本文将对隆基、晶澳、天合三家公司20年业绩和2021年一季度业绩进行简要分析。
对于这三家组件龙头企业，按理说应该花很长的篇幅去阐述、去细致的分析其业绩，并给出相关的论据、论点。但在我们将年报、季报看完，以及听过业绩会之后，又发现好像并没有需要过多强调的东西。行业的格局没有发生变化，无非是行业内部供需关系发生了调整，但这都是一个行业快速发展的必经之路，除此之外，还有什么需要过度强调的呢？而透过这次业绩会各管理层的表现所反映出的一些我们之前没有注意的问题，可能包含着更高的价值，但可惜的是，这些有价值的东西太少，我们仍旧处在一个由量变转为质变的阵痛期。
根据 CPIA的统计，2020年全球光伏新增装机量130GW，同比增长13.04%。
不到20%的行业增速其实并不乐观，但在此背景下，个别头部企业仍能保持50%以上的增长实属不易。
隆基 | 天合 | 晶澳 | |
营收同比 | 65.92% | 26.14% | 22.17% |
净利润同比 | 56.55% | 75.6% | 20.58% |
四季度单季净利润环比 | -4.89% | 13.11% | -62.37% |
前三季度净利润同比 | 77.11% | 99.76% | 82.52% |
其中隆基和天合的业绩显得特别亮眼，晶澳的业绩反倒不太符合行业头部企业的身份。从利润表来看，天合不到30%的营收增速能够实现75%的利润增长主要源于公司毛利率降幅相对较小且严格管控费用支出。晶澳看似营收与净利润增速相符，实际上，由于公司毛利率下降了将近5个百分点，使公司20年毛利润比19年还要低，之所以能取得净利润的同比增长，主要是公司通过出售电站获取的投资收益、政府补助及递延税收等非经常性损益及会计手段来实现的。
上述三家公司，最先公布20年年报的是天合光能，当其他两家公司接连披露年报后，大家纷纷怀疑天合年报造假，之所以引发质疑，其实是因为天合四季度业绩的表现明显偏离当时的行业状况和其他公司的业绩情况。如上表所示，抛开四季度，三家公司前三季度分别实现77.11%、99.76%和82.52%的利润增长，但第四季度隆基和晶澳环比纷纷下滑，只有天合一家实现正增长。在隆基将要正式发布四季度业绩之前，有机构发布预告称由于隆基资产处置及资产减值等原因影响了公司四季度业绩，甚至还有人质疑天合的业绩造假就是因为没有大额资产减值。现在我们再来看这个问题，如果我们细看公司的利润表可发现，其实3个多亿的资产减值对隆基影响远没有那么深远，公司通过投资收益很容易就可以将这部分损失弥补过去，真正影响隆基四季度业绩的主要原因还是毛利率的大幅下降以及三费水平的提高，更准确地说是销售费用的大幅提升，包括质保金、职工薪酬等。
晶澳四季度受损程度在三家公司中最为严重，毛利率从三季度的20.9%骤降到四季度的5.26%，毛利润环比下降60%，再加上计提的1.4亿的资产减值损失，晶澳的利润缺口不断变大。毛利率的下降与将销售费用中的运输费记作成本的会计变更也有关系，但刨除这部分大概4%的影响，晶澳四季度的毛利率环比下降至少10个百分点，以公司给出的解释主要是由于前期签订的低价单与辅材价格上涨的影响以及四季度公司国内销售占比较高，国内销售价格比海外略低等原因所导致，这是一个听起来总觉得有点问题但又挑不出毛病的回答。
值得特别一提的是，3月30号公司召开20年年度业绩会期间，有投资者询问公司低价订单的问题，晶澳当时仍表示Q1盈利水平没有大幅变化，将低价单的影响轻描淡写。但实际上当Q1季报出来之后，影响业绩的主要原因之一就是Q1消化的1GW以上的低价长单。在其他两家四季度业绩惨淡的背景下，天合仍能保全其身，以公司给出的答复是：公司实现多渠道销售并严格控制成本、费用等支出，这又是一个听起来总觉得有点问题但又挑不出毛病的回答。
根据三家公司给出的组件营收、成本及出货量的数据，我们可以计算出三家公司组件端20年平均售价及单瓦成本（晶澳没有单独给出组件端营收成本数据，鉴于组件业务占比足够高，我们使用总营收成本数据），计算结果如下表所示：
（元/W） | 天合 | 晶澳 | 隆基 |
售价 | 1.66 | 1.55 | 1.47 |
其中： | |||
单晶组件 | 1.74 | ||
多晶组件 | 1.45 | ||
成本 | 1.41 | 1.3 | 1.17 |
境外占比 | 77.98% | 68.30% | 55.10% |
其中天合的单瓦售价与隆基的单瓦成本偏离程度较大。
回头看来，2020年行业不到20%的增速以及去年先后经历疫情、硅料涨价、玻璃涨价等各种突发状况，我们不得不承认，由于去年光伏行业股价涨势喜人，我们对行业内企业要求和预期确实有些不理智。
虽然隆基在国外销售占比较低，但其销售收入和盈利能力仍旧高于其他两家公司，足以窥见在行业中的龙头地位。境内收入也远远高于其他两家公司。
分公司来看，天合光能组件端境内毛利率6.18%，境外毛利率17.36%，其中印度、澳大利亚与其他国家综合毛利率仅有4.86%，销往美国的组件毛利率为37%，明显高于其他地区。
由此看来，天合平均组件价格较高与它在美国销售量占比较高也有很大关系。
由于天合要发行可转换债券募集资金，所以将自己2020年业绩详尽的拆解后发布在了自己的募集说明书中，我们就对天合多说一些。
天合的业务在三家公司中是最多的，分三个大板块、六个细分业务：
光伏产品板块销售的就是光伏组件，境外销售的组件占比超过78%。
光伏系统板块包括电站业务和系统产品，电站业务也分为两块：一是天合建好之后转让；二是替别人建电站，也就是EPC业务，20年天合未转让电站资产，所以该板块营收基本都由EPC业务所得，以境内市场为主，虽然该板块的盘子不算大，大概在1个多GW，若分摊到两年每年大概建设0.5GW，也就是增加组件端0.5GW的销售量。系统产品业务就是指天合根据客户不同应用场景设计出系统产品，产品里包含组件、逆变器、支架等。智能优配系列是天合针对渔光互补电站系统和地面集成光伏电站系统设计出的一套系统化产品，20年天合前五大客户有两大国外客户都有此系列产品的需求。20年境内系统产品销售额占比59.12%，主要市场仍在国内。
值得一提的是公司的智慧微网及多能平台，该板块主要销售微电网及储能系统产品。令人欣慰的是，天合光能是我们看到的唯一一家早期就开始布局储能业务的组件头部企业。2015年，公司成立专注于储能产业的公司——江苏天合储能有限公司。2019年4月，天合与另一上市公司鹏辉能源成立合资公司——江苏天辉锂电池有限公司，从事锂离子电池及电池系统的研发、生产和销售，共同布局储能产业，天合持有该公司49%的股份。目前已建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK 生产线一期项目，另有储能集装箱系统组装线等产能项目，合资公司已经规划了累计超过 10GWh 的总体产能布局。同时配套集成了 BMS、PCS、EMS 系统等，致力于通过模块化、可扩展、高效率的一体化集装箱式储能系统为客户提供安全可靠的新能源侧解决方案、电网侧解决方案、用户侧定制化解决方案以及微电网储能解决方案。天合与阳光对应的客户群是一样的，天合的产业链比较完善，但盘子不大，2020 年公司智慧微网及多能系统销售收入0.43亿元，毛利率达20.11%，营收同比提升20%，毛利率同比提升18.48个百分点。同期阳光电源储能系统销售额11.69亿元，同比增长115.17%，毛利率未披露，与阳光电源相比，天合的储能业务还未成规模。但需要格外注意的是，天合的储能公司在今年4月底一口气发布了将近50个职业岗位，表明公司开始在此板块发力。
所以天合并非是一家纯粹的组件厂商，大家因隆基而熟知的BIPV业务天合很早也有布局，从20年营收来看，其规模还比隆基大些，天合BIPV业务20年营收10亿左右，隆基应该不超过8个亿，但从公司体量和资源、财务实力等方面来看，隆基的BIPV业务可能会有更快的发展。为什么这么说呢？这可能就是所谓的“龙头效应”了，以研发投入为例：
隆基的研发支出明显高于其他两家公司，同样的在新业务上可放入的资源也比较多。况且隆基今年还收购了主营BIPV业务的森特股份27.25%的股权，其在BIPV领域将拥有更大的市场话语权。
从天合2020年在研项目投入可以看出，公司在TOPCON上投入的资源比HIT多，现有技术在升级消耗的资金不亚于公司在新兴电池上的投入，天合的新兴业务，如BIPV、跟踪支架、储能、智能终端与能量管理平台等研发支出也是一笔大投入，占总研发支出的30%以上。
产能方面，天合光能的产能绝对是三家公司中最乱的：
通威与天合合作建设4万吨的多晶硅料，预计2022年2季度-2023年一季度投产，通威占项目65%的股份，天合占比35%的股份。
硅片产能规划：
除了与通威合作的15GW的硅片产能外，天合也有一部分自己的硅片产能，集中在天合总部和天合包头，但设备老旧，可用性不强，每年只能生产少量硅片，且数量还在逐年下降。
电池产能规划：
组件产能规划：
支架产能规划：
需要提醒大家的是，天合最近资金面比较紧张，也是为了公司的发展，给出的业绩指引以及一些观点可能比较激进，需要特别注意一下。
晶澳获取的信息不多，不同于天合，欧洲是晶澳最大的海外市场，今年Q1的业绩也不理想，出货量4.46GW，单瓦利润只有2-3分钱，计算下来大概2%的净利率（照Q1的情况，我们怀疑基本在盈亏平衡点，2%的净利率有可能都达不到），而且影响Q1业绩的因素仍旧存在。按照公司所述，目前5、6月份的订单只留了10%的现货订单，接单不含税价格22.5-23美分，含税价格1.65-1.7左右，这个价格水准并没有比Q1出货的平均价格多多少。公司预期2021年出货目标25-30GW，比20年同比增长57.43%-88.92%，虽然有这么高的出货目标，若不能维持合理的毛利率水平，还是不能实现很高的利润增长，正如去年Q4一样。
需要特别提一嘴的是，晶澳与新特保有关联关系，在目前硅料价格高昂且如此紧张的时候，不由得让我们充满联想。
现在行业内其他公司面临的挑战隆基同样也在面对，庆幸的是，公司还有目前盈利性较好的硅片业务可以缓冲组件端的压力。但我们也不得不承认，公司的大方向在往组件端偏移，产出的硅片自用率也在大幅上涨，这也就意味着，公司在削弱盈利性更强的业务而在加强盈利性较弱的业务，未来毛利率可能会出现明显下降。
在业绩会上，隆基披露的信息就比较实在，公司坦言今年要消化15GW去年签订的订单，其中10GW是低价单，5GW的签单价格也明显低于现在的市价，这部分订单都在一二季度消化，公司今年上半年业绩承压。
下面贴上晶澳和隆基的产能规划：
文章来自：格菲研究院
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