有色金属行业为国民经济提供重要的基础材料，铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、汞和钛为十种常见的有色金属。本系列对有色金属中最重要的三个子行业-铜、铝、黄金，进行分析，梳理行业运行特征，搭建有色金属类主体的分析框架。
本文以电解铝行业为开篇，尝试寻找铝行业主体分析思路和资质观察点。上一篇以中国宏桥为例，分析权益市场中景气度支撑行业的龙头+债券市场中高收益的掘金点，未来是否还有空间。
一、行业特征
（1）强周期性
有色金属行业的产品应用于房地产、电力设备、家电、汽车、机械制造等中下游行业，而下游行业需求与经济发展密切相关，因此有色的景气度与宏观经济的变化敏感度高。
整体来看，景气度波动受到上游供给（国外原矿进口、国内产能投放）和下游需求（工增、投资、汽车消费）的叠加影响。具体来说，当宏观经济向好，中下游行业对有色金属产品需求增加，会导致产品需求大于供给，有色金属产品价格会上升，企业的盈利状况得到改善。盈利的增加会促使企业加大投资，扩张产能。相反，随着宏观经济的走弱，中下游对有色金属产品的需求减弱，会出现供大于求的局面，有色金属产品价格会下降。但是由于在产能扩张阶段大量的固定资产投入使得大部分企业不愿意减产，此时会进一步恶化供求关系，导致金属产品价格会出现进一步的下跌，使得企业的盈利状况大幅回落，甚至会出现亏损。整个行业会进入去产能阶段。
铝方面，供给端国内年投产量平稳，铝土矿进口政策变化有限；需求端地产投资和汽车提供支撑，优质铝（强度、重量、环比）有应用空间。
（2）定价权在国外
重点品种的期货价格上，国际金属期货价格决定了精矿价格。虽然我国有色产量和消费量在全球范围内占比较高，但是由于我国矿产资源相对短缺，国际矿业巨头垄断加工价格，使得我国企业长期缺乏定价的话语权，随着我国逐步开放有色金属市场以及期货市场的逐步完善，国内有色期货价格与主要交易所同品种价格保持一致，主要表现为LME伦铝价格和SHFE沪铝价格波动一致。
图1：近期铝价和库存变动
（3）原材料依赖进口
我国矿产资源的储量和矿石品位与有色金属消费需求不匹配。生产有色金属的大部分矿石原材料需要进口，铜精矿的自给率长期保持在20%以下，铝土矿的自产比例40%左右。原材料依赖进口使得我国有色金属行业对成本端的管控能力较弱，盈利受金属价格波动的影响较大。
（4）政策风险大
有色金属属于“两高一资”行业，高污染、高耗能、资源品。经济发展的不同时期，对应的行业政策区别较大，有色金属行业存在政策风险。
2010-2016年，行业并未严格遵循中央政府颁布的产业政策，违规建设电解铝产能，导致电解铝产能快速扩张，产能过剩、能耗超标问题突出。2017年656号拉开供给侧改革帷幕，彻底遏制了电解铝产能无序扩张，新增产能仅来源于淘汰产能置换、滇桂两地特批产能、合规产能置换；限定产能上限 4400 万吨。
二、价格走势研判
周期表现上，2011-2017年，随着次贷危机的刺激计划退出，经济增长乏力、需求增速放缓，叠加产能利用率低、供给过剩，铝价从上一轮周期高点下行。2017年开启供给侧改革去产能，带动铝价重回高位。2020年以来，随着疫情等外生冲击得到控制，国内复工复产拉动需求，低库存带动铝价回升。
今年以来，年初主要基于基本面看涨，在今年有将近200万吨投产基础上，有100万吨缺口，消费平淡，以4-5%温和增长。二季度之后各地区缺电，影响电解铝生产，特别是西南地区，缺电情况下减产幅度在200万吨，新投产产能基本上没有太多量的释放。产量在年初预计的基础上，基本又少了200多-300万吨。进入夏季，市场又开始限电和能耗双控的政策，涉及电解铝产能将近200万吨，减产幅度10-30%不等。整个电解铝环节，从电、煤到氧化铝，到阳极碳，都进入政策叠加、成本上行的趋势。
向后看，整个供需矛盾没法调和，当前铝价依靠缺口的预期以及政策导致成本的抬升，未来进入旺季后会进入去库存、提产量的状态，每个月铝缺口超过10万吨。需求端核心矛盾在消费。国内消费，今年表现相对符合之前预期，4%-5%增长；海外消费相对偏弱，源于海运费上涨等因素。
短期视角，随着双控加剧，电解铝迎来两个季度左右供应紧张，至2022H1前供给释放缓慢。随着各地能耗逐步改善、建成产能有序释放，电解铝阶段性供应缺口逐步收缩，目前偏强格局无忧。
中长期角度，因存在产能天花板限制，电解铝新增产能空间极为有限，在供给政策未改变之前，电解铝长期供需趋紧确定性高。产量新增基本没有，过去几年海外消费的增长是依赖于中国的出口，但今年来看出口是低于预期，但缺口是高于预期的。
整体减产能情况来看，西南地区总的减产量接近200万吨。广西出了政策，8.15之前用电平均负荷要降低30%，同时发布了高能耗行业节能调度的通知，所以对于电解铝之外，氧化铝产量不能超过上半年平均产量的50%，电解铝企业不能超过80%。这样的基础上，整个的产能下降幅度还是比较大的，每个月产量都受到了限制。8月27号新疆也出台了一些政策，从8月份开始，产量合计不得超过23.8万吨。这种不断发生的减产都是在预期之外，所以除非减产政策放松，基本没有太多的解决的方案。从目前的价格看，进口窗口是打开的，那么对出口的这种消费的抑制是依然存在的。
当前，电解铝产能正值由西北、山东等火电铝向广西、云南、四川等水资源丰富地区迁徙之际。大规模的产能转移过程中本就面临诸多不确定性；同时，水电天然存在水量“丰枯”周期影响电力供给节奏，今年恰又面临双控、缺电，在产与新建产能受到重大影响。广西、贵州限电，内蒙、青海面临“双控”压减产能压力：据测算，云南、内蒙、广西、贵州等地电解铝厂分别限电停产约 120、38、37、10 万吨在产产能，合计205 万吨，占总产能比例增加至 5%。
所以总的来说，除非政策得到放松，铝的消费哪怕是中线偏弱，在目前供给的情况下还是会有缺口，铝价偏强格局无忧。
三、铝价影响因素
铝价周期性明显，商品属性上反映供给需求博弈，边际指标上可观察铝土矿境外供给、国内产能投放、需求侧回暖和下游行业因素。
图2：价格影响因素
上游氧化铝价格和产品端电解铝价格相关性高，氧化铝价格滞后电解铝，电解铝价格带动氧化铝价格波动。这是因为氧化铝不是高温生产，企业开停工成本低于电解铝。行业盈利好，企业加大生产力度；利润低时及时退出减少产量，平稳氧化铝价格。电解铝价格在电解铝库存顶峰前回落。目前山东氧化铝价格3000，SHFE铝价16000，上期所铝库存10万左右低位。
上下游博弈上，目前铝土矿供应充足，境外矿补充，中短期政策无变化，产能供应足。房地产竣工面积回暖支撑中期需求，汽车轻量化、新能源车结构升级，拉升铝需求量。年关将近消费弱化，铝锭社库微幅累库，上期所高点，影响中长期的铝价空间。
四、产业链
（1）概况
电解铝的应用形式是铝合金，易延展、质轻、稳定。物理形态包括液态铝、铝锭。纯铝加其他元素得到铝合金锭，可用作下游铸造铝合金。我国电解铝供给3500万吨，占全球56%；电解铝供给99%为国内产量，原铝进口依赖度小。
电解铝行业产品同质性强、没有技术壁垒、市场化定价，企业的核心竞争力在于成本管控，即电力、氧化铝等资源优势。这也促使电解铝产业第一次行业格局变迁，新增产能快速向西北及山东转移，目前产地大省为山东、新疆、内蒙古，占54%。新增产能上向云南、内蒙转移，核心是电力优势。
产业链以电解铝为中心，上游是铝土矿、氧化铝，下游是铝加工，最终是需求行业，消费去向是建筑、交通、耐用品。区域分布看，铝土矿氧化铝产地集中在铝矿丰富的中西部；电解铝受政策限制和用电成本，分散在电力优势区域；下游铝型材需求是东部沿海。
图3：电解铝产业链
（2）铝土矿
除俄铝外，铝产业链条均采用铝土矿作为上游原料。俄铝采用霞石生产氧化铝，年产量仅100万吨。衡量铝土矿品质的最主要标准是铝硅比（A/S），指铝土矿矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比。
铝土矿主要有三种类型：三水铝石、一水硬铝石、一水软铝石，三水铝石属高品质铝石，铝硅比（A/S）通常在8-10之间，占已探明铝土矿全球储量的92%，其余均为一水硬铝石和一水软铝石。高品位铝土矿（A/S>8-10）采用拜耳法生产，流程简单且耗能较低；中低品位铝土矿采用联合法（A/S>5-7）或烧结法（A/S>3.5-5）生产。
铝土矿全球基础储量约300亿吨，分布较为集中，储量的72%集中在排名前五的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加。境外较为集中且主要是品质较好的三水铝石，国内基础储量明显不足且主要是中低品味的一水硬铝石。中国的铝土矿基础储量仅10亿吨，山西、河南、广西、贵州四省占比90%。广西、贵州区位优势大，广西主要是自采矿，山西、河南、贵州以民采矿为主，供应的稳定性较差。山西、河南铝土矿早期私挖滥采的开采导致资源破坏严重，2017年对铝土矿开采进行整顿，当地铝土矿量价均受到一定影响。相比之下，广西资源埋藏较浅具有开采成本优势，品味集中在52%-58%，贵州地区部分铝土矿品味超过70%。
虽然国内铝土矿资源稀缺且品味较低，但是铝土矿产量较高，近年占全球铝土矿产量的20%左右。因此，国内铝土矿需求量持续上升，对外依赖度也在逐年上升。国内铝土矿产量在环保整顿背景下总体较为稳定，而进口量呈现上升趋势，铝土矿进口总额达到10,066.39万吨，占我国总铝土供给量的57.30%。
铝土矿主要进口地是几内亚和澳大利亚，2019年中国宏桥从几内亚进口铝土矿规模达4,430万吨，占据国内从该国进口铝土矿的99.78%，而该铝土矿是由几内亚赢联盟投资，几内亚赢联盟是由中国宏桥、烟台港集团、几内亚UMS、新加坡韦立国际组成的联合体，其中中国宏桥的股权占比70%，几内亚政府持股10%。赢联盟通过与几内亚政府签订合约，以基建换矿权，中短期内境外铝土矿资源供给的政策风险较小。
（3）氧化铝
铝土矿和烧碱通过生产得到氧化铝和废料赤泥。氧化铝用途可以分为两类，分别是用于生产电解铝的冶金级氧化铝（80%）和剩余的非冶金级氧化铝（20%），包括非冶金用的氢氧化铝和氧化铝。
氧化铝产能供应足，国内氧化铝产量可以实现自给自足，进口占比很小并且进口依存度逐年下降，出口量很小体现了国内需求较为充足。国内氧化铝主要产自山东、山西、河南、广西以及贵州，产能贡献占比超过90%，除了山东，其余四地均为铝土矿储地，而山东全部为进口矿。2019年，国内氧化铝产量7,230.16万吨，进口量166万吨，出口量27.49万吨，国内氧化铝总供给量达到7,368.67万吨。每月非冶金级氧化铝用量约为12万吨，则由此估算用于生产电解铝的冶金级氧化铝供给量约为7,224.67万吨。从下游原铝产能测算氧化铝供给与需求的关系，按照1吨电解铝需要2吨氧化铝测算，氧化铝的产量和建成产能供给均充足。
图4：氧化铝产能供需情况
（4）电解铝
电解铝年产能投放稳定，下半年投放量大。与其他许多周期品类似，电解铝停产后复产成本很大，电解铝生产线可以重新开启的次数有限。因此关停的产能一般不会复产。
从国内电解铝总产能上看，增产能多为产能优化，转移向环保要求低的地区。近年来，电解铝转移产能向云南、内蒙集中。总体产能投放情况较为稳定。2021年预计电解铝产能投放265万，下半年量大。
按照铝加工的不同方式可以将铝加工产业分为铸造铝合金和变形铝合金，铸造铝合金主要通过压铸的方式对原铝进行加工，通过挤压和压延方式对原铝加工得到的是变形铝合金。
需求端，广东、江浙鲁、辽宁聚集了中国80%以上的铝型材企业。国内原铝下游需求主要集中在建筑、交通运输、耐用消费品等行业，前三大行业需求占比为49%。从消费行业看，短期来看，建筑用铝依然能够支撑下游用铝需求，中长期来看，汽车产业轻量化和新能源汽车的结构升级都将进一步拉升用铝需求。
建筑行业，房地产竣工和家装铝材应用继续支撑铝需求量。建筑领域铝加工产品需求主要是铝型材，多应用于屋面、墙面、门窗以及室内装修，因此在房地产产业链中属于偏后期的需求，房地产竣工将直接拉动铝消费。短期内，随着国内疫情好转以及房地产行业政策实施，房地产竣工面积增速明显回暖。
交通运输行业，新能源汽车渗透率上升将进一步提高铝需求量。美国铝需求最高的行业是交通运输需求占比达到40%，而中国仅19%，中美铝消费结构区别较大。从中国需求升级的角度来看，未来交通运输用铝量有上升的空间。中国车辆用铝增长点主要集中在汽车轻量化和新能源汽车。
（5）成本拆解
受限于电解铝端的指标，电解铝公司向上游氧化铝原料端进行一体化扩张，形成完整的产业链结构，并且氧化铝业务边际成本相对较低且操作灵活，氧化铝供应较为充足，主要矛盾点在于上游铝土矿供应。以铝土矿产量加上进口量为方式计算得到国内总铝土矿供给量，2019年为1.76亿吨，同年国内氧化铝总供给量达到7,368.67万吨，国内平均每吨氧化铝消耗铝土矿2.38吨。
电解铝生产的主要成本来自氧化铝、电力和阳极碳块，分别占40%、40%和16%。生产1 坉电解铝原铝大约需1.9坉氧化铝、15,000度电、0.5吨阳极碳。氧化铝和电力是电解铝企业的最大成本，因此氧化铝和电的价格波动会对电解铝企业的经营业绩和财务状况产生较大的影响.工业用电含税7毛，自备电厂3毛，单吨成本差6k。
我国铝企业大部分都处在中游冶炼的位置，因此电解铝价格的变动和冶炼成本（主要是氧化铝和电力、阳极碳块成本相对固定）控制对铝企业盈利状况起到决定性作用。氧化铝的定价分现货合同和长期合同。国内长期合同由交易双方根据SHFE三个月期铝的加权平均结算价确定，比例由双方议定。价格受市场的影响不明显，国外则是以LME 铝价的一定百分比来定价。所以，铝企业类似铜企业盈利模式，也具有一定的来料加工的性质。
五、电解铝行业经营特点
生产电解铝的企业中，纳入恒生综指成份股的有中铝、宏桥、忠旺、俄铝；关联方发债的企业包括中铝、宏桥、国电投、云铝、神火、南山。资本市场亮相的电解铝企业，占全国总产量比重高。股东背景上，国有控股居多。
经营上，关键是成本控制影响的盈利表现。我国电解铝生产商大多实现了电厂-氧化铝-电解铝-铝深加工一体化产业链条，经营业务较为分散，电解铝业务收入占比有限。上游产业链条的覆盖有利于降低电解铝的生产成本，下游铝加工产业的布局有利于在铝价波动时补充公司盈利，铝加工产业成本加成的利润收入有利于在铝价下跌时维持公司盈利水平。
区位上，向西部转移，增加成本。电解铝产能属于审批制，随着去产能、产能优化的持续推进，各地电解铝指标以及政策推进都会对公司持续生产造成影响。京津冀周边采暖季限产政策执行背景下，京津冀周边省份已经不适合发展电解铝产业，这几个省份的电解铝产能可能会进一步转移，而目前仍然有在如上地区产能的公司有山东宏桥、神火股份和南山铝业，其中山东宏桥和神火股份都已经将产能向云南转移。转移过程中，当地上下游配套以及建设都将在一段时间内增加生产制造成本。产地分散一方面有利于降低政策风险地冲击，而另一方面也会使得生产的边际成本提升。但云南自身的铝土矿资源禀赋较弱，上游原材料较为依靠进口，主要是几内亚、澳大利亚等地。
原料端，铝土矿、氧化铝自给率低，外购占比高。部分产业链未全覆盖的公司，氧化铝、电解铝生产环节较为分裂，上游氧化铝生产并不作为下游电解铝生产的主要供应商，电解铝生产原料氧化铝依然需要外购。宏桥铝土矿和氧化铝自给率均较高，成本优势明显，中国铝业次之，但由于中铝生产地较为分散，因此运输成本相对更高。宏桥按铝土矿产量300万吨计算、1吨电解铝需要4.8吨铝土矿估算，宏桥铝土矿自给率100%、氧化铝自给率89%。
电力成本控制，主要考虑电解铝生产技术和自备电厂情况。从电解铝生产技术上看，电解槽规格越大，单吨耗电量越低，目前山东宏桥技术优势较为明显，电解槽规格达到600KA，具有单吨用电成本优势。从自备电厂情况上看，除了云铝股份外，其余厂商均有自备电厂，自备电自给率水平较为层次不齐，宏桥电力自给率达82%，中铝自给率30%，电力成本0.25-0.3元/度。
随着自备电厂电费补缴，价格优势削弱。自备电电费考虑煤炭成本、过网费和政府性基金等。从煤炭成本上看，山西、内蒙古、新疆这几个煤炭资源储量较大的省份煤企在资源储量上有优势，因此电解铝生产位于这几个省份的具有煤炭成本优势。从过网费上看，自备电厂的过网费通常由两部分组成包括输配电费和交叉补贴，电网公司赚不到购销差价。其中电解铝厂商自备电交叉补贴体现的是大工业用户对居民和农业用户的补贴。从政府性基金上来看，各地征收有下降趋势，但是综合交叉补贴总体缴纳金额有所上升。总体来看，近年来自备电厂电价优势被逐步削弱，但是政策落实较为缓和。
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