周末特稿
□本报记者黄莹颖
近日中小板、创业板指[-0.37%]数频创新高，市场对小票市盈率高企的担忧再次加重。高企的市盈率使得诸如“市梦率”、“市胆率”、“市傻率”成为市场人士茶余饭后调侃的话题。面对失效的估值体系，一些主流分析师更多只能想像市值空间。
造成这一现象的原因之一是，市场的定价权已从公募等投资机构转移到产业资本。自去年以来二级市场和一级市场形成明显价差，这极大增强了产业资本通过并购等方式套利的冲动。与此同时，股价持续上涨，又给产业资本提供更大的运作空间，从而形成良性循环。
分析师比拼“市胆率”
“券商分析师怎么了？胆子一个比一个大，给上市公司的市值预期空间一个比一个高。”私募A问。这是一次例行的投资圈聚会，每次聚会人数均控制在10人以内。A所问的正是来自券商的数位分析师。
过去两年来，创业板、中小板股价尽管偶有波折，但总体上是越跌反弹力度越大，小票平均市盈率从数十倍直到近日逼近百倍，以动态市盈率简单统计，市盈率三位数以上的公司已超过两百家。
一些券商分析师亦满腹怨言。“我原来跟踪一家公司，本来按照估值模型，这公司最多给到50倍市盈率，但是谁知道他们接二连三地做了很多动作：股权激励、搞并购基金、收购互联网公司，结果现在股价早就比我原来预测的多出三倍，市盈率达到100多倍。”券商行业分析师B吐槽。
“从去年开始，用市盈率给小票估值就没办法做下去。”另一位券商行业分析师C接过话茬。C表示，去年在给上市公司估值时，就采用了市值空间角度去考究。“一般情况下，传统蓝筹公司基本面几年都不会发生大变化，给公司估值主要参考经营业绩即可；而小公司，别说重组，一个订单都会给上市公司基本面带来翻天覆地的变化，用市盈率这种估值方法，自然失效。”
从各大券商研究所今年以来在微信等渠道推送的研究报告看，充斥着诸如“千亿元市值不是梦”等乐观表述，比如某著名分析师排行榜某行业第一名分析师常见的表述是，“强烈推荐，回调即是买入机会”、“公司尚有X倍市值增长空间”……
以私募习惯重仓小票的逻辑判断，他们获得的新增资金最终还是要配置到中小板、创业板当中，所以质优小票会继续被炒高。如此一来，产业资本会继续强化并购重组，直至套利空间消失，那才是泡沫被戳破的时候。
上述私募A直言，“现在的券商研究不是看谁调研的深入，而是看谁的胆子大，给的预期上涨空间大。”实际上，不少研究员面对所覆盖的公司估值高企时往往会补上一句，“考虑到公司未来强烈的并购预期，以及行业的巨大增长空间，未来还有X倍涨幅。”
产业资本夺权
尽管如此，貌似离谱的“市胆率”有其合理性。
“市盈率本质上是公募基金占据市场主导权时期的产物，但是从过去几年的情况看尤其是去年以来，公募基金在市场中的话语权明显减弱，现在主导市场的是产业资本。”某知名券商首席策略师说。
二级市场的股价定价权转移到产业资本手中，比如所谓“PE+上市公司”模式，即是这一状况的产物。所谓“PE+上市公司”模式，即PE/VC通过与行业内上市公司成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，在控股后进行培养整合。在达到一定盈利能力时，将项目卖给上市公司，套现退出。过去两年，硅谷天堂与和君两家机构将这一模式玩到新高度。在资金追逐下，这两家机构甚至形成颇有规模的“硅谷天堂系”和“和君系”股票。从已披露情况看，按照介入上市公司程度深浅和对股价刺激程度强弱划分，PE与上市公司合作模式通常可分为四大类：联合设立基金、持股并签署协议、仅增持股份和仅签署协议。
然而，真正赚大头的是产业资本。“二级市场和一级市场自去年以来就形成明显价差，这种价差使得产业资本有极强套利冲动。”深圳一位创投负责人黄先生指出，现在创业板估值接近百倍，但是一级市场只有20倍至30倍，通过收购标的公司，采取股份对价支付等方式注入上市公司，可以获得相当高的溢价。
而这正是券商研究、资金方“胆量”的源头。“我并不担心小盘股泡沫的出现，因为估值是变化的。无论创业板市盈率是100倍，还是200倍，都不重要。现在创业板的市盈率是100倍，如果明年业绩增长一倍，就降到50倍了，后年再翻一倍就降到25倍。”旭诚资产总经理陈赟坦陈。
套利形成良性循环
“2014年，中小板、创业板有超过半数公司停过牌，他们或并购同业、或并购上游、或剥离不良资产、或作定向增发。”创投负责人黄先生说，股价上涨，二级市场高估，给产业资本提供资本运作空间；而市场认为上市公司只要做资本运作，股价就会上涨，这样又会给产业资本提供更大的运作空间，从而形成良性循环。
“上市公司要讲故事，市场愿意听、愿意炒，但是最终这些故事需要逐步兑现，所以我们能做的就是紧密跟踪调研，判断上市公司管理层经营规划的合理性，跟踪这些发展规划逐步兑现的时间点，上市公司逐步兑现预期，并且提出更大胆的想像规划，资金必然进一步追捧。”陈赟说。
前述知名券商首席策略师表示，产业资本通过不断并购，实际上是把公司规模不断做大，市值不断做大，目前股价上涨大都是基于这类预期。
值得注意的是，今年以来入市的资金大幅增加，根据中国基金业协会披露的最新数据，截至今年一季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约23.82万亿元，比去年底的20.5万亿元增长3.31万亿元，增幅达16%。其中私募证券投资基金呈爆发式增长，产品数量从去年底的3766只猛增至今年一季度末的5588只，资产规模从去年底的4639.67亿元大幅增至今年一季度末的6593.75亿元，增长35%。
大幅增加的入市资金会进一步推高市场。市场人士指出，以私募习惯重仓小票的逻辑判断，这些资金最终还是要配置到中小板、创业板当中，所以质优小票会继续被炒高。如此一来，产业资本会继续强化并购重组，直至套利空间消失，那才是泡沫被戳破的时候。
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