摘要
因为新冠疫情的爆发，医药板块在2020年迎来一轮行情。但随着配置热度冲高回落，整个板块陷入一轮较大调整。从长期来看，伴随中国人口结构转变，老龄化加剧，生命科学的创新突破，医药生物板块仍然有较好的成长前景。从几个细分行业来看，医疗服务受今年疫情点状持续爆发的影响，就医行为受到较大限制，上半年增速放缓，但就医刚需会有累积效应，随着疫情防控政策逐步科学化，有望获得增长。医疗器械产业正处于行业快速变革期，未来器械领域着重关注创新驱动、受益分级诊疗、高端产品出海这三条发展路径，近期财政贴息贷款更新改造医疗设备的重磅行业政策极大有利板块。药品创新产业链虽然是长期医药发展必然趋势，但短期受需求以及美国生物医药法案等制约因素影响较大，可更多关注龙头企业，若龙头企业业绩增长良好有望对板块信心给予充分的激发。中药板块是当前政策鼓励重点，看好中药企业国企在改革带动下激活活力，以及通过配方颗粒和中药新药的中药现代化方向。原料药在成本、汇率等因素积极变化背景下，特色原料药行业盈利能力有望迎来拐点，估值性价比高。
在疫情影响下，公募基金在2020年上半年大幅增持医药股，公募基金医药持仓市值在全市场占比超过16%，但随后开始下行，并且从2021年中开始公募资金呈现加速流出态势，当前的9.71%已低于2018年持仓占比水平。回顾近期市场，长假节前一周医药主题基金平均收益率-2.96%，今年以来平均收益率-25.76%。申万医药生物行业指数下跌 30.13%，申万一级行业中涨跌幅排名第27/31，弱于大盘。
当前医药板块估值已经充分调整，出现阶段反弹，逐步接近底部区间。估值、资金底部显现：21年7月起至今已调整15个月以上，调整幅度达 40%，目前申万医药板块整体估值（PE-TTM）为25倍，处于近三年0.82%分位水平；公募基金对医药持仓在全市场占比，已从2020年二季度的16.24%降至2022年二季度的9.71%，接近近5年低点；受政策、疫情等因素影响下，资金对板块的关注度持续处于底部，整个市场对医药处于情绪底部。从政策上看，医保并非一直压制，近期接连释放积极信号，医保谈判续约规则清晰可预期，非无止境降价；贴息贷款采购更新医疗设备开始持续落地；创新药械不纳入DRGs和集采；口腔种植服务价格温和，非一刀切，鼓励优质优价，政策面逐渐转向温和。在疫情方面，随着防疫政策不断完善，国内就诊和消费复苏需求较为明确。整体看，医药板块已逐步接近底部区域，随着集采风险出清，Q3龙头公司发布亮眼业绩，配置价值将在市场整体情绪修复的节奏下，逐步显现。
正文
1.医药行业分析
1.1.医药行业概述
根据国家统计局制定的《国民经济行业分类(GB/T 4754-2017)》，医药行业中的下游医疗服务端被归入卫生单位，医药行业中的中上游药原料、制药端被归入医药制造业。
1.2.医药行业产业链及异质性
1.2.1.医疗产业
图1： 医疗产业三大分支相互作用
来源：京东科技
医疗产业主要由医疗服务和医疗器械构成，此外和药品交互部分的环节，如医院售药等归入，医院药物试剂等采集环节因和制药过程有更高的相关性，可归入制药产业分析。
医疗服务主要指各级公立医院、私立医院及体检中心，还包括随着互联网而兴起的线上医疗。医疗服务的上游为特殊人才劳动力，医疗器械和医药交互。下游为患者。主要影响因素为患者人数、疾病严重程度、医疗保险覆盖面等。
医疗器械按照价值高低和设备耗材可以二维地分为：低值耗材，如留置针、注射器、橡胶手套；高值耗材，如心脏支架和骨科植入物；低值固资，如听诊器、止血钳；高值固资，如核磁共振仪器、血液分析仪。一方面，医疗器械的制造属于技术密集型，研发成本高，此外，由于先期投入资金需求大，故其也属于资金密集型行业。另一方面，由于其技术护城河很深，毛利润很高，所以总体而言医疗器械行业具有医药行业的典型“三高”特征：高投入高风险高回报。
1.2.2.制药产业
图2：制药产业链
来源：京东科技
不同于其它行业，制药行业由于其研发生产的重要性和决定性，一般认为原料采集属于上游，研发和生产属于中游，而分销部分则属于下游。药物原料根据来源主要分为化学原料和生物原料，由于不同药物原料悬殊，因而难以统一归类进行上游分析。
药物研发国内以创新药为主，占三分之二，创新药行业属于资金密集型、技术密集型行业。
药物生产主要分为化学制药、中药制剂和生物制药三种。其中，化学药品根据其原料来源和生产方法的不同，可分为植物化学药、化学合成药、抗生素、半合成抗生素、生物化学药等。按治疗用途和药理作用分类，约有30个大类，领头企业有恒瑞医药、贝达药业，但由于药物生产的技术壁垒导致其异质性显著，该产业有很多细分小龙头，比如输液龙头科伦药业，麻醉市场龙头人福药业等。
生物制药是指运用生物学的研究成果，从生物体、生物组织等提取原材料进行预防、治疗和诊断的药品。技术壁垒也非常高，行业领先者有康弘药业、通化东宝等。
中药制剂是在中医理论指导下，用于预防、治疗疾病的药。其原料主要来源于天然药及其加工品，包括植物药、动物药、矿物药及部分化学、生物制品类药物。中药的相关人才比生化药的人才更缺乏，因而其知识壁垒更高，定价权更大，其中较瞩目的企业有康缘药业、鹭燕医药等。
药物生产的特点是初期投入要求高、技术要求高、风险高、毛利率较高、异质性强、销售分化差距大。
制药行业的分销部分属于行业的下游，药物分为处方药和非处方药，而分销末端的机构则主要由医疗机构药店、连锁药店、网上药店组成。消费端受疾病普遍性、区域人数、药品宣传、销售代表能力等影响。
1.2.3.药物研发生产周期
以医药行业相对发达的美国作为参照，可以发现，中国药物研发的周期相对较长，这不利于迅速收回投资成本，造成整体盈利能力较弱。由此，CXO企业营运而生，CXO代表Contract Research Organization, Contract Manufacture Organization, Contract Sale Organization,简单地来说塔门拥有高密度的人才和研发设备，能够显著提升研发效率，缩短研发周期。
图3： 美国药物研发流程
来源：京东科技
图4： 中国药物研发流程
来源：京东科技
1.3.医药相关指数介绍
现在有基金跟踪的主要医药指数共有22只，中证医药指数的跟踪基金数量最多。医药基金估值水平在20-30倍左右，估值三年分位数水平处于绝对低位，接近三年最低估值水平。
表3： 医药指数基金跟踪情况
数据来源：财信证券
表4： 医药指数估值情况
数据来源：iFind
1.4.医药行业展望
今年9月医药生物同比下跌2.51%，表现弱于大盘。其中，医疗器械行业下跌0.22%；化学制药行业下跌5.51%，中药行业下跌5.89%，医药商业行业下跌5.92%，生物制品行业下跌8.23%，医疗服务行业下跌11.78%。
其中，制药板块今年上半年的整体增速较低，营收同比增长1.58%，增速同比下降16.67%；扣非净利润同比下降38.91%。主要原因有以下4点：集采降价、国谈降价；疫情管控政策下企业减产、停产、物流受限、就医限制增严等；人民币贬值；原材料涨价。此外，该板块销售费用率下降，今年上半年销售费用率同比下降1.92%；而研发费用率稳步提升，同比上升0.98%。医疗器械板块的增长主要由于新冠病毒相关产品的需求不减反增，尤其是病毒检测相关设备和试剂的政府购买需求继续高涨，相关企业上半年营收同比增长30.46%；扣非净利润同比增长36.28%。反观作为医药行业末端的整体医疗服务，成本上升明显，营收同比增长0.05%，毛利率同比下降1.71%，扣非净利润同比下降67.09%，其影响因素主要和疫情政策关于就医看病方面的限制有关。CXO方面，作为药物研发、设备研发的外包企业，受其营收同比增长42.09%；扣非归母净利润同比增长37.67%，毛利率同比下降1.94%。
9月7日国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用，明确提及对医院在“设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”的支持。9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，以实现扩市场需求、增发展后劲的目标。为响应国常会的决定，近日卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并拟于近期发布配套政策，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向也包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。卫健委原则上对项目申报不予干预，即报即批，由医院与指定银行自行协商贷款方案。
从政策面上看，“十四五”期间，医疗新基建为医疗卫生服务体系关注焦点，此次引入财政贴息贷款支持医疗设备更新改造将成为医疗新基建进一步推进的重要一环。医疗新基建投入有望在较长时间内维持高位水平。2022年国内公共医疗预算、公立医院预算事业收入、国内医疗卫生项目数量和投资总额等指标显著提升，行业景气度有望持续改善。从需求端看，财政贴息贷款预计释放数千亿医疗器械市场需求。截止9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，医疗设备领域全国贴息总规模有望达数千亿级。截止10月11日已公开数据，各省市已落地贴息金额约191.55亿元。财政贴息覆盖全面，众多细分板块有望受益。重点利好方向包括：可快速实现回款、采购符合医院发展方向的高价值、高营收的中大型设备；符合等级医院提升需求，与服务功能相匹配的相关设备；以及顶级三甲医院或国家区域医学中心对超高端设备采购的需求。
随着新冠疫情到来，医药板块在2020年迎来一波上涨行情。但随着配置热度降低，整个板块陷入一轮较大调整。但长期来看，中国人口结构转变，老龄化加剧，医药生物板块在充分调整之后配置价值逐步显现。
1.4.1.医疗器械
国家医保局的集采标的基本确定、谈判也已基本收尾，市场上对于集采给企业消费端盈利能力带来的负面预期基本释放完毕，对于医疗器械行业的不确定性减小。
医疗器械发展方针不变，高端自主可控仍是对中国医疗设备的核心要求，预计政策会持续支持医疗器械发展。
财政贴息通知预示政府购买带来巨额增量。9月7日，国家卫健委发布财政贴息贷款更新改造医疗设备需求调查工作通知，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息进行支持，10月初已有300亿贷款经央行审批落地，预计本轮财政贴息会带来千亿甚至万亿级别的贷款。
1.4.2.制药
医保谈判逐渐已经定妥，市场对于政策的预期更为明朗，预计制药产品的放量将迎来加速。
近年来部分龙头公司通过对科研、生产的投入，持续打造提升自身产品，健全营销体系，并且随着终端采购得到更多的关注与青睐，预计优质国产创新药和仿制药有望迎来较好发展机遇。
目前国内外减肥减重的需求较大、市场广阔，或许药物减重将成为新一波制药的增长点。FDA 已有多款药品获批，中国药监局也陆续批准或预计即将批准多款GLP-1品种。
1.4.3.医疗服务
首先，CXO行业的专业分工逐渐明确，在科研人才实力、科研设备质量等方面的优势凸显，运营较成熟，且能有效降低失败率，此外，中国CXO企业具有技术与成本等优势，可持续吸引海外产业转移，因此预计CXO行业将维持较高景气度。
其次，在零售药店方面，由于目前零售药店集中度不高，直营门店最多的连锁药店一心堂的直营门店仅8560家，其渗透率仅1.46%。目前零售连锁药店的龙头为一心堂、大参林、国大药房、益丰药房、老百姓，前五家门店的规模远超其他连锁药店。此外，Direct-To-Patient形式的药店，即专药直送药店，具有一定的市场潜力，有望成为门诊保障药房的前期试点。今年上半年，连锁药店加快扩展速率，其中，“老百姓”新增约15%。“益丰药房”新增约15%，龙头企业逐渐拉开优势。
2.医药基金分析
2.1.公募基金在医药行业投资情况
在疫情影响下，公募基金在2020年上半年大幅增持医药股，公募基金医药持仓市值在全市场占比超过16%，但随后开始下行，并且从2021年中开始公募资金呈现加速流出态势，当前已低于2018年持仓占比水平。
图4： 公募基金医药持仓规模与占比
数据来源：iFind
取2022年二季报数据，公募基金前十大重仓股中4家医疗服务企业（如前五大重仓股中的药明康德、爱尔眼科、泰格医药），2家医疗器械企业，2家生物医药企业，1家化学原料药企业，1家化学制剂企业。
表5： 公募基金医药持仓个股市值前十
数据来源：国联证券
2.2.医药基金表现回顾
长假节前一周医药主题基金平均收益率-2.96%，今年以来平均收益率-25.76%。行业指数下跌30.13%，申万一级行业中涨跌幅排名第27/31，弱于大盘。 上周所有细分板块下跌，医药商业跌幅最小，医疗服务跌幅最大。医药商业下跌1.28%，中药下跌1.35%，化学制药近一周下跌2.69%，医疗器械下跌2.10%，生物制品下跌4.18%，医疗服务下跌5.39%。
表6： 上周收益率TOP40基金
数据来源：iFind
表7： 今年以来收益率TOP40基金
数据来源：iFind
2.3.基金经理观点
许荣漫,侯昊（招商国证生物医药指数A）：“稳增长”政策落地叠加疫情影响逐步消退，基本面预期最悲观时刻或已过去，下半年，经济预期上修，风险偏好与风险评价积极变化；行业层面看，医药板块政策预期、融资环境、业绩等维度均有向好趋势，估值及机构持仓低位背景下继续关注板块配置机会。
郑磊（添富创新医药混合；汇添富医药保健混合A）：在新冠病毒Omicron冲击下，上半年的市场呈现了深V的走势。市场风险偏好的核心矛盾仍然是疫情走向，上海疫情防控超出了我们之前的判断，净值也在期间经历了较大的波动。随着流动性的进一步宽松预期、疫情防控进入新常态化，5-6月市场风险偏好提升的速度超出了我们的预期。在医药领域，政策预期的反转成为了市场关注重点，医疗服务政策定调清晰化，资本在医疗领域是否被亮红灯的争议告一段落，此外医保资金结余率的提升，也让我们看到了医保政策转向的可能性，未来我们将主要关注医保支出结构性改善带来的投资机会。在细分行业上，我们继续坚守了创新药服务、医疗服务等长期需求持续、格局清晰的资产，在个股上进一步聚焦高质量证券，以获取长期稳定的收益。报告期内，我们主要增加了医美板块，主要基于当下政策的修复以及对未来成长的信心。
余海燕（易方达沪深300医药ETF）：2022年上半年，受国内局部地区疫情反复、地缘政治风险加剧以及大宗商品价格大幅波动等不稳定因素的影响，我国企业生产经营活动受到了一定考验。随着国内疫情逐步得到控制，叠加“稳增长”政策发力，流动性投放增加，我国社会经济活动逐渐回归正轨。在上述多重因素持续变化的影响下，报告期内A股市场整体走势先抑后扬，波动率较高。受大盘调整、市场投资风格转变、投资者情绪的影响，沪深300医药卫生指数前期下跌较多。随后医药行业监管政策和药品定价模式逐渐明朗，医药板块的景气度边际改善，同时整体市场情绪回暖，因而医药板块迎来了较大幅度的反弹。在上述背景下，报告期内沪深300医药卫生指数下跌13.69%。
梁杏,黄岳（国泰中证生物医药ETF）：上半年A股先抑后扬，年初企业和居民中长期贷款增长不及预期，市场担忧信用传导是否顺畅；美联储货币政策加速收紧，美债收益率快速上行，全球金融市场资金回流美国，加剧了国内资本流出的担忧；国内疫情防控方面，深圳、上海等经济重镇相继遭受冲击，上海疫情扩散到华东地区，物流和生产遭遇了较大冲击，汽车、半导体等供应链较长的制造业受到了较大影响，消费、地产等重要产业同样由于居民活动受限而遭遇冲击；俄乌冲突爆发，加剧了粮食和能源供应问题，提升了全球长期通胀预期，也加大了中国面临的地缘政治风险。多重冲击之下，1-4月份A股连续下跌，一举跌破多个重要关口，创下2863点年内低点。伴随着疫情影响逐渐减弱，各地复产复工，经济活动得以恢复。疫情后各项稳增长、保市场主体、保民生的政策密集出台，A股从4月下旬开始修复行情。汽车产业链和新能源产业链领涨市场，6月行情逐渐扩散到消费、医药、地产等板块。
楼慧源（交银施罗德医药创新股票A）：回顾2022年上半年，在国内疫情反复、海外加息等变量冲击下，三月、四月对国内经济的悲观预期蔓延，市场出现较大幅度的调整。五月、六月随着疫情得到控制，货币和财政政策相对积极，海外发达经济体衰退的担心加剧，市场转向受宏观经济影响较小、景气度较高的成长赛道。我们对持仓结构的调整主要包括：增配医疗消费方向如眼科、医美以及药妆等，增配景气度明确的成长性个股，减配前期受益于新冠疫情、未来成长性不明朗的公司。
2.4.医药基金择时建议
今年医药指数大幅跑输大盘获得负超额，疫情为医药行业带来的红利逐步消退，板块整体遭受大幅估值调整，疫情限制以及居民消费意愿较弱的环境下，医药板块基本面也受到较大冲击，叠加医保集采冲击，整个板块表现不佳，但相较于跌幅更大的医疗服务（YTD：-38%）、生物制品（YTD:-36%）等细分行业，医药商业表现出更强韧性（下跌16%），细分板块之间分化较大。
当前医药板块估值已经充分调整，出现阶段反弹，逐步接近底部区间。估值、资金底部显现：21M7至今已调整1年多，幅度达40%；目前申万医药板块整体估值（TTM 法）为25倍，处于近三年0.82%分位水平；公募基金对医药持仓在全市场占比已从2020Q2的16.24%降至2022Q2的9.71%，接近近5年低点；受政策、疫情等因素影响下，资金对板块的关注度持续处于底部，整个市场对医药处于情绪底部。从政策上看，医保并非一直压制，近期接连释放积极信号：1）医保谈判续约规则清晰可预期，非无止境降价；2）创新药械不纳入DRGs和集采；3）口腔种植服务价格温和，非一刀切，鼓励优质优价，政策面逐渐转向温和；4）贴息贷款采购更新医疗设备开始持续落地。在疫情方面，随着防疫政策不断完善，国内就诊和消费复苏需求较为明确。整体看，医药逐步接近底部区域，随着疫后消费复苏，集采风险出清，Q3龙头企业发布亮眼业绩预增预告，配置价值将在市场情绪修复的节奏下逐步显现。
细分行业来看，医疗服务受疫情影响上半年增速放缓，上半年就医不便，患者的需求有望累积到下半年集中爆发，下半年有望实现快速增长。医疗器械产业正处于行业快速变革期，未来器械领域着重关注创新驱动、受益分级诊疗、高端产品出海这三条发展路径。药品创新产业链虽未长期医药发展必然趋势，但短期受需求以及美国生物医药法案等制约因素影响较大，可更多关注龙头企业。中药板块政策环境好，传承与创新为重点方向，看好中药企业国企改革激活活力，以及通过配方颗粒和中药新药的中药现代化方向。原料药在成本、汇率等因素积极变化背景下，特色原料药行业盈利能力有望迎来拐点，估值性价比高。
3.医药基金推荐
3.1.融通健康产业灵活配置混合A/B（000727）
基金规模20.18亿，基金经理万民远，中盘成长风格，在任基金总规模30.45亿，在任管理基金数3只。基金经理任职年化回报15.11%，同类排名91/1079
基金经理调研摘要：投资理念守正出奇。守正即长期持有已被证明优秀的公司；出奇即积极寻找价值被低估的黑马。在不太擅长的领域守正，在熟悉的领域出奇。逆向投资：不盲目追逐热点，在企业经营性低点布局，中线持有，用足够的时间去验证和跟踪个股的股价和基本面。选股方面偏好下跌的空间小，短期有可能不涨但是拉长来看收益空间很大的个股。用绝对收益的理念做产品，看重产品的回撤，在相对收益里引入一些绝对收益理念，即放弃估值泡沫的收益，整体组合偏中小市值。
图6： 融通健康产业灵活配置混合A业绩走势
数据来源：iFind
3.2.国泰大健康股票A（001645）
基金规模34.61亿，基金经理徐志彪，大盘成长风格，在任管理基金7只，在任基金总规模276.88亿。基金经理任职年化回报19.02%，同类排名18/166。
基金经理调研摘要：研究型选手，自下而上选择长周期、未来趋势加速向上的企业，特别是一些市场尚未关注的机会，这样业绩赢取戴维斯双击的概率更大。目前10大重仓股集中度在65%-80%之间，集中度相对较高且持股周期较长、换手率较低。个股选择方面寻找在行业中能产生大市值的公司、细分龙头，关注企业的现金流、ROE等关键指标，淡化仓位选择，更依赖行业和个股，通过行业分散来对冲波动率。
图7： 国泰大健康股票A业绩走势
数据来源：iFind
3.3.工银瑞信前沿医疗股票A（001717）
基金经理赵蓓，14年证券从业经验，2010年加入工银瑞信，现任研究部副总经理，公司投委会成员，基金经理。现管理工银瑞信前沿医疗、工银瑞信医疗保健行业、工银瑞信养老产业等公募产品。当前管理规模合计约为340亿元。
该产品为基金经理代表产品之一。自2016年2月任职以来，产品累计收益202%（年化收益17.95%），在同类可比基金中排名前15%。从持仓情况来看，偏大盘成长风格，结构上采取比较均衡的配置方式，主要布局创新药、CXO、中药等。
图8： 工银瑞信前沿医疗股票A业绩走势
数据来源：iFind
3.4.广发医疗保健股票A（004851）
基金规模119.46亿，基金经理吴兴武，大盘成长风格，基金经理在任基金总规模176.15亿，在任管理基金6只。2010年7月加入广发基金，研究领域化学、生物、医药等。
基金经理访谈摘要：市场在持续下跌的过程中，许多优质公司的估值已相对较低，性价比也较为突出，尽管股价上涨的催化需要一定的偶然因素，但从赔率角度而言已足够划算，拉长来看，上涨的概率也很大。一些优质公司虽然目前面临的风险因素尚未完全消除，但是股价对局部利空已不太敏感，而对利好反应较为正面。认为这是这类公司股价处于底部区域的重要信号之一。企业的经营能力是最为看重的要素，因此在构建投资组合的过程中，会更多着眼于企业本身，长期投资优质企业，以期获取长期回报。
图9： 广发医疗保健股票A业绩走势
(本材料由京东肯特瑞基金销售有限公司提供
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