招行年报披露后，我听到两种声音，一种觉得依然很牛，一种觉得边际有点弱。所以如何客观看待招行的这份年报呢？
先看ROA和ROE。2018年招行ROA（1.24%），ROE（16.57%）均连续第二年回升。从杜邦分解来看，驱动ROA回升的三个因素分别是净息差走阔、其他非息净收入增长和信用成本下降。
再看单季业绩变化。招行去年四季度单季的营收增速和拨备前利润增速环比明显下滑，主要受非息收入增速放缓拖累。
从ROA和ROE的走势来看，招行经营是继续向好的，但从营收增速的季度环比来看，边际上也的确是趋弱的，这就是招行年报的大致轮廓。现在的问题是，ROE还能继续提升么？或者营收增速还会继续下降么？下面我们具体分析。
1. 净息差
招行2018年四个季度的单季净息差依次是2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差环比改善12个bp，显著超出国有行（+2bp）和股份行（+3bp）的总体改善幅度。四季度息差超预期，撑起了单季的利息净收入增速，否则营收增速会下滑得更厉害。
拆开来看，2018年招行计息负债成本率保持稳定，四季度是生息资产收益率提升拉动的息差上行，而生息资产收益率提升主要靠的是贷款利率逆势上行10个bp。这点非常难得，要知道去年四季度金融机构贷款利率明显下行，12月一般贷款加权平均利率比9月下降了28个bp。
那么四季度贷款利率为何能提升这么多？主要有赖信贷结构优化。四季度招行做多零售贷款，高收益零售贷款占总贷款的比重进一步提升，同时压降了利率下行较快的票据融资占比。
此外，四季度存款利率环比持平也属难能可贵，原因同样是结构优化，体现为活期存款的占比提升。
除了贷款结构优化及由此引致的利率提升，招行整体资产负债结构的调整也为息差作出了贡献。生息资产端，四季度招行提升高收益的信贷资产占比，压降低收益的同业资产和存放央行占比；计息负债端，提升低成本的存款占比，压降成本相对更高的同业负债占比。
展望2019年，我们认为招行息差有一定的下行压力，原因是资产负债结构进一步优化的空间缩窄，可能难以抵御合意资产荒与政策引导下的贷款定价下行。
2. 非息收入
非息收入分为手续费及佣金收入和其他非息收入，我们分别讨论。
2018年招行手续费及佣金收入同比增长4.5%，较2017年增加31.4亿元。我们用瀑布图展现各项业务对2018年手续费收入同比增加额的贡献情况。贡献最大的是银行卡手续费，主要得益于交易量提升带动信用卡中间业务收入快速增长；下滑严重的是托管及其他受托业务佣金，主要因为受托理财业务“利差”收窄。
进一步对2018年财富管理手续费收入（本行口径）的同比变化做拆分，受托理财收入下滑明显，靠代理基金和信托计划收入才扳回一城。
展望2019年，预计招行手续费及佣金收入有望保持低速增长，主要就是信用卡中收增长和理财中收放缓这两者在“打擂台”。今年资本市场环境改善将提振有关中收，这是可能超预期的点。
下面来看让人头疼的其他非息收入。
招行2018年开始实行I9，这带来什么影响呢？该准则实施之前，部分金融工具按摊余成本计量或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，实施之后，计量属性和核算方法调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益，对收入数据的影响为：“当期估值变动影响非利息净收入及营业收入；投资收益列报方式相应由利息收入改为非利息收入，影响净利息收入和非利息净收入结构，但不影响营业收入总额。”（引自招行年报注释）
简单来说，实行I9后其他非息收入包含的东西更多，波动也更大。尤其在会计准则调整的第一年，由于上一年数据不重述，会对其他非息收入增速造成极大扰动。此外，2018年经济走弱货币转向宽松，债券利率下行更是对其他非息收入增长做出了显著贡献。于是我们看到，招行2018年其他非息收入中的投资收益同比增长了114%，公允价值变动净收益同比增长了63%。
展望2019年，其他非息收入的高增速是不可持续的，这不只是招行的问题，而是行业性的问题。一是会计口径可比的自然影响，二是债市的赚钱效应边际消退。
3. 资产质量
每次分析招行的资产质量都容易词穷，因为真得很优秀，以至于没什么好讲的。用一张表反映去年末招行各项资产质量指标的边际变化。
向好的指标我就不赘述了，下面来“挑挑刺儿”。首先，根据招行中报和年报披露的不良生成率推断，去年下半年的不良生成速度较上半年是加快的。然后，招行去年末零售贷款整体的不良率较年中上升2个bp，主要是其中的小微贷款和其他类贷款（广义消费贷）不良率上行所致，而市场普遍担心的信用卡贷款不良率则有所改善。此外，关注类贷款率和逾期90天以内贷款率较年中均微升1个bp。
因为我们不了解不良处置的信贷结构，所以无法还原各类贷款的真实不良生成情况。相对来说，包含小微在内的零售贷款不良走势是招行资产质量的重要观测点。
4. 金融科技与零售突破
这一部分内容在招行的年报和公开ppt里都有精彩论述，本文重点是财务分析，这里就不展开了，后续可能会以专题报告的形式作详细分析。
结 语
现在我们试图回答本文开头提出的两个问题：
（1）招行ROE还能继续提升么？
我们认为难度较大。2019年，息差和非息收入都很难成为有力的驱动因素，所以关键看信用成本是否还有较大的下行空间，这个的影响因素就比较复杂。
（2）营收增速还会继续下滑么？
我们认为就全年来看，招行2019年的营收增速较2018年大概率会下滑。单季营收增速的表现相对不太确定。
招行的年报无疑是优秀的，从各个方面展现了王者风范。但这个世界对王者向来苛刻，有投资者更关注边际变化也很正常。
1、营收增速超预期下滑；
2、零售资产质量明显恶化。
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