董忠云 符旸
在4月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议上提出，要发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中在“推进资本要素市场化配置”部分提出了完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加有效金融服务供给、主动有序扩大金融业对外开放四大方面内容，在“完善股票市场基础制度”部分中提出要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。综合上述政策信号，我们认为A股市场的交易制度有望迎来新一轮改革，实施T 0交易制度（即“日内回转交易”）的时机或已成熟，现行的T 1制度有望逐步向T 0过度。
回顾历史，我国A股市场早期曾实施过T 0交易制度。1990年我国沪深证券交易所成立，当时禁止T 0交易。1992年5月上交所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，并实行T 0的交易规则。随后深交所在1993年11月也取消了T 1，开始实施T 0。但由于当时A股市场规模很小，处于极度供不应求的状态，且制度体系存在诸多欠缺，市场坐庄之风盛行，在这样的条件下，涨跌幅限制和T 0的放开令市场成交量和波动性急剧放大，如1992年5月21日沪市放开限制当天，沪指涨幅达到105.27%，成交量也出现暴增。这导致A股的投机属性被大幅强化，而价值发现的功能被大幅削弱。1995年1月1日，基于防范股市风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易又由T 0改回了T 1，并一直沿用至今。
从国际成熟市场发展经验及我国A股的自身实践来看，现行使用的T 1制度利弊并存。一方面，T 1制度结合涨跌幅限制，其主要功能在于抑制投机，降低了市场的波动性，一定程度上发挥了投资者保护的作用。但另一方面，T 1交易制度也存在一些明显的弊端。首先，T 1降低了交易的灵活性，不利于投资者及时规避风险，例如盘中突发利空消息导致股价下跌时，投资者可能由于T 1的限制而无法做出止损操作。其次，A股T 1交易制度限制了其与其他交易工具的配合，从而对金融市场交易工具和交易策略的丰富构成了一定的制约。第三，同时，海外主要股市均实施T 0交易制度，我国T 1制度会为国际投资者进入A股市场带来了一定的制度障碍，且随着我国资本市场对外开放不断深化，A股市场与国际市场接轨不断深入，这种负面影响会愈发明显。此外，T 1制度下，机构凭借持股规模优势，相较于散户投资者来说，更便于进行变相的T 0操作，这也带来一定的公平性问题等。
T 0和T 1各有利弊，如何选择很大程度上取决于市场环境。上世纪90年代初我国A股市场显然不具备实施T 0的条件，而此后A股的发展历程中，各项制度建设不断推进。今年3月1日起新修订的证券法正式实施, 我国资本市场市场化、法治化改革又迈出重大一步，新证券法明确全面推行注册制，并在退市制度、信息披露、违法处罚力度等多个方面进行了进一步的加强和完善。同时，随着近两年A股对外开放的加深，外资持续流入，我国A股市场的投资者结构也在逐步向机构化方向推进。综合来看，我国A股市场的制度体系日趋完善，而继续深化市场化改革和对外开放需要交易制度方面的管制进一步放开。因此，再次考虑实施T 0制度的时机或已成熟，监管方面出于审慎考虑可以采取分步实施的方式，如先对T 0交易实施较高的参与门槛、在上证50大市值低估值成分股率先试点等。实施T 0交易有望进一步提升市场的活跃度，有助于促进A股和国际市场的接轨，强化A股市场各项功能的发挥，促进A股市场的长期发展，同时也有助于提升我国直接融资融资占比，改善社会融资结构。
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