01.熟经济
2021年之后的中国经济全貌
什么叫熟经济：外人看到风韵，自己感到焦虑。2021年，中国经济就正式进入了这样一个增速放缓，人口老龄化加深的熟龄期。进入“熟经济”意味着稳定，规范和责任。
中国熟经济在分布上有几个特征：北方比南方更熟，小城镇比大城市熟，低人力资本的制造业比高人力资本的服务业熟。
熟和不熟是相对概念。是喝酒放弃还是沉淀向上，不同的选择会带来完全不同的结果。
02.比丑时代
2021年之后的全球格局
世界以2008-2012年为分水岭，之前30年是全球经济增长的黄金岁月，各国竞相比美。2012年之后，各国都露出了中年疲态。
各国内部环境可以总结为：疲倦的中年家庭各有各的烦恼。日美欧印俄非，都要面对各自的难题。
全球外部环境可以总结为：思潮上左转（注重公平），经济上进入大峡谷地带（低增长、超低利率、高分化），政治上进入战国时代（各国“合纵”“连横”的博弈态势越来越明显）。
在一个内外环境都恶化的时期，比的是谁更能熬。
【对于个人来说，进入“熟经济”的企业，也会对自己有催熟作用，进入和菜头所说的得心应手的状态】
【得心应手，成语，指因为熟练而带来的自如状态，但在今天，我们可能需要重新理解这个词的含义。新领域、新行业、新事物还在不断涌现，在旧世界里生长出新地图。而新地图一旦出现，可能悄无声息地就把附近的旧地图抹除。甚至都没有发生任何攻击，它们只是自然生长而已。宁可手下永远保持一点生涩，身上永远都有学习压力，也不要得心应手，整天画固定路线。得心应手意味着你的地图边缘已经封闭，和这个不断变化的世界隔绝开来，顺着你地图上的既定线路，无法连通到新地图中去】
03.火中取栗
大变局时代的新估值模型
“大变局”是什么？持续的超低利率（负利率）是我们时代一个基本的、核心的特征
低利率环境导致资产估值变高，加大资产估值的波动，所以2020年之后的金融资产会经常有天价股，而且波动很大
超低利率、零利率，甚至负利率的环境下，传统估值公式会失效——也就是“失去估值的锚”，导致“资产估值期权化”
资产估值期权化：更通俗地说，就是“以小博大”，而且重点在“博”上，也就是去赌一个小概率的高收益，风险追逐倾向更强，对波动的容忍度也更高
风险资产的价格越来越高，从“估值”到“赌（估）值”。反正估值的公式也失效了，谁都不知道价值的锚在哪里，那就赌。赌赛道、赌企业，以梦为马估值。去赌一个小概率的高收益
既然是赌，当然要跟庄。所以资金会往头部资产和头部机构集中，又进一步提高估值，市盈率变成市梦率
04.05.通胀如何影响我们的财富
通胀是2021年全球财富世界的年度关键词，几乎所有的经济金融现象都与其密切相关。2008年美联储货币放水是货币政策，没有直接刺激消费，2020年美联储货币放水更接近财政政策，直接刺激居民消费，所以出现了需求高涨的情况。2021年通胀是货币放水下的需求高涨和疫情打击下供给萎缩交互作用的产物。
2022年，美国通胀会在相对高位波动， 形成一个“走钢丝”的局面。中国的通胀水平目前可能仍然不会太高，货币政策需要偏宽，但下半年通胀风险有所累积，政策面也需要更加小心
2022年，通胀对不同资产和不同人群的影响
债权v.s股权。在通胀期间很可能会分道扬镳，有利于股权类资产，比如股票、好地段房产，不利于固定收益类资产
有利于强品牌高粘度产品（麦丹劳），上游原材料行业，不利于高替代产品、下游行业
老钱v.s新钱。通胀对稳定的“老钱”相对不利。老钱是存量财富，是稳妥钱，是用过去的价值来衡量；新钱是新创造的财富，是风险钱，是用未来的价值来衡量的。
06.全球大类资产对比
A股和美股的异同
2021年全球大类资产的表现主要由三个词决定：通胀、政策和情绪。
全球股市。通胀和放水使得大宗商品、数字货币和全球股市跑出历史行情，刺激了市场情绪，市场情绪进一步推高资产价格。政策和通胀是资产价格波动的底层逻辑，市场情绪则是放大器
中国股市表现平庸的原因主要是政策风险，市场情绪则放大了这个风险。
07.汽车、新能源和芯片，值得投资吗
好生意不等于好的投资标的。一个行业越是拥有确定性的未来，竞争就越是激烈，最终的赢家越不确定。投资者在这种行业里找到赢家比找到输家要困难很多。【如现在的新能源】
“差异化”是创造持续的超额收益率的关键。技术迭代太快，往往会造成“伟大行业，平庸投资”的情况。所以燃油车、航空业、光伏、半导体……这些拥有巨大需求的行业背后，往往是拼杀惨烈的供给端。同质化的产品、深度内卷的价格战、快速迭代的技术进步等等，这可能是消费者的福音，但肯定不是长期超额回报的福音。
08.白酒和消费股还值得投资吗
美国的烟草行业，一方面因为政治不正确导致了长期的低估值；另一方面由于产品缺乏创新、看重品牌力和行业格局稳定的特性，形成了很高的企业护城河，进而带来了持续的高回报。最终使得头部企业奥驰亚 (Altria)的超额收益率维持了很多年。
（一支超级大牛股，很多时候其实不需要动辄翻倍的利润增长，也不需要爆发式的行业红利，只需要长期稳定的投资回报率以及在行业中稳固的地位）
把以上逻辑运用到A股市场时，要考虑到差异性，还要结合企业的当前估值和行政力量的影响力进行考量。
（茅台和奥驰亚，一个生产酒，一个生产烟草，这些产品都有一些特性：第一，饱受争议；第二，拥有众多的黏性客户；第三，都定位在最高端的赛道，看不到竞争对手。）
09.宁德时代的估值有泡沫吗
一般认为，一个资产的价格远远超过其“内在价值”时，就存在泡沫。现实中，我们经常用PE和PEG指标来进行估值。
所谓市盈率PE，就是每股股价/每股利润，意思是，“按照现在的市场价格和盈利水平，要多少年才可以收回成本”
那些盈利模式很清晰，也就是比较成熟的、处于生命周期后段的行业，我们可以直接用PEG来计算，这里的G是英文growth，增长的意思。就是看究竟是价格涨得快还是盈利涨得快。用市盈率除以公司未来3-5年的每股收益复合增长率。所谓定价合理，就是市盈率和收益增长率相等，即PEG=1。PEG大于1，就是现在的市价被高估了，远远高于1那就算泡沫；如果PEG小于1，就是股价被低估，算是价廉物美的一个投资
在一个外生冲击和变化极大的时代和行业，“线性外推”向上和向下的误差都可能极大。所以、资产价格估值的“锚”在松动【负利率】，资本市场估值越来越依赖信念。估值“锚”的计算是门科学，但其背后的假设则是门艺术。
10.A股博弈论
波段式价值投资
真正的价值投资，要么是长期持有（足够跨越一个牛熊转换的周期，如10年），要么必须买得便宜，如果其中一条满足不了，另一条就要被满足得非常充分。
“价值投资”的本意其实是“投资于价值”，更准确地说，是通过股权投资“分享被创造的新价值”。所以，想要找到好货，就要找到新价值创造最密集的地方。
最近几年，A股市场“结构性”和“阶段性”都表现得更强，所以价格的波动也会更大。
11.基金业绩会反转吗
整个2021年的基金业绩的情况，概括出来就是从茅资产到宁资产的反转。
中国基金业绩主要是“行业”决定的。（我们宏观和产业发展的政策色彩仍然比较浓，而政策由上至下，层层加码，再加上舆论的推波助澜，很容易形成行业阶段性的“风口”）
2022年和2021年之间，基金业绩的趋势更可能是延续而不是反转，是比较温和的正相关。（要注意，这个相关性也就到上半年，下半年的情况需要更多信息才能判断。）
12.基金的阿尔法在哪里
1. 主动型基金经理有两种主流的投资风格，分别是赛道投资和景气度投资。前者是我们常说的“价值投资”，后者投资期限较短，偏好于趋势交易。
所谓赛道投资，就是看长期的商业模式，在股价较低的时候下手买入股票。就是我们平时说的传统的“价值投资者”。这些人有两个特征，第一，投资期限长；第二，左侧交易（也就是偏逆向交易，在股价跌的时候买入）
景气度投资这些人的特征和纯赛道投资者相反：首先，投资期限短，能短到以季度为频率；第二，右侧交易，即动量交易，因为股价拐点通常提前于基本面拐点的
2.不同的行业门槛不同，研究壁垒越高、护城河越高的行业，买基金强于买指数。反之，对于那些研究壁垒低，护城河低的行业，买基金就不如买指数。
13.房地产税来了
房地产价格会怎么变？
从全球来看，房地产税在国家财政收入中的占比都不高，属于标准“小税种”
房地产税是一种长期宏观调控手段，是房地产“长效机制”的一个组成部分
房地产税主要从调节分配，控制公共风险，而不是从增加财政收入的角度出发考虑的。
房地产税面临着较高的成本，其中征收成本，治理成本，和信用收缩成本极为重要，需要在未来税率制定和具体细则中体现。所以整体上来说，房地产税是个“小税种，大问题”
“小税种”是钱不多，不能作为主要政府收入来源
“大问题”是因为房产税牵涉到全社会各种最重要力量的博弈，中央政府，地方政府，产业链相关方，居民部门……而且房产税的调整还会影响社会预期，每一步棋，都需要非常小心。
房地产价值的逻辑不变，房地产作为大类资产配置模式会被改变，未来高净值家庭需要更多转向金融资产。
14.教培行业震荡
学区房还有价值吗？
1. 学区房是全球现象，大城市学区房溢价更高。
【参考阅读从《爱、金钱和孩子》看“直升机父母”的兴起】
2. 教育资源供给不足，大城市人口增速快，加上套利炒作，导致中国学区房溢价偏高。政策上出现纠偏。
3. 学位资源的分配改变，一定意义上会减少学区房的价值
教育资源在地理位置上的垄断（各城各区的具体学区派位政策，会决定具体的学区房溢价）
学区房从点溢价到片溢价，从买上限到买下限（以前买的是进“牛小”的确定性，现在买的是不进“渣小”的确定性）
15.博弈未来
比特币、美元和黄金
目前看全球市场上，黄金、美元、比特币是不同时代的货币信仰共识，尤其比特币是数字货币史前期萌芽状态的信仰与共识。（我们这个“低利率+社交媒体”的时代，私人发行数字货币的“信仰共识”，其形成速度有点远超预期，所以，和现行货币的摩擦和竞争已经开始出现了。）
比特币的上涨行情源于美元信用的消弱，但整体上来说，国家权力让比特币的这种挑战看起来非常脆弱（在这两年，比特币的狂涨，其实是和以美元为锚的主权信用货币的一次博弈。之前非常弱小的新势力，借助这个时间窗口的疫情、美元的放水和通胀，获得了一次博弈的机会）
比特币与黄金在避险和抗通胀功能上存在一定的替代效应（就像达里奥说的 ……（比特币）已经成为类似黄金的有意义资产替代品”；“如果你拿枪指着我的头，让我只能选一个，我会选择黄金）
16.狗狗币还能火多久
1. meme币，是基于“模因”文化创造的数字货币，最开始是出于讽刺、好玩的目的在社交媒体流行起来。
2. 便宜、能负担得起，这是meme币能获得更多草根青睐的第一个原因。币圈最大的群体是“那些极度渴望快速成功，但上升通道日渐狭窄的年轻人
3. meme币在市场上价格波动剧烈，币种更迭频繁，要参与这个游戏，首先得明白，这个游戏玩的是心跳，把它当资产，心理上就错了。
17.绿色金融
碳中和、绿色金融、ESG有投资价值吗？
碳中和是目标，绿色金融是实现碳中和的金融手段，而ESG是绿色金融实施中的一些评价标准和体系。（E就是环境，S是社会责任，G是公司治理。这是一套从非财务角度衡量企业是不是“可持续发展”的指标体系）
绿色金融和碳中和是信贷和产业政策，绿色是个指挥棒，引导着资金往国家战略方向流动。
更深层次来说，绿色金融在某种意义上看，其实是中国的一种渐进式的货币宽松政策。
18.19.从和府捞面到元宇宙
一级市场的估值逻辑到底是什么？
目前低增长时代中，确定的高增长领域主要有三类，而且三者的增长潜力、投资期限和不确定性是递进的：
民生消费的确定型高增长
科技强国的高风险高增长
数字未来的天马行空型高增长
（1）拉面们的确定型高增长：GBF定价
民生消费的确定型高增长，主要用GBF（Get Big Fast，快速长大）定价逻辑，就是计算一个公司可能达到的市场天花板，以此为锚进行估值定价。
这种定价通常会出现双头部效应——只有确定型增长的热门赛道的头部项目，才能享受GBF定价的待遇，而且这种GBF定价的头部项目一般都有头部机构参与。
（2）元宇宙：天马行空型高增长：极值定价
像元宇宙这种，分歧大到根本不可能调和的市场上，用金融术语来说，其估值必然存在严重的“市场分割”——悲观者根本不会进入赛道，所以这个赛道的估值就会由乐观派的资金供给方主导
初创企业（资金需求方）一定会选择出价更高的投资人, 而投资人（资金供给方）按照自己“愿望理想”给出价格。几个回合下来，初创公司的估值最后由那些最乐观的投资人决定，所以我把它叫做“极值定价”
（3）芯片、新能源风险型高增长：均衡定价与政策红利
这些赛道项目的估值定价，大概会介于GBF定价和极值定价之间，既靠利润，也靠想象，同时，还有政策红利的加持。
20.三年翻番的股权投资到底有多赚钱
1.股权投资回报看起来可观，但在扣除税费、提成后，收益会大打折扣；
2.股权投资项目是高风险投资，而且流动性很低；
3.之前大家感受到的股权投资盛况，一是幸存者偏差和头部效应，二来也是时代红利（高增长红利和消费转型的人口红利）。现在的大环境和监管逻辑会让这个投资种类，对精耕细作的要求更高，普通人投资需要非常谨慎。
21.权力的游戏
平台监管的时代逻辑
2021年中美欧，这三个地方无论是文化、意识形态，还是商业逻辑都相差很远，他们不约而同做同一件事，都开始收紧对平台的监管，一定有某种内在的共性。
互联网慢慢从“联”进了“互联”的时代，社交媒体大规模普及、推广了。互联网不再是通讯工具，变成了社交，甚至社群组织，它不再是一个生产技术，而是一种社会技术。技术不仅仅指生产技术，其实还有社会技术、政治技术。比如军队组织，这是政治技术；契约法律，既是社会技术，也是政治技术；金融工具，是生产技术，更是社会技术。
因为社会技术这个属性，平台自己提供和输出秩序，与传统的权力领域产生了张力和摩擦。
22.中美平台监管
博弈与驯化
2021年，中美两国都对数字平台出了监管重拳，但两国监管路径不同，导致两国平台的反应“冰火两重天”。
美国平台监管是博弈路径，立法、司法裁判、行政执行三步走。在此过程中，政府、法院、平台企业、社会公众多方参与博弈，达到一个各方都能接受的均衡。2021年，美国反垄断看上去势头很猛，但主要还是集中在立法和诉讼两件事情上。
中国的平台监管是驯化路径，主要依靠行政执法。好处是效率高，见效快；坏处是容易导致市场的政策预期不稳定。
23.蚂蚁与茅台
金融去杠杆和投资价值
蚂蚁做的主要是商业银行曾经的边角料业务，小而碎，但客户基数极大，积累了庞大的“流量”和数据。
依赖流量和数据优势，蚂蚁利用银行资金撬动了巨额信贷规模，逐渐成长为具有系统重要性的“大象”，对当前金融秩序提出了挑战。
蚂蚁未来路在何方？关键词是“金融去杠杆”——去掉的是靠杠杆撑起来的利润和估值。所以蚂蚁的杠杆率要大幅降低，高杠杆带来高估值会打折扣，此外金融业务全面纳入监管。
金融去杠杆，会对所有有金融属性（比如茅台）的资产估值造成影响，在做投资决策的时候要将这个变量纳入考量。
24.2021年改变了什么
金融世界中的“二元对立”日趋严重，资产价格上的共识越来越少，大家各自为自己的“相信”买单。确定性的答案越来越少。
身处二元对立之中，普通人很容易无所适从。不必要太纠结，挣自己认知内的钱。如果要向着未知世界去远行，别忘了扣紧安全带；如果打算固守大陆，也可以抬头看看远方。
25.中国的宏观金融趋势
2022年，中国宏观政策是“孙悟空画圈”。在求稳的大前提下，政策要在多重目标之间协调回旋，很考验政策制定和执行的智慧。
鉴于政策面的小步迭代，2022年经济会前低后高。
由于始终有政策宽松的预期，资本市场会是“面对复杂，保持希冀”的局面，同时持续分化。
26.国家庭财富版图有什么变化
整体上，2021年我们用户维持了稳中有升的财富水平。城市和学历仍然是决定财富水平的关键变量。
财富水平随年龄阶段上升而上升。50岁之后的财富水平则出现分化，富裕人群财富水平继续上升，普通人群则停止增长。不同年龄阶段，财富水平决定因素不同。
今年房产价值出现强马太效应：越是低价值的房产，下跌概率越大。300万以下房产今年减值的概率明显大于高价值房产；低线城市房产明显下跌力度超过高线城市。
27.未来3-5年的投资该怎么做
100万-3000万的中产，后面3-5年的投资该怎么做？
对于100万到3000万左右资产的一般中产家庭；3000万到1亿总资产的高净值中产家庭，未来三到五年并不是很坏的投资窗口。
（1）房产：配足配好
参考“尽量买”和“可以买”城市名单——
在这个名单中，尽量靠高线买
买足名额（比如2套）。但是不必要搞各种花头，比如假结婚、离婚挂名之类。因为风险太大，现在国家搞规范，这些灰色地带说倒就倒
买好地段，但不必要贪面积大，免得未来流动性低，而且可能承担的房产税高
切记控制负债率。房贷不超过每月稳定收入的50%，有孩子的人尤其要控制，以免影响生活
（2）金融资产：股债均衡
债:3年内国债的年化收益应该在5%或者略多。考虑到中国国债几乎为0的违约率，在全球安全资产1%的大背景下，5%是相当可观的收益率
股: 从2010年-2020年，A股市场已经基本完成了“结构转换”，现在A股市场的格局大体上就是未来5-10年的格局了——“服务业和高端制造业”构成了高增长的部分，这些领域包括电子，机械设备、电器设备、医药生物等。以2021年底为起点，三五年，跑到50%的收益率应该是比较稳妥的。这种收益率不算超高，但是还是比较稳健，跑赢通胀和平均增长是妥妥的
参考阅读：
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