债转股实践的理解、也有利于进一步强化对债权人权利保障的关注。

1.“债转股”所适用的债权类型

无论是兴起于上世纪九十年代的“政策性债转股”还是本轮开启的“市场化债转股”改革，其核心适用对象都是银行等金融机构所持有的债权。但在破产重整程序中，除金融机构所持有债权外，还有其他诸多不同性质的债权类型参与其中，究竟哪些债权可以作为债转股的适用对象，是债权人首先需要予以关注的问题。而要解决破产重整程序中债转股的适用对象问题，首先需要厘清破产重整程序中债权类型的区分标准。现行《企业破产法》主要是按照债权的法律性质区分不同的债权类型并据此制定不同的债权调整及清偿方案。但商事实践远比法律规定要更加复杂，实务中还衍生出根据债权主体不同进行债权类型划分的标准。

从债权的法律性质上分析，主要包括有财产担保债权、职工债权、税收债权和普通债权四大类。从理论角度看，我国现行法律并未对债转股的适用对象范围予以明确限制，原则上各类型的债权都有参与债转股的可能性，但从实践角度出发，除普通债权外，其他债权类型原则上都不适宜参与实施债转股。就有财产担保债权而言，债权人对破产重整企业的特定财产享有优先受偿的地位，通过正常参与破产重整清偿程序就能够实现足额清偿的目标，而其同意参与债转股方案就意味着其需要放弃对破产重整企业特定财产所享有的担保权利转而寻求不确定的股权清偿方案，对于理性的债权人而言，无疑是难以接受的。就职工债权和税收债权而言，该类债权人因其身份的特殊性，对于投资风险的判断和接受程度往往偏低，而且此类性质的债权依照法律规定通常能够在破产重整程序中获得全额清偿，故而企业职工、税务机关往往也无动力参与债转股实践。

从债权人的主体类型看，破产重整程序中通常包含银行类金融债权、非银行类金融债权、经营性债权、民间借贷债权等债权类型。在市场化债转股改革过程中，债权范围呈现不断扩大的趋势，其中2016年9月出台的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中规定银行债权可以作为债转股的实施对象，2018年1月出台的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）则拓宽了对象范围，即允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围，强调以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等其他债权类型。根据现有政策规定，民间借贷类债权原则上不纳入债转股的适用范围，笔者认为主要理由在于本轮债转股改革虽强调市场化、法治化为原则，但仍处置银行不良资产具有缓解企业杠杆率高企、增强经济中长期发展韧性的宏观调控导向，仍具有一定的政策性考量而非完全的市场自发性行为。目前进行的供给侧结构性改革，再次将债转股作为去产能、去杠杆的重要政策抓手与金融工具。

此外，即便银行等金融类债权是参与债转股实践的主要对象，但受限于监管政策的要求，银行不得直接将债权转为股权并进行持有，其需要通过将债权转让给资产管理公司等实施机构并由实施机构将受让的银行债权转为对象企业的股权的方式予以实现。

2. 债权人参与债转股的表决机制

根据《企业破产法》的规定，破产重整计划适用“多数决”的表决规则在实践中没有争议，存在较大争议的是破产重整中的债转股方案表决应否适用“多数决规则”，也即能否以债权人会议的多数表决方式强制对少数不同意的债权人实施债转股。对这一问题，理论界存在较大争议。

有支持的观点认为，债转股具有债务清偿和债权出资的双重法律性质，其不仅应遵循破产法中有关债务清偿的规则，还应遵循公司法、证券法有关股东出资的规定。在企业已陷入清偿危机的情况下，债转股将债权转为权利顺位劣后的股权，可能增加债权人的风险，所以应当经过每一个转股债权人的单独同意而不受债权人会议少数服从多数表决机制的约束。而反对的观点则认为，因为破产程序具有概括执行、集体执行以及多数决规则的特点，所有债权都将纳入这一终极程序之中，如果硬要求债转股这种代物清偿方式必须得到每一债权人同意，则将与破产程序的上述性质相违背，可能导致债务人和债权人利益的“双输”境地。

笔者认为，破产重整程序中的债转股并非完全的意思自治行为，应当遵循“多数决”规则。首先，保障全体债权人公平受偿并强调债权清偿的效率是破产程序的核心价值，如果债转股实施方案需要取得每个债权人的同意，则因单个债权人基于自身利益的考虑难免会作出不符合整体利益的选择，由此将严重拖累破产重整程序的有效进行、降低破产债权清偿效率；其次，如果重整成功，通过债转股获得企业股权的债权人因此获利，相较于通过重整程序直接获得清偿的方式，清偿率可能更高，并有未来持续获利的可能性。企业能否实施债转股，债权人通过债转股方式获得企业的股权到底是风险还是机遇，这都是商业判断问题，需要债权人通过对破产企业的现有经营状况、财务数据及市场情况等复杂因素进行综合判断并由当事人自行进行商业判断和表决。

3. 债权人参与债转股后主张保证责任问题

债权人在参与债转股实践后对于剩余未能有效清偿的债权部分能否向保证人进行追偿的问题，切实影响到债权人对参与债转股实践的法律风险的有效评估。在司法实践中，存在两种截然不同的裁判观点：一种观点认为债权人的债权不因债转股而得到全额清偿，应当按照重整计划规定的清偿率直接扣减主债权并就剩余债权部分要求保证人承担担保责任。如山东天信集团有限公司等十五家公司重整案中，重整计划载明普通债权人的债权人在20万元（含20万元）以下的部分在重整计划执行期内以现金方式全额清偿，超过20万元的部分债权人可以选择按6.5%的清偿率清偿或者选择按照1比0.065的比例实施债转股清偿，而法院依照《中华人民共和国企业破产法》第九十二条第三款的规定，最终认定对于债权人无法从天信集团公司获得清偿的债权数额为债权金额扣减现金清偿的20万元再扣减按照6.5%清偿率计算确定的清偿额后的余额，保证人应当就该无法获得清偿的债权本息承担连带清偿责任。另一种观点则认为债权人的债权因重整计划的整体性安排包括现金清偿及债转股等而得到全额清偿。如东北特钢集团与东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司合并重整案中，一审及二审法院均认为依照重整计划的规定，债权人除获得现金清偿款50万元及二次受偿款外，剩余债权按照每6.5158元债权转为1元注册资本的比例获得重整后东北特钢集团股份，因此保证债权已获得全部清偿，主债权亦应归于消灭。

笔者观点认为重整计划中以债转股形式清偿债务的除非计划中明确约定视为全额清偿，否则不能做当然的认定，应当保障债权人向保证人主张承担保证责任的权利。理由如下：首先，从法律规定角度看，《企业破产法》第九十二条第三款规定，债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响，因此当债权人选择债转股清偿后，如果能测算出该债转股清偿行为的实际清偿比例，那么在股权交割后其部分债权即按照该清偿率得到清偿，剩余部分仍有权向相关责任主体进行追偿，这样也更符合法律应有之义。其次，从公平清偿原则角度，破产重整程序下的债转股，仅是破产程序分配债务人财产的一种方式，债权人因接受出资人权益的分配而致其债权相应消灭，仅发生程序法上债权消灭的效力，如债权人可以向其他主体行使追偿权的，仍有权就剩余债权向其主张权利，这样符合公平清偿原则。最后，从挽救企业角度来讲，破产重整中选择债转股方案对债权人进行清偿均是因债务人清偿不能才采取的方案，若此时视为全部清偿，意味着当转股完成时,原债权消灭，同时，向其他责任主体追偿的权利亦随之消灭，这明显是会极大损害有担保的债权人的权益，因此视为全部清偿是十分不合理的，会极大的削弱债权人选择债转股方案的积极性，会导致债权人会议不能通过债转股类型的重整方案，进而会影响对困境企业的有效拯救。

罗灿 （北京金诚同达律师事务所）

业务领域：破产、房地产与基础设施建设、争议解决

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