从信托法、证券法视角解读央行标准化票据管理办法

及立法建议

——《标准化票据管理办法（征求意见稿）》核心内容解读及立法建议

余红征 李金昌

2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“管理办法”），预示着2019年8月启动的“摸着石头过河”试点性质的标准化票据业务即将迎来规范化、规模化发展的黄金时代。

总体来说，这部管理办法确认了上海票据交易所股份有限公司（以下简称“票交所”）自2019年8月以来试点性创设四期标准化票据的基本交易架构和操作原则，同时也对前期标准化票据探索工作进行了创新和优化，且本着宜粗不宜细的原则为市场、法律、监管留下发展的弹性和制订操作细则的空间。

本文作者余红征从2000年起从事信托和资产证券化工作，有较为丰富的实际工作经验，为中国主要大类资产、主要交易场所的ABS业务都服务过。在2019年标准化票据四期试点期间，积极与票交所法律部、交易部进行专业交流、探讨，通过分解标准化票据业务具体流程的各个行为动作，确认每个行为所想要达到的目的，从而辨析、区分、确认各个行为的主体是谁、各行为主体的法定约定权责是什么，进而确定各参与主体在此项业务中的法律身份、各参与主体做出的各个民商事行为的法律性质。

基于此，本文以分析、解读该管理办法为切入点，抓取标准化票据产品的本质内涵、运作机制以及监管理念，然后结合相关类似业务体系、相关监管规则体系、相关实操经验进行分析比较，最后提出自己的看法、意见、建议。本文共分为六部分：

一、标准化票据的监管定义和法律性质、票据类资产证券化业务的分类和监管体系

二、标准化票据的核心要素（基础资产及参与主体）

三、标准化票据的创设和交易

四、标准化票据的金融属性和市场前景

五、标准化票据业务待明确法律问题

六、对征求意见稿的监管立法建议（含具体条款修改建议）

以下为正文：

一、标准化票据的监管定义和法律性质、票据类资产证券化业务的分类和监管体系

定义是对事物的本质属性和核心特征的精准界定，是我们讨论、立法和执法所要解决的首要问题和基本前提。明确了定义（概念）才能进行判断和推理，因此，定义也是我们人类认识世界的逻辑起点。

（一）标准化票据的监管定义和法律性质

1、管理办法关于标准化票据的监管定义

管理办法第二条明确规定：标准化票据是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。

2、管理办法的相关规定符合《信托法》《九民纪要》关于信托的法律规定和认定

管理办法第一条明确《中华人民共和国信托法》是其立法依据之一，第五条规定存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定，为每只标准化票据单独记账、独立核算；第十条规定标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。上述规定符合《信托法》《九民纪要》关于信托法律关系的法律规定和认定。

3、管理办法的相关规定符合“特定目的信托”的规定

管理办法第二章关于参与机构及其要求、第三章对基础资产的要求及其流转、第四章关于标准化票据的创设、交易，第五章信息披露、第六章投资者保护的整个框架体系和逻辑，与《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》《人民银行、银监会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》及相关信息披露规则关于信贷资产证券化的规定契合，比如人总行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》第二条规定“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。受托机构应当依照本办法和信托合同约定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构履行相应职责。受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。”第三条规定“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。”

4、管理办法第二条明文规定标准化票据是“受益证券”，而《证券法》明确规定证券品种只能由国务院依法认定，且“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”

5、2019年8月以来票交所试点性创设的四期标准化票据操作过程和文本逻辑，也足以反映出标准化票据的运作机制实际上已经运用了信托机制和信托法律关系。

（二）标准化票据的法律性质

因此，标准化票据的法律性质是：

1、创设标准化票据，其法律本质是以合格票据为基础资产，通过特定目的信托进行的资产证券化；

2、标准化票据是证券法上的证券（资产证券化）

根据人总行的上述监管定义和分析对比，不难发现我国标准化票据业务本质就是票据资产证券化。预示中国即将形成“三大交易平台，对应三大交易模式”的新格局：上海证券交易所认可的以票据收益权作为基础资产的票据资产证券化模式、深圳证券交易所认可的以票据作为支付结算手段的基础交易应收账款债权作为基础资产的票据资产证券化模式以及票交所创设的标准化票据模式。

（三）以票据收益权作为基础资产——上海证券交易所认可的模式

自2016年3月华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划作为我国首单“票据资产证券化产品”获得上交所无异议函后，以票据收益权作为基础资产的交易结构模式正式得到了上海证券交易所的认可。此后以票据收益权作为基础资产的票据资产证券化产品也就在上海证券交易所挂牌（机构间私募产品报价与服务系统也认可该模式）。

1、上海证券交易所“票据资产证券化”业务模型的主要特色

（1）基础资产是当事人通过合意创设的财产权益而非票据权利本身

票据权利是指持票人向票据债务人请求支付票据金额的权利,它包括付款请求权和追索权。而票据收益权是基于票据权利的实现而获得收益的权利。一般而言,票据收益权包括基础票据项下的下列财产权益: 

1) 票据在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所产生的任何资金流入收益；2) 票据经贴现、出售或其他处置所产生的任何资金流入收益；3) 票据项下担保(如有)所产生的任何资金流入收益；4)票据被拒付后对票据的背书人、出票人以及其他票据债务人(如有)行使追索权所产生的任何资金流入收益；5) 票据所衍生的其他权益在任何情形下产生的资金流入收益；以及6) 基础交易双方约定的其他任何权利。

因此，原始权益人向专项计划转让的基础资产不是票据权利本身，而是票据的财产性收益；所以转让时无须背书，不受票据法律的约束；同时持票人在向专项计划转让票据收益权后，仍享有票据权利。

（2）票据本身主要作为增信工具

正是因为原始权益人向专项计划转让票据收益权后，仍享有票据权利，所以原始权益人才有必要且能够将票据背书质押给专项计划，为原始权益人履行其在《基础资产买卖合同》项下的义务提供质押担保。同时，为达到破产风险隔离的效果，也需要将原始权益人仍享有票据权利的票据通过质押进行限制，以确保在发生兑付风险时，专项计划能够获得优先偿付。

（3）引入代理人角色

根据上海证券交易所已发行的票据收益权资产证券化产品，入池票据收益权对应的票据持票人即原始权益人通常为多人，同时为便于办理票据质押手续，故专项计划项目常常会引入代理人角色，且主要分为两类，一类是作为原始权益人的代理人，另一类是作为票据质押权人的代理人，目前均主要是以商业银行代行这两种角色。当作为原始权益人的代理人时，即代理人将主要代理各个原始权益人转让基础资产并接收、转付相应转让价款，同时代理人还将作为资产服务机构，提供票据审验、票据保管、提示付款等管理服务，并归集、转付基础资产产生的现金流。当作为票据质押权人的代理人时，代理人将通过背书的方式使自己成为票据名义上的质押权人（为专项计划的利益），同时履行票据质押、票据解质押、票据托收等服务。

（4）产品核心结构为：商业银行作为原始权益人的代理人、资产服务机构，与专项计划签署资产转让协议，将票据收益权转让给专项计划。

2、上海证券交易所“票据资产证券化”业务模型的主要争议

作为票据资产证券化首创者，上海证券交易所正式打开了我国“票据资产证券化”之门，探索出了一条企业通过票据直接融资的新渠道。但是，关于票据收益权能否作为基础资产入池，业界有如下不同观点：

（1）票据收益权存在被列入负面清单的嫌疑。根据《资产证券化基础资产负面清单》的规定：“五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。”即票据收益权产生现金流的前提，就是票据收益权所依托的票据权利之行使或处置，除此以外，票据收益权本身并不能直接产生现金流，所以有存在被列入负责清单的嫌疑。

（2）票据收益权实际上被票据质押权架空。在原始权益人为债务履行提供质押担保的情况下，当发生违约等风险事件时，行使票据质押权所产生的现金流与票据收益权产生的现金流是完全重合的。

（四）以“以票据作为支付结算方式”的基础交易的应收账款债权作为基础资产——深圳证券交易所认可的模式

2016年3月深圳证券交易所推出了与票据相关的另一类“票据资产证券化产品”，即博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划。这种以票据为结算方式的应收账款债权作为基础资产的交易结构模式成为了深圳证券交易所后续所主推的票据资产证券化业务类型。此后以票据为结算方式的应收账款债权作为基础资产的票据资产证券化产品均在深圳证券交易所挂牌。

1、深圳证券交易所“票据资产证券化”业务模型的主要特色

（1）基础资产为以票据等作为支付结算方式的基础交易的应收账款债权而非票据权利本身，但特殊之处在于，入池基础资产仅限“一手”电子商业汇票且作为第一还款来源，同时保留向基础交易债务人追索作为第二还款来源。在此情况下，作为基础资产的应收账款债权不依附于票据及其票据权利，应收账款债权的转让也不涉及票据权利的改变。具体路径和措施如下：

管理人向基础交易债权人（下称“债权人”）购入该债权人向基础交易债务人（下称“债务人”）享有的应收款债权作为专项计划的基础资产，并将债务人签发并承兑的商业汇票项下到期回收款（下称“票款”）作为已入池应收款债权的第一还款来源。基于基础资产安全性的考虑，可入池基础资产仅选择电子商业汇票，并限定为“一手票”，即基础交易债务人作为出票人，基础交易债权人作为票据记载收款人的电子商业汇票。债务人以商业汇票结算仅仅是专项计划回收债权的一种方式，且在商业汇票到期前，除非专项计划与债务人另行协商一致，否则该方式为唯一方式，即为具有排他性的第一还款来源；但是，在商业汇票到期无法兑付时，专项计划有权启动第二还款来源，即基于基础交易债权向债务人直接追索。即基础交易债务人作为出票人，基础交易债权人（即原始权益人）作为票据载明的收款人。一手票的付款人向原始权益人支付票款，但原始权益人接受票款的帐户将被作为监管帐户。

（2）票据作为重要的增信工具

如前所述，在深圳证券交易所认可的票据资产证券化模式中，票据的核心角色是作为一种结算方式存在，票据及票据权利不会因基础资产的转让而受到影响。但为了破产隔离以及专项计划优先受偿的权利，也需要将原始权益人提供票据质押担保的增信措施。

（3）引入代理人角色

同上海证券交易所认可的票据资产证券化模式原理基本一样，入池应收账款债权对应的票据持票人即原始权益人通常为多人，同时为便于办理票据质押手续，故专项计划项目也引入了代理人角色，且主要分为两类，一类是作为原始权益人的代理人，另一类是作为票据质押权人的代理人，目前均主要以商业银行代行这两种角色。

当作为原始权益人的代理人时，即代理人将主要代理各个原始权益人转让基础资产并接收、转付相应转让价款，同时代理人还将作为资产服务机构，提供票据审验、票据保管、提示付款等管理服务，并归集、转付基础资产产生的现金流。当作为票据质押权人的代理人时，代理人将通过背书的方式使自己成为票据名义上的质押权人（为专项计划的利益），同时履行票据质押、票据解质押、票据托收等服务。

（4）嫁接银行担保信用

在深圳证券交易所认可的票据资产证券化模式中，专项计划增加了银行担保增信措施，即由银行通过票据保函或保证为票据承兑人提供无条件的连带保证担保，或者提供票据保贴，即票据到期前承兑人不付款的，则由该银行对该票据进行贴现。接入银行信用后，基础资产的信用风险基本上被消除了。

（5）产品核心结构为：商业银行作为原始权益人的代理人、资产服务机构，与专项计划签署资产转让协议，将基础交易应收款债权转让给专项计划。

2、深圳证券交易所“票据资产证券化”业务模型的主要争议

随着实践的发展，以票据作为支付结算方式的应收账款债权作为基础资产而开展的票据资产证券化产品也融合了一些新元素，比如在结算方式上，并不仅限于票据，还可以包括信用证、付款保函等，但是该类票据资产证券化产品也在市场上引发了极大的争论，其主要焦点就是：出票人开立票据并作为支付应收账款的对价时，该应收账款债权是否已经消灭。

（1）有观点认为，票据开立后，交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕，此时若允许持票人再依据基础法律关系向前手主张民事权利，将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳定状态，而且也使票据的流通性大为减损，背离了设定票据制度的宗旨。

（2）也有观点认为，关于开立票据是否意味应收账款债权的消灭，可由交易双方之间进行自由约定与选择。

（五）三种票据资产证券化模式的监管规则体系

1、由于上海证券交易所、深圳证券交易所推出的票据资产证券化模式，并非真正以《票据法》《物权法》规定的作为物权凭证的票据或票据权利作为基础资产，所以这两类“票据资产证券化”业务的监管规则体系主要包括沪深两大证券交易所发布的资产证券化业务规则、中国基金业协会关于基础资产的负面清单管理等自律监管规则，以及中国证监会出台的资产证券化业务规定，再辅之以现行的票据法律予以规范。

2、而票交所试点创设的四期标准化票据，以及此次人总行发布的管理办法，均明确规定以作为物权凭证票据或票据权利作为标准化票据的基础资产，其定性、创设、交易、托管、信息披露等方面，均自成一套独立的监管规则体系，如《票据交易管理办法》《银行间债券市场登记托管结算管理办法》《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等，尽管目前管理办法的条款较为抽象和原则，但却是票据资产证券化领域的里程碑事件。

二、标准化票据业务的核心要素

经济行为的法律本质就是特定财产按照法律规定和/或合同约定在特定主体之间的流动、形态转换和分配，因此任何一个经济行为的核心要素都是人和物，据此，我们分析标准化票据业务的基础资产和参与主体。

（一）标准化票据的基础资产

根据管理办法对标准化票据的定义，标准化票据只能产生于商业汇票，即银行汇票及其他种类的票据均不能作为基础资产。至于商业汇票是否贴现、是否承兑，则未作要求。

1、管理办法规定作为标准化票据基础资产的票据应同时具备以下条件：

（1）承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近；

（2）依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担；

（3）可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形；

（4）承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为；

（5）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。

从资产证券化的角度来看，以上条件就是基础资产的合格标准。

2、管理办法规定合格基础资产的归集可以采取以下方式：

（1）存托机构可直接归集或通过票据经纪机构归集；

（2）可以定向归集，也可以面向市场公开归集。

这一规定，一方面扩大了基础资产的来源，对存托机构提出了更高的业务要求；另一方面，也打破了资产证券化业务定向归集基础资产的常规做法，具有新颖性，值得鼓励和坚持。

（二）标准化票据业务的参与主体

管理办法规定参与标准化票据的主体有：原始持票人、存托机构、标准化票据投资者、票据经纪机构、承销机构、票交所、资金保管机构、信用评级机构、标准化票据登记托管机构及清算机构等，分述如下：

1、标准化票据业务中的核心主体主要有三个，即原始持票人、存托机构以及标准化票据投资者，与商业银行作为发起机构通过特定目的信托开展的信贷资产证券化业务的核心主体一致。

2、关于票交所的角色定位，在已创设四期标准化票据的试点实践中,票交所是存托机构、基础资产登记托管机构以及交易平台一身挑，优点是高效，缺陷是身份重复乃至冲突导致权责不清晰、出现纠纷后法律隐患大。此次管理办法规定存托机构只能由具备相应条件的证券公司和商业银行担任，票交所不再兼任存托机构，得以解脱,从而超脱和中立。实际上，存托一词在我国是个舶来品，到底是何种法律关系，至少在标准化票据运作机制中，仍然是模糊不清的，这也就意味，一旦发生法律纠纷，存托机构的责任、义务并不清晰。

3、关于标准化票据的主要参与机构及其职责、资格条件，梳理如下表：

主要参与机构	主要职责	资格条件
原始持票人	（1）商业汇票持票人并申报合格标准的商业汇票；   （2）背书转让商业汇票。	最近三年内无重大违法、违规行为。
存托机构	（1）归集或委托归集基础资产，并对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查；   （2）管理基础资产；   （3）发布公告，创设、管理标准化票据；   （4）协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露；   （5）督促相关参与机构履行法定及约定义务；   （6）对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查；   （7）对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资；   （8）向中国人民银行等监管部门履行报告义务；   （9）召集标准化票据持有人大会。	（1）熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司；   （2）具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等；   （3）财务状况良好，组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效；   （4）信誉良好，最近三年内无重大违法、违规行为；   （5）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。
标准化票据投资者	（1）参与标准化票据的收益分配；   （2）依法处置标准化票据；   （3）监督存托机构对基础资产的管理情况，并有权要求其对相关情况做出说明；   （4）按照规定要求参加标准化票据持有人大会，并对审议事项行使表决权；   （5）按规定或约定的时间和方式获得标准化票据相关信息披露文件，查阅或复制标准化票据相关文件；   （6）标准化票据相关合同约定的其他权利。	未作明确规定，但前四期标准化票据申购公告对投资者的投资金额等提出了要求
票据经纪机构	（1）受存托机构委托，归集基础资产；   （2）对基础资产真实性、合法性和有效性进行审查。	（1）票据业务活跃、市场信誉良好的金融机构；   （2）有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制；   （3）具有专业从业人员和经济渠道；   （4）票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。
承销机构	向合格投资者销售标准化票据。	（1）注册资本不低于2亿元人民币的金融机构；   （2）具有较强的债券分销能力；   （3）具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道；   （4）最近两年内没有重大违法、违规行为；   （5）中国人民银行要求的其他条件。
资金保管机构	对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。	具有国务院金融管理部门认可的资金保管资格的金融机构。
上海票据交易所	为基础资产提供登记、托管、清算、结算以及为标准化票据提供交易流通等服务。	—
登记托管机构	为标准化票据的登记托管提供服务。	—
清算机构	为标准化票据的清算结算提供服务。	—
信用评级机构	对信用主体进行信用评级。	—

三、标准化票据的创设和交易

（一）标准化票据的创设流程

根据管理办法第四章“标准化票据创设”的规定，标准化票据创设的主要流程如下：

1、存托机构或票据经纪机构发布基础资产申报公告。公开归集基础资产的，存托机构或票据经纪机构应在基础资产归集前至少3个工作日发布基础资产申报公告；

2、原始持票人向存托机构或票据经纪机构申报合格的票据基础资产，并签署《标准化票据业务协议》；

3、存托机构应在标准化票据创设前披露合格的基础资产清单，并向投资人公布标准化票据的认购公告；

4、标准化票据认购结束次日前，票据市场基础设施应完成基础资产的登记托管，标准化票据登记托管机构应完成标准化票据的登记托管；

5、标准化票据由金融机构承销，适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中关于承销的有关规定；

6、标准化票据的登记托管、清算结算，适用《银行间债券市场登记托管结算管理办法》及人民银行有关规定；

（二）标准化票据的投资交易

1、标准化票据可以在银行间债券市场和票据市场交易流通，并适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定。

2、关于标准化票据的交易，管理办法第七条规定原始持票人不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据，这与沪深证券交易所的票据资产证券化、银行间市场的信贷资产证券化鼓励原始权益人（发起机构）持有劣后级的受益凭证既能防止道德风险又能进行信用增级的规定迥然不同。

四、标准化票据的金融属性和市场前景

（一）标准化票据的金融属性

1、标准化票据是货币工具

管理办法第四条明确规定标准化票据属于货币市场工具，赋予了标准化票据期限短、流动性高的特征，扩大了标准化票据的投资主体。

2、标准化票据是标准化债权类资产

结合管理办法的相关内容和已创设四期标准化票据的经验，标准化票据应可被认定为标准化债权类资产，因其具备《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以及《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》关于标准化债权类资产的如下基本条件：

（1）等分化、可交易：标准化票据是可以在银行间债券市场或票据市场流通的等分化、可交易的受益凭证（管理办法第二条、第十八条以及已创设的四期标准化票据申购公告）；

（2）信息披露充分：存托机构作为信息披露义务主体，应在标准化票据创设前和存续期间真实、准确、完整、及时披露对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏（管理办法第五章“信息披露”）；

（3）集中登记，独立托管：存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定为每只标准化票据单独记账、独立核算，存托机构应委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管等服务；标准化票据的登记托管适用《银行间债券市场登记托管结算管理办法》（管理办法第五条、第十七条）；

（4）公允定价，流动性机制完善：标准化票据的利率、价格等以市场化方式确定，其交易流通适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定，在银行间债券市场和票据市场交易流通（管理办法第十八条、第二十六条）；

（5）流通场所为全国银行间债券市场或上海票据交易所，属于国务院同意设立的交易市场。

（二）标准化票据业务的市场前景

1、供需两旺

首先，广大中小金融机构、中小企业、供应链金融参与者数量庞大，其作为资产方有强烈的融资需求和流动性需求。

其次，根据前述标准化票据作为货币工具和标准化债权类资产的金融属性，将会被信托、证券、银行、保险、期货、基金等金融机构及其管理的资管产品广泛配置。

 2、对相关类似业务的替代和补充

（1）对证券交易所市场票据资产证券化业务的替代

正如前述，人民银行的法律职责是“制定和执行货币政策”，“维护支付、清算系统的正常运行”，直接监管票据基础设施、上清所、中债登、银行间市场，而票据作为支付工具，标准化票据作为货币市场工具，该业务在人民银行监管的金融基础设施体系内运行，票据的归集、锁定、清算、乃至信用主体的信用状况清晰度等几乎所有领域和环节都具有法律上和操作技术上的优势，对证券交易所市场的票据资产证券化业务具有很大的替代可能。

（2）对应收账款资产证券化业务的补充。

应收账款的还款期限通常远远长于票据的到期日，所以应收账款资产证券化和标准化票据可以根据各自还款到期日的长短不同进行错位竞争、相互补充。当然，鉴于票据相对于应收账款的无因性和更高的标准化、流通性、融资性，应收账款日渐转化为应收票据也是大势所趋。

（3）对保理业务、民间票据中介的替代和补充。

以应收账款进行融资是保理的主要业务，在有多笔基础资产的应收账款资产证券化业务里保理起到了归集众多应收账款的通道作用，并且增加了融资成本，所以保理债权资产证券化业务将受到一定影响。

管理办法规定票据经纪机构应当是金融机构，据此民间票据中介会压力山大，但是业务火爆的民间票据中介机构可以与持牌票据经纪机构或票源不足的存托机构合作。

五、标准化票据业务待明确法律问题

（一）基础资产由原始持票人背书转让给标准化票据托管账户的法律效力如何？

从技术上来看，原始持票人将票据背书转让给标准化票据托管账户，对票交所的电子商业汇票系统而言轻而易举。但是，标准化票据托管账户能否作为一个票据受让载体是有疑问的；而且这种无真实交易背景或债权债务关系并实现了票据背书转让，既不属于贴现，而且也有违背票据转让基本法律规则的嫌疑。所以，按照现有法律法规的规定，可能并没有实现基础资产背书转让的法律效力。然而，管理办法直接认可了作为标准化票据基础资产的商业汇票在无真实交易或债权债务关系条件下的背书转让，这是一个创新举措，但合法性依然存疑。

（二）基础资产到底如何独立? 能否实现破产隔离？

从技术上来看，票交所通过电子商业汇票系统锁定基础资产，可以实现基础资产物理上隔离于其它资产。但是，系统锁定票据基础资产作为一个技术手段，和基础资产在法律上的真实出售、破产隔离完全是两个问题。管理办法直接、明确规定，标准化票据的基础资产独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。此种规定显然是优化、修正了票交所前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》关于标准化票据存续期间的基础资产属于全体标准化票据投资者的混乱表述。这就意味着，电子商业汇票系统锁定票据基础资产不再仅仅是因其锁定技术和手段的高超、高效，而只是实现基础资产在法律上的独立性的有效手段之一。

（三）存托机构代理标准化票据投资者行使票据权利法律效力如何？

根据票交所前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》的约定，标准化票据的基础资产属于全体标准化票据投资者，由存托机构代为行使票据权利，即提示付款权和追索权。但是，票据是实行严格显名主义的，非持票人代为行使票据权利可能不被认可。根据上海金融法院2019年9月发布的《典型案例：电子票据代理应适用严格显名主义》：电子票据代理应适用严格的显名主义。代理人除在电子商业汇票系统中签章外，还应在系统中载明代理关系以及被代理人。电子商业汇票系统中未记载代理事项的，无论相对人是否知晓代理关系，被代理人均不能依据票据之外的约定事项取得票据权利。虽然，管理办法没有直接就该问题进行规定，但却明确了标准化票据投资者享有标准化票据相关合同约定的其他权利，等于间接认可了票交所此前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》关于存托机构代为行使票据权利的约定。但这种操作方式，肯定要根据最新的司法实践要求进行调整。

六、监管立法建议

综上，随着《标准化票据管理办法（征求意见稿）》的发布及未来正式文件的颁布，标准化票据创设和交易将供需两旺、快速持续膨胀，这不仅仅是我国票据资产证券化领域的一件极具影响力的重大事件，也将直接影响资产证券化领域乃至整个固收业务领域的市场结构，甚至会是影响整个货币市场体系的重大事件。基于其担负的历史使命而言，征求意见稿还有进一步完善的必要，在此提出意见、建议如下，仅供参考：

（一）建议立足《信托法》，明确将《信托法》作为标准化票业务运行的法律框架和基本逻辑。

据此，建议明确规定标准化票据投资者的信托受益人身份，明确以信托关系取代试点期间发行四期标准化票据产品所依据的《标准化票据业务协议》关于投资者和存托机构之间的委托代理关系，依托《信托法》丰富的法律资源切实保护投资者利益。

根据管理办法的规定，标准化票据投资者除了享有参与标准化票据的收益分配，依法处置标准化票据，监督存托机构对基础资产的管理情况、并有权要求其对相关情况做出说明，按照规定要求参加标准化票据持有人大会，并对审议事项行使表决权等权利之外，还享有标准化票据相关合同约定的其他权利。该等规定和证监会、银监会相关企业资产证券化、信贷资产证券化业务中投资者的规定基本一致，且都属于信托受益人。

同时，前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》约定标准化票据基础资产归标准化票据投资者所有、存托机构代标准化票据投资者行使票据提示付款权和追索权等相关条款均应据此调整，以适应管理办法的规定及票据司法实践的新要求，通过运用信托法的丰富法律资源，切实、充分保护投资者利益。。

（二）明确规定存托机构应通过设立SPV受让基础资产、创设标准化票据

显然，在标准化票据创设的过程中，是否应设立SPV作为承接基础资产和实现投资者利益的载体，本次征求意见稿仍然未作回应。笔者建议设立SPV（具体可以是特定目的信托SPT）：

在标准化票据创设的过程中，设立SPV作为承接基础资产和实现投资者利益的载体是非常之有必要且可行，理由如下：

1、由存托机构设立SPV可以实现基础资产法律意义上的背书转让（真实出售），并达到基础资产独立的法律效果。从目前已有标准化票据创设过程来看，由存托机构在票交所开立的专项账户作为受让票据的载体，虽然技术上可行，但从法律上来看，专项账户无法作为一个独立的载体存在，它必须依附于一个主体。在前四期的标准化票据创设过程中，票交所作为多重角色存在，加之处于前期探索工作中，基础资产到底有没有真实出售可能并不是重要的关注点，只要票交所能够控制相关票据即可。然而，当管理办法规定存托机构将由证券公司或商业银行担任，且基础资产应独立于各个参与主体，这就迫切需要一个载体能够在法律层面上拥有基础资产。在无真实交易或债权债务有关系的票据背书转让受到认可的前提下，SPV正好可以实现受让票据、享有票据权利，确保入池基础资产的独立性，这也是目前资产管理实践中的常规做法。

2、存托机构设立SPV可以更便利地实现标准化票据投资者的合法利益。标准化票据投资者的利益来自于在入池票据到期时能够足额兑付，就算发生票据违约，也能依法保护自己的合法权益。根据管理办法的规定，基础资产独立于各个参与主体，标准化票据投资者自然不享有票据权利，那在发生违约等纠纷时，又如何委托存托管机构行使票据权利呢？显然答案不易得出。那么谁才是票据权利的享有者？如果设立标准化票据SPV，这个答案就迎刃而解了。由存托机构代表SPV行使票据权利，法律上没有任何障碍，九民纪要等司法实践中对这种信托原理的模式充分认可，保障投资者的合法权益自然也可实现。

3、由存托机构设立SPV，符合信托法律关系原理，也不会打破现行资产证券化监管法律规则体系和通行模式。《标准化票据管理办法（征求意见稿）》已将信托法作为上位法和制定依据，引用信托法律关系原理当不存在法律逻辑障碍。至于是否违反信托业务的行政许可经营也不必然会成为问题，因为《信托法》并未规定只有信托公司才能经营信托业务。所以，由存托机构设立SPV并以SPV的名义开立各种账户体系（银行账户、证券账户、临时账户、专用账户等）以作为承接基础资产和分配投资者利益的法律载体，与我国现有的资产证券化监管法律规则体系和实际操作一脉相承。

（三）建议立足《证券法》，明确规定标准化票据属于资产证券化业务，属于《证券法》规定的证券品种，将《证券法》作为标准化票据业务监管的基本法律框架。

据此，建议明确人民银行、证监会、银保监会的行政监管边界，票交所的自律监管范围和手段，票交所、银行间债券交易市场等金融基础设施自律监管的边界，从监管的法律逻辑和产品的市场需求来科学处理，保持监管体系的一致性和稳定性，防止为一类产品而另起炉灶冲击整个金融监管法律体系和商事法律体系，避免人为造成市场分割和法律冲突。

1、根据《人民银行法》的规定，中国人民银行是中央银行，是行政机关，在国务院领导下，“制定和执行货币政策”，“维护支付、清算系统的正常运行”，“防范和化解金融风险”，“维护金融稳定”，而标准化票据属于货币市场工具，所以理应由人民银行按照《人民银行法》依法对该业务实施宏观调控和监管。但是中央银行的监管主要是宏观调控，所以人民银行的监管不宜陷于某一类市场化业务的具体细节。

2、鉴于标准化票据属于《证券法》规定的证券，鉴于《证券法》明文规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册”，因此，除公开发行证券的注册可能会由国务院授权的其它部门负责外，其他的证券事务均应由证监会实行集中统一监管，因此建议应明确规定证监会按照《证券法》的规定对标准化票据业务进行依法监管，这种针对同一种金融业务进行跨部门监管是有先例且有必要性、合法性的。比如基金托管业务、银行业保险业从事资产管理业务，均是由证监会、前银监会、前保监会进行联合监管，一个是对机构的监管，一个是对行为的监管。

3、鉴于《商业银行法》明确规定商业银行“办理票据承兑与贴现”，《商业银行监督管理法》明确规定银保监会“负责对全国银行业金融机构及其业务活动监督管理的工作”，因此，标准化票据业务中作为基础资产的商业汇票背书转让给存托机构的法律性质是否涉及票据贴现，建议人总行与银保监会进行会商并达成一致。

4、票交所、银行间债券市场的自律监管边界及衔接，以及银行间市场和证券交易所市场的监管边界及衔接，也建议充分沟通并达成一致。

鉴于《证券法》明文规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，且票据资产证券化业务已跨部门、跨市场，资产证券化业务更是跨部门跨市场，而证券市场传导性强，必须规则统一、清晰，也更加需要顶层设计，因此建议国务院尽快出台行政法规《资产证券化管理条例》，将标准化票据作为一个品种纳入。

（四）建议进一步明确基础资产的合格标准及标准的发布者、审查责任主体

管理办法第九条较为笼统地规定了合格基础资产标准，管理办法第十二条也仅规定“存托机构和票据经纪机构应对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。”，那么，基础资产具体的合格标准，以及基础资产具体合格标准的发布机构，对于基础资产是否符合标准的审查责任主体，在作为行政机关的人民银行，作为金融基础设施的票交所、银行间市场、中债登等自律组织，作为金融机构的存托机构、经纪机构，作为市场专业中介机构的律所、会所、评级机构，在这四类主体之间以及每类主体内部各机构之间如何分配，管理办法目前未作规定。合格基础资产是此项业务的核心，建议管理办法予以明确。

（五）建议修改部分条款

1、第一条“为规范标准化票据业务，支持中小金融机构流动性，服务中小企业融资和供应链金融发展”：

显然明确了出台本规章只限于支持中小金融机构、服务中小企业这个目的，但是这个目的应该只是目前及一定期间亟待解决的阶段性问题，而资产的证券化则是国际趋势：基于《票据法》形成的应收票据虽然比基于《合同法》形成的应收账款更加标准化且有无因性，所以流动性和融资功能更优；同样逻辑，分散的个性化的票据转变成作为证券的标准化票据也是大势所趋。

而我国的资产证券化程度还很低，所以标准化票据可谓前途远大而刚刚蹒跚起步，所以作为规章的第一条通常具有纲举目张统揽全局的高度，建议不宜过于关注阶段性目标。

2、第十五条“存托机构应在标准化票据创设前披露基础资产清单，并向投资人公布标准化票据的认购公告。公开归集基础资产的，存托机构或票据经纪机构应在基础资产归集前至少3个工作日发布基础资产申报公告。标准化票据认购结束次日前，票据市场基础设施应完成基础资产的登记托管，标准化票据登记托管机构应完成标准化票据的登记托管。”

第二十一条“存托机构应在标准化票据创设前至少1个工作日，披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等，在认购结束后1个工作日内披露标准化票据创设结果。基础资产的信用主体为非上市公司，且在银行间债券市场无信用评级的，存托机构应向投资人提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。”

第十五条、第二十一条关于期间的设定似乎不容易看明白。

第二十八条“票据市场基础设施依照本办法及中国人民银行有关规定，制定基础资产托管及信息披露等规则，建立相应内部控制和风险管理制度，组织市场机构起草标准化票据存托协议标准文本，报中国人民银行备案后施行”：

建议以列举加兜底的立法惯例明确“票据市场基础设施”。

第三十条“中国人民银行依法对标准化票据存托机构、票据经纪机构、登记托管机构、承销机构、资金保管机构等进行监督管理”：

建议增加“会商证监会、银保监会，并明确监管分工”。

以上内容仅供参考，错漏之处恳请指正。

君泽君律师事务所

余红征

李金昌

2020年3月8日

陆家嘴