法盛金融投资
作者：建纬律师
一、核查要点
（一）项目权属和资产的核查
1. 收费公路经营权的取得情况
收费公路经营权的取得情况包括特许经营权的初始取得情况、为发行REITs新设子公司承接特许经营权的情况、特许经营权的范围等内容。
根据《收费公路管理条例》第14条的规定，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理投资回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。
根据《公路法》第60条规定，有偿转让公路收费权的公路，收费权转让后，由受让方收费经营。收费权的转让期限由出让、受让双方约定，最长不得超过国务院规定的年限。国内外经济组织投资建设公路，必须按照国家有关规定办理审批手续；公路建成后，由投资者收费经营。收费经营期限按照收回投资并有合理回报的原则，由有关交通主管部门与投资者约定并按照国家有关规定办理审批手续，但最长不得超过国务院规定的年限。值得关注的是，在广河高速公路REIT项目中，基金存续期设定为99年，但是特许经营的项目收费期为25年，自交工日（2011年12月17日）起算。基金存续期显然超出了项目的收费期，将面临特许经营期（收费期）与基金存续期间不一致的问题。因此，在现行法律规定的体系下，在收费公路REITs项目中如何确保在特许经营权期限届满后仍能保证项目公司拥有收费收益权和收入来源，应是法律实务中的一个重点问题。
2. 资产权属的取得情况
为满足REITs项目的发行要求，收费公路的项目用地使用权应权属清晰，否则需对此作出补充说明。例如，广河高速公路REIT项目的项目用地尚未办理土地使用权证。据此，广河项目公司在发行REIT之前于2020年12月21日取得广州市规划和自然资源局《关于商请出具广河高速土地使用说明意见的复函》，广州市规划和自然资源局对广河项目公司在特许经营期内合法使用广河高速划拨土地无异议。
实务中，收费公路的项目用地很多都是通过划拨方式取得的，由于历史原因，很多项目未能办理土地使用证。在今后的收费公路REITs项目中，若出现类似未办理土地使用证的情况，应当注意是否取得政府主管部门对于项目公司在特许经营期内合法使用土地无异议的批复，以确认未办理土地使用证不影响项目公司对项目享有收费公路权益。
（二）项目立项及建设过程合法合规性的核查
收费公路项目的立项及建设过程涉及众多环节和主管部门，以广河高速公路REIT项目为例，在该项目公开披露的法律意见书中，对以下立项及建设过程的文件进行了核查：
实务中，存在收费公路项目由于历史原因在某个环节未能取得相应许可和批准的情况，若出现缺失情况，应当注意是否取得政府主管部门的批复和认可，以确认不影响项目公司对项目享有收费公路权益。
另外需要注意，《收费公路管理条例》第11条1-3款规定：“建设和管理政府还贷公路，应当按照政事分开的原则，依法设立专门的不以营利为目的的法人组织。省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款。经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。”
因此，还需核查收费公路项目的建设是否采用招投标程序，建设单位是否为中标人。如果收费公路项目建设在《收费公路管理条例》实施之前，即2004年11月1日之前，则不受本条规定的限制。
（三）项目权利限制的核查
以广河高速公路REIT项目为例，在该项目公开披露的法律意见书中对以下方面对项目权利的限制进行了核查：
广河项目公司分别与工商银行、招商银行、浦发银行签署《固定资产贷款合同》，约定由广河项目公司以贷款份额对应比例的广河高速项目收费权对应的应收账款向上述银行提供质押担保，且已办理动产融资登记手续。
实务中，收费公路项目为了融资通常会将收费收益权进行质押，向银行等金融机构提供借款担保。如遇到该类情况，在发行REITs产品前应取得银行金融机构的书面同意，同意项目公司发行REITs募集资金提前归还借款，并承诺在债务清偿后配合办理质押担保的注销手续等。
（四）转让行为合法性的核查
1. 法律法规对项目公司股权转让的限制性规定
根据交通运输部、国家发展和改革委员会、财政部《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（已废止）的规定，公路经营企业产权（股权）转让造成公路经营企业控股方（包括相对控股方）变更的，首先，应按照企业章程和国家有关企业产权（股权）转让的规定履行相关审核审批程序；其次，按照国家有关收费公路权益转让的规定，办理收费公路权益转让审核审批手续；最后，再申请办理商务部门对合同章程审核审批（涉及外资的）以及工商部门的工商注册登记等政府部门审核审批手续。但该规定已于2017年5月17日废止。在《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》被废止后，目前国家层面尚无现行有效的法律法规对收费公路项目公司股权转让的程序进行限制。尽管如此，为避免未来可能存在的风险，广河高速公路REIT项目仍取得了广州市交通运输管理部门的复函，同意广河高速项目股权转让。
实务中，在某些地方性管理规定中还存在对项目公司股权转让的限制，例如，根据《浙江省收费公路管理办法》第17条的规定，收费公路经营企业股权（份）转让，致使对收费公路收费权具有控股地位的股东发生变化的，应当报省人民政府批准；国家另有规定的，从其规定。收费公路经营企业股份通过上市交易方式转让的，依照《中华人民共和国证券法》有关规定执行。该规定目前仍然有效。因此，如在有类似管理规定的省份发行高速公路REITs项目的，应注意当地管理法规对项目公司股权转让的限制性规定。
2. 法律法规对收费权转让的限制性规定
就收费公路项目收费权转让，根据交通运输部、国家发展改革委、财政部《关于做好公路收费权转让备案工作的通知》（交财审函〔2018〕782号）的规定，公路收费权转让由审批制改为备案制，各级交通运输主管部门不得以任何理由继续保留该审批事项或者为备案设置前置条件。因此，根据国家及地方层面现行有效的法律法规，可以理解收费公路项目收费权转让无须履行交通运输管理部门的审批程序。但是，实务中在转让后应注意是否需要履行备案程序。
3. 特许经营协议对股权和资产转让的限制性规定
根据特许经营协议的约定，股权转让需报请政府批准，资产转让需经招标人书面同意。在广河高速公路REIT项目中，尽管广州市交通运输局没有单独就资产转让问题进行批复，但广州市交通运输局出具的同意广河高速公路REIT项目股权转让的复函可以视为同意资产转让。
实务中，特许经营协议中一般都会设置条款限制股权和资产的转让，应注意在转让之前取得相关政府主管部门的批复同意。
4. 国有产权转让的限制性规定
根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的规定，国有资产转让行为应履行企业国有产权转让的相关程序。在广河高速公路REIT项目中，根据广州国资委作出的《关于交投集团基础设施REITs试点广河项目股权转让环节国有资产交易程序的复函》，基础设施REITs遵循等价有偿和公开公平公正的原则公开规范发行，批准在股权转让时无须另行履行国有资产进场交易程序。
实务中，由于高速公路多由国有企业投资持有，在转让时应受32号令规定的约束。即在转让过程中应涉及批准、资产评估、进场交易等特有程序。特别在进场交易环节，若项目公司的股权被第三方摘牌或公募REITs产品的募集资金低于国有资产的挂牌价，将导致公募REITs产品设立失败。而未经批准直接以非公开协议方式转让，相关转让协议的法律效力在司法实践中又存在一定的不确定性。鉴于此，如何豁免进场交易必然成为高速公路REITs发行过程中重点关注的问题之一。首批基础设施公募REITs项目发行时，部分省市率先开展试点工作。例如，根据北京市人民政府召开的关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，基础设施REITs项目豁免国有资产进场交易程序。2022年5月16日国务院国资委印发《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）（以下简称“39号文”），进一步扩大了32号令规定的非公开协议转让方式的适用范围。39号文第三条规定：“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”即在取得国资委批准的情况下，可以豁免进场交易。
5. 项目融资文件的转让限制规定
实务中，为了保证借款人的还款能力，融资文件中通常会设置限制股权转让的条款。例如，广河高速公路REIT项目中，广河项目公司分别与工商银行、招商银行与浦发银行签署《借款合同》，在合同中约定在进行股权转让等重大事项前须首先征得金融机构的书面同意。为此，广河项目公司分别与三家金融机构签订了补充协议等文件，金融机构表示知悉因发行REITs而产生的股权转让事宜，对转让限制进行了豁免。
如遇到该类情况，在发行REITs产品前应取得银行金融机构的书面同意，对转让限制进行豁免。
（五）资产证券化层面的核查
鉴于现行基础设施公募REITs的交易结构采用的是“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的交易结构，因此还应注意证监会和交易所在资产证券化层面的针对高速公路项目的一些特殊核查要求。
1. 证监会层面
在证监会2016年5月发布的资产证券化监管问答中，对于政府还贷高速公路通行费能否作为资产证券化的基础资产这一问题，证监会答复：为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。并且，以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
根据基金业协会制定的基础资产负面清单的规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单项目。但证监会的监管问答对一些属于使用者付费，但由财政统收并支付服务方的项目进行了区别对待，使得政府还贷高速公路通行费可以作为资产证券化的基础资产，但在实务操作中此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
2. 交易所层面
在深圳证券交易所固定收益部2017年3月修订的《深圳证券交易所资产证券化业务问答》中，针对收费公路收益权类的基础资产有如下关注要点。
(1)高速公路收费收益权作为基础资产时，底层资产的权利限制情况（如路面资产、土地等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流的持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。
(2)鉴于高速公路等基础资产专业性较强，尽职调查要求较高，建议计划管理人聘请具备证监会和财政部核准的证券期货相关业务评估资格的资产评估机构对前述基础资产的资产价值及现金流情况进行评估。
(3)鉴于公路类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。
(4)关注接受公路服务的用户或者行业是否会在未来出现较为重大的变动，是否存在行业周期性风险。现金流能否实现特定化，建议设置合理的资金归集频率，降低资金混同与被挪用风险。同时，还应关注高速公路收费收益权对应的收费权是否附带权利限制及风险缓释机制。
二、相关法规政策
我们整理与收费公路相关的主要法规政策如下：
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