今日出现两则传闻：中信证券与中信建投拟进行合并，中信证券收盘涨4.22%，中信建投收盘涨8.88%；国泰君安与海通证券拟合并，国泰君安收盘涨2.03%，海通证券收盘涨2.52%。
去年，中信证券收购广州证券的并购已预示券商业整合的趋势。券商行业受市场关注度提升。很多小伙伴对券商估值有了兴趣。下面，添信团队将与大家探讨券商估值的方法论。
高盛作为全球第一大投行，5000亿左右的市值，是不可逾越的珠穆朗玛。这一市值水平作为国内券商龙头的天花板，自然是大多数资金不敢去定（打）价（板）超越的。
但在2008年以后，高盛常年1倍左右的PB估值，又让很多国内券商的估值水平，相形之下很是赧颜。国内券商历史上的估值水平，大多数时候是位于1.2-2.5倍左右的PB。
因吹斯汀！
全球的投行、业务多元化且均衡的投行、最具国际竞争力的投行，估值水平竟然常年低于国内某些牌照保护下的业务单一、竞争力薄弱、ROE常年低于10%的小型通道券商。
高盛1x倍左右的PB，是因为什么？在2008年的《多德弗兰克》法案和《沃克尔规则》以后，高盛、摩根斯坦利等国际投行，就处于杠杆率下降的状态，虽然ROA保持了稳定水平，但ROE仍然呈下滑态势，下滑到了10%左右的水平。考虑杠杆率和ROE总体的下滑趋势，这一仅略高于股权资本成本的ROE水平，大致匹配1x倍左右的PB，是比较合理的。
但反观国内券商，PB虽高，过去10年的中枢水平也是总体下滑的。国内券商资本中介业务的发展，以两融、股权质押为代表的重资产业务的发展，虽然逐渐提高了国内券商的杠杆率，但是ROA的下降也降低了ROE的水位。
是的。无论国际龙头投行的估值中枢水平，还是国内券商的估值中枢水平，在这十年里都是逐渐下滑的。
原因很清晰，逻辑很简易。但听起来简易的逻辑，一旦错开了时空空间，就并不简易。
两国资本市场所处发展阶段不同，也决定了两国券商的变化趋势不同。
国内券商与资本市场所处的初级阶段，与美国资本市场所处的成熟阶段，很难同日而语。
即使经过了两融和股质业务带来的资产负债表扩张，国内券商的杠杆率仍然处于3倍左右的较低水平；相反，即使经历了2008年以后的10年去杠杆，美国投行的杠杆率仍然处于15倍以上的水平。
更不必说在国内金融深度极浅、衍生品市场极不发达、各类证券产品质押融资与信用杠杆能力极低的初级阶段下，国内券商的资本效率与资产负债表运营效率普遍乏善可陈的经营现状。
因此，此时讨论券商行业的估值方法论，是有意义的事情。
小汪@添信并购汪不能评价股票。本文仅讨论方法论、方法论的本质和方法论的迷思。
01
ROE、PB的随行就市？
用ROE与PB讨论估值，贵在简单清晰，问题在随行就市，结果自然容易锚动、则心动。
但锚动心动，是有代价的。在这个暴涨暴跌的市场，你昨天才糟糕，是心动的感觉，今天可能就糟糕，是心碎的感觉了。
在某份著名的看空报告中，这么评估某家上市券商的估值：
“PB 估值法更适宜作为证券行业估值体系。我国证券行业仍处快速发展阶段，收入和利润来源多元化程度仍然不高，业绩波动较大, PE 估值扰动大。同时行业业务趋于重资产化，自营、资本中介等重资本业务逐渐成为证券公司重要的盈利来源，盈利模式的创新推动券商估值向PB 转变。
公司 PB/ROE 显著超越海外投资银行。成熟阶段的海外投资银行 ROE 基本在 10%-15%，回归分析其对应 PB 水平在 1-2 倍。考虑我国证券行业成长空间，可给予一定成长性溢价。但当前公司估值水平已超越可比公司（高盛、摩根士丹利、贝莱德），明显高估。
公司 PB/ROE 显著高于内资同梯队证券公司。按最新一期净资产测算，国内大中型券商ROE 在 4%-6.5%区间，对应的最新 PB 区间在 1.4-2 倍。与同梯队券商对比，公司估值已经明显脱离合理行业区间。贝塔属性高，盈利尚未稳定，有潜在波动性风险。均衡的业务结构和稳健持续的盈利能力是给予高 PB 的重要条件。当前公司业绩波动性较大，不宜给予 PB 过高溢价。
从中长周期看具备成长性，但当前 PB 已透支成长性预期。我国证券行业目前处于成长期，我们认为未来多层次资本市场及直接融资发展将打开证券行业空间，商业模式转型将拓宽行业业务边界并提升行业盈利能力，市场预期持续提振行业估值水平。同时随着资产周转率及杠杆率进一步提升，将带动行业 ROE 提振，进一步提升估值水平。”
这份报告其中讨论估值的部分，从相对估值方法的选择、与国际投行的盈利能力和估值水平对比、与国内同行的盈利能力和估值水平对比、以及未来趋势展望的角度，对公司目前的市场估值表达了看空的态度。
以上论证有一定道理。金融行业一般以pb估值，即使作为强周期股，盈利能力大幅波动，roe-pb之间的关系也有稳定框架。
但在对金融企业估值的过程中，有3个需要讨论的问题：
（1）如果金融股的盈利能力、净资产和估值水平始终处随行就市，价值之锚究竟是什么？
（2）估值一直随行就市下去的话，估值的拐点如何寻找呢。常见的研究范式，是用历史的pb-band寻找估值中枢、低点和高点。这种历史复盘给出的中枢值、高低点可靠么，可靠性的基础又是什么呢？
（3）如果行业处于景气高峰，roe处于高点，达到30%以上的水平，pb可以相应地达到3倍以上的水平，那么戴维斯双击下去是否会循环论证？
02
循环论证的怪圈？
众所周知。牛市买券商，业绩弹性大，估值弹性大。戴维斯双击。
因此，不同于这些保守的声音，也因为深谙A股这个钱多货少市场特有的筹码逻辑，我们社群一位乐观的基金经理就有一种很乐观的估值方式。
可以假设券商在一个股市长牛的周期里，对券商估值的戴维斯双击过程：
（1）以券商xxxx为例，目前净资产450亿，以pb估值2倍，市值900亿。假设这是初始状态。
（2）牛市的初期来了，公司预计接下来业绩大幅上涨，估值应该能够提高50%，以pb估值3倍，市值可以达到1350亿。
（3）公司马上发行定增融资，假设融资金额为市值的20%左右，那么公司可以通过资本工具补充资本公积250亿以上，公司净资产达到700亿。
（4）牛市进入中期，还是3倍pb估值，公司的市值理应达到2100亿。
（5）牛市如果纵深发展，公司的业绩出现3倍以上的弹性，业绩达到90亿以上，假设只分配20%，那么未分配利润和盈余公积又能补充70个亿以上的净资产。
（6）如此循环下去，净资产反复增长，估值再反复提高，牛股本身即可以自我实现。
如此循环下去，麦子店朝阳门的投行们市值超越美国高盛5000亿市值的时间，指日可待……
趋势就像一列火车。正如索罗斯所说：金融是一部基于假象和谎言的历史，重要的是在假象和谎言被戳破以前获利离开。
预期、共识与趋势，真是如此？
然而亲爱的小伙伴，对于这个世界的认知框架不稳定，是一件很危险的事情。摇摇欲坠的认知框架下的世界，是一个异常危险的世界。
金融股的估值逻辑并非如此不稳定，只是因为我们在应用它的时候，往往忽略了本质究竟是什么，才会陷入这种循环论证的怪圈。
当然，稳定的认知框架与估值的动态过程毫不冲突，只有在稳定的认知框架之上，才能更好地驾驭博弈的动态过程，及其动态的节奏。
这里小汪@添信并购汪先稍微提示一下这种逻辑的小bug。目前的再融资新规中，上市公司锁价定增仅能面向实控人及战投。因此暴涨的公司和暴跌的公司，同样可能面临定增发不出去的局面。所以，过度暴涨的金融股，未必能顺利通过再融资增加净资产。
但更大的bug，在于用pb估值时陷入的循环论证。
如此估值，趋势之外，价值无从谈起。
03
价值之锚：市场法与绝对估值法的关系
但事实上，市场法与绝对估值法之间的逻辑是一致的，并非一个随波逐流，一个刻舟求剑。
恰恰相反，二者在逻辑上的一致性，更好地解释了内在价值的动因、风险敞口和未来变化。
20世纪以来，欧文费雪提出的现代估值原则应用于评估内在价值，核心逻辑就是以现金流贴现模型评估项目、企业或者股权价值。
就像达莫达兰评论说的那样：采用现金流量贴现是一种基于信仰的行为；内在价值的评估需要全知全能的分析师，完美的评估模型，和完美的估值参数。
它更大的实践价值和意义在于交叉检测市场价值，分析师或者中介机构给出的评估值，在于理解估值这个动态过程中，以及这个动态过程中的动因、影响因素和未来变化。因此，市场法估值和内在价值绝对估值需要有机结合起来，理解它背后的逻辑一致性。
3.1
我们可以从最为常见的现金流贴现估值模型：股利贴现模型。
潜在红利（股权自由现金流）折现模型：
价值=（收益-收益*股权再投资率）/折现率
这个模型的意思，就是认为公司的预期价值就等于未来预期红利的现值。对于成熟稳定期的公司来说，这个模型的含义是显而易见的，不需要我们再多做解释。
那么，将上述模型做一个简单的推导，将公式的两边同时除以净资产：
价值/账面价值=PB=（ROE-G）/(COE-G)
即：PB=（ROE-G）/(COE-G)
从中可以提取出市净率的影响因素：红利支付率越高，市净率可以越高；再投资率越低，估值可以越高；股权回报率越高，市净率可以越高；预期增长率越高，市净率可以越高。
逻辑一致性是显而易见的。
3.2
还可以从另一个角度来思考。
净资产可以从两个方面来理解。它一方面是来自于股东的投资，另一方面是资产与债务之间形成的差额，也是投入资本形成收益的沉淀。
从股东投资的角度理解：
从股东投资的角度来看，净资产的收益率需要高于股东投资的机会成本，也就是股东要求的资本成本时，投资才是增加价值的。
简单说，roe>coe（股东要求回报率）,投资增加价值，roe<coe，投资不增加价值。
从净资产的价值角度理解：
净资产的价值，是建立在为获得未来收益而投入的数量基础之上。根据公司能够产出的未来预期收益的不同，建立起了净资产与市场价格之间的关系，也就是相对估值市净率（pb)。
相对于净资产，未来的预期收益越高，市净率越高。反之，市净率越低。
基于这种思想，可以推出一个定价模型：
超额收益模型：价值=账面价值+预期剩余收益的现值
其中：预期剩余收益=收益-股权资本成本（coe）*净资产
将上述公式的等式两边除以账面价值：
价值/账面价值=PB=1+预期剩余收益的现值/账面价值=（ROE-G）/(COE-G)
即：PB=（ROE-G）/(COE-G)
这个定价模型将市净率的比较思想，转换成为了对未来净资产形成的超额收益贴现的思考模式，体现了相对估值与绝对估值的逻辑一致性。
同时，模型更加直观地反映了估值的两点核心因素。第一点是净资产回报率，净资产回报率是净资产形成的收益；第二点是股权资本成本，股权资本成本是净资产要求的资本成本。
3.3
在理解了市场法与收益法的逻辑一致性以后，小汪@添信并购汪给小伙伴们再补充一点阅读理解材料。
众所周知，pb-roe模型是价值投资选股的重要思考模型之一。
从上面的股利折现模型和超额回报模型中，均可以得到以下简易的公式：
P/B=(ROE-g)/(COE-g)
可知，基于该公式理解的选股、估值和估值检测，是比较有效率的研究工具。这也是为什么，pb-roe模型成为价值投资选股的重要思考模型之一。
遗憾的是，市场上很多量化研究员对此进行实证检验，用了大量历史回归分析来复盘，却发现它在a股的相对收益糟糕，并因此得出结论，该模型在a股不灵。
这种研究罔顾了该方法本身的适用范围，也欠缺对公司资本结构、会计政策和行业特性的基础理解。
净有形资产、股权权益和投入资本三个概念，在不同资本结构的公司中，可能是同一个概念，也可能不是同一个概念。简单来说，公司没有付息负债时，你可以将它们理解为一个概念。（但是因为会计政策的差异，三者之间往往仍有较大差异；但是模型的意义是为了抽象、简化和理解，因此在此处，我们将问题尽可能简化。）
1983年，巴菲特在写给伯克希尔哈撒韦股东的信中写道：当有形净资产能产生远超出市场水平的回报率时，公司价值从逻辑上讲，远超出净有形资产；将这一远超出市场回报的价值资本化，就成为了经济商誉。简短的一句话，说明了净有形资产、roe与经济商誉的关系。
信中还举了一个简单的例子，喜诗糖果的例子（小汪@添信并购汪提取关键信息做了简化）：
1972年，blue chip stamps收购喜诗糖果100%股权时，喜诗糖果净有形资产回报率25%，净有形资产800万美元，无负债，blue chip stamps支付了2500万美元的收购价格，形成1700万美元的商誉。
1982年，伯克希尔哈撒韦收购blue chipstamps40%剩余股权时，喜诗糖果净有形资产回报率77%，净有形资产2000万美元，企业100%股权估值约9100万美元，形成了对应40%股权商誉2840万美元（对应100%股权合计7100万美元的商誉）。
第一次并购：公司估值2500万美元=800万美元【有形净资产】+1700万美元【（超额回报价值被资本化的）经济商誉】
第二次并购：公司估值9100万美元=2000万美元【有形净资产】+7100万美元【（超额回报价值被资本化的）经济商誉】
将上述两次并购的价格转换成为估值：
第一次：pb=3.13=1+2.13=1+经济商誉/净有形资产
第二次：pb=4.6=1+3.6=1+经济商誉/净有形资产
经济商誉从1972年的1700万美元上升至1982年的7100万美元，经济商誉是不断增加的。会计商誉因为会计处理的方式，无论减值或者摊销，都会定期不定期地减少；但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。
同时，净有形资产获得超额回报的能力越强，经济商誉越高，估值中的Pb理应越高。
本文篇幅有限，仅做抛砖引玉。这里，小汪@添信并购汪给小伙伴们4个思考题：
（1）喜诗糖果上述两次交易中的估值数据，EV与股权价值是否相同？
（2）1972年时，巴菲特预计美国经济进入通胀环境，这种较低净有形资产的公司为什么会更加受益？
（3）1972年的喜诗糖果roe25%，股权资本成本假设多少，pb约等于3?
（4）假设在1972年时一家同样roe25%的投行，相比roe25%的喜诗糖果，pb应该更高还是更低？
事实上，至少能答对以上问题，你才能准确应用pb-roe模型进行选股、估值和估值检测。
04 案例背景：理解业务与财务数据的对应关系
在理解了绝对估值和相对估值的一致性以后，我们接下来用案例来聊一聊它们应用于估值和检测估值时的意义。
我们都知道，估值预测在技术上并不难，但是脱离经营业务的估值预测，并无任何实际意义。
比较尴尬的是，在投资中，分析师为了证明股价的合理性，在并购中，中介机构为了证明客户估值的准确性，绞尽脑汁地脱离实际设定参数，往往就让价格评估的过程比较一言难尽了。
但分辨这种参数的合理性以及估值过程的合理性，也有相应的对策。
一方面，我们需要理解估值方法的陷阱，另一方面，我们需要理解这个业务与行业，以及影响这个业务和行业的关键经济因素。
因此，在理解一份估值报告之前，需要先来看一看公司的经营业务与财务数据的对应，理解会计核算意义上的收入和费用，都是来自于什么业务和什么部门。
接下来，小汪@添信并购汪就带小伙伴们来看一看广州证券经营业务与财务数据的对应关系。
广州证券的营业收入主要有：手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益、其他业务收入等。
各类业务在营业收入中所占比例如下：
广州证券的营业成本则主要有：营业税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、其他业务成本等。
从上表中可以看出，手续费及佣金净收入及投资收益在整个收入中所占比例最大。
4.1
手续费及佣金收入中各类收入类型、对应业务及经营模式如下：
①证券经纪业务净收入
广州证券的证券经纪业务主要包括证券代理买卖业务、信用业务、代销金融产品业务等三项，其中的主要构成，就是证券代理买卖业务，占比90%以上，其余两项占比不足10%。
根据专项审计报告显示，2018 年 1-11 月（母公司口径）证券经纪业务净收入2.29亿元，其中代理买卖证券业务净收入2.04亿元，交易单元席位租赁净收入1891万元，代销金融产品业务净收入622万元。
那么，证券经纪业务净收入的主要驱动因素是什么呢？
证券经纪业务净收入是根据公司经纪业务交易额及佣金率确定，公司经纪业务交易额则受全国 A 股市场单边交易总量及客户市场占有率影响。
因此，证券经纪业务净收入从全国 A股市场单边交易总量、客户市场占有率及客户交易净费率三个指标进行预测。
A.沪深A 股市场单边交易总量
证券经纪业务全国市场交易总量由流通市值和市场换手率决定。
B. 客户市场占有率
经纪业务市场份额主要受客户结构、市场行情、营业网点增长速度等因素影响。该公司客户结构以中小散户为主体，中小散户的交易活跃度受行情波动影响极大，近几年来市场参与者中，机构客户（专业投资机构）的占比虽逐渐提高，但所占比重仍偏低。
C. 佣金率
从全行业来看，广州证券佣金水平已经处于较低水平，再出现大幅下滑的可能性不大，未来经营年度佣金水平将在 2017 年和 2018 年的基础上基本维持稳定。
D.交易单元席位租赁净收入
交易单元席位租赁净收入主要为席位分仓收入，主要与基金分仓交易量以及佣金率有关。公司的机构用户量较小。
②投资银行业务净收入
广州证券的投资银行业务涵盖股权类产品的保荐与承销、债权类产品的发行与承销、并购重组等财务顾问业务及其他业务，通过综合服务解决方案为客户提供全链条服务。
广州证券 2018 年上半年股票和债券主承销金额行业排名分别为第 22 位和第 32位，分别较 2017 年底提升 24 位和 4 位。但受金融监管加强、证券行业竞争加剧影响，广州证券投行业务收入出现一定下滑。
根据专项审计报告显示，2018 年 1-11 月（母公司口径）投资银行业务净收入 1.87亿元，其中证券承销业务净收入 1.23亿元，保荐服务业务净收入 2075万元，财务顾问业务净收入 4359万元。
广州证券发展投行业务的主要思路是：一是区域深化方面，贯彻落实核心区域战略，立足广州，深耕粤港澳大湾区、江浙沪、京津冀鲁等重点区域，初步形成粤港澳大湾区的品牌效应，建立起品牌和广泛的关系圈。二是客户拓展方面，重点开发目标客户群，围绕高端智能装备制造、生物医药、新一代移动互联网、节能环保与新能源等细分行业，夯实客户基础。三是渠道搭建方面，加强与外部机构的战略合作，加强与公司各兄弟单位和部门的协作，维护好现有客户，协助其研究产业发展规律。四是产品布局方面，通过重点发力并购业务，带动 IPO、再融资等业务共同发展。
那么，影响投行业务的主要经济因素是什么呢？
投行业务主要集中于一级市场，证券一级市场融资规模影响着投资银行最主要的承销业务包括首发、定向增发、公开增发、配股、可转债发行和债券发行。
根据 Wind 资讯统计，近年证券市场融资总额（发行规模）情况如下表：
评估报告对未来三年股权融资市场和债权融资市场的规模预期约为1.39万亿、1.6万亿、1.84万元和44.7万亿、55.9万亿和69.8万亿元，对广州证券市场占有率的预期为0.57%和0.11%。
③资产管理业务净收入
券商的资产管理业务一般分为三类，集合资产管理、定向资产管理和专项资产管理三个类别。
广州证券的资产管理业务主要以集合资产管理和定向资产管理业务为主。
公司目前已经形成了一条包括股票（二级市场和定增）、基金、债券、新三板、量化、货币类产品等多个系列的完整产品线，服务对象涵盖了个人、企业、金融机构等客户群体。
根据专项审计报告显示，截至 2018 年 11 月末（母公司口径）广州证券受托客户资产管理业务的期末受托资金合计 1504亿元。其中集合资产管理业务期末受托金额为 437亿元，集合资产管理费率从2017年的0.04%下滑到了-0.06%；定向资产管理业务期末受托金额为1040亿元，管理费率0.06%；专项资产管理业务期末受托金额为 27亿元，管理费率0.01%。
综合三部分收入，2018 年 1-11 月（母公司口径）资产管理业务净收入合计 52,815,936.21 元。
公司对这部分业务的战略定位为“轻资本运作下的稳定收入来源，公司投研能力、产品设计能力和销售能力的转化平台”，发展路径主要为回归资管本源，以“产品业绩驱动”为主要模式。
但事实上，资管业务一直以通道业务为主，正在按照监管要求将逐步压缩规模。众所周知的是，通道类业务受政策影响，规模难以重回往昔。
因此评估报告在预计这部分业务的未来收入时，也是预计未来年度预计规模增速减缓、费率亦有所下滑。
4.2
会计核算口径下的利息净收入，是公司的生息金融资产和付息金融负债形成的利差收入。公司在2018年的该项收入为负，历史上该项收入的占比也低于5%。
具体来说，广州证券利息收入主要有客户保证金利息净收入、融资融券利息收入、买入返售金融资产利息收入、其他利息收入等四方面构成。
利息支出主要由卖出回购金融资产利息支出、拆入资金利息支出、应付债券利息支出、长期借款利息支出、其他利息支出等构成。
评估机构对于公司未来该项收入的预测，也以小幅负值为主，反映了公司金融负债融资成本较高的问题。
4.3
广州证券的收入结构中，投资收益占比一直较高，从2016年到2018年，始终占比在2%以上。
投资收益是由企业投资的金融工具形成的。企业投资类型按照不同投资分类包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产投资收益、持有至到期投资等。
投资收益=投资占用资金*各类投资平均投资收益率
其中：
投资占用资金主要是根据企业未来发展规划及风险水平、未来可预见影响因素等方面后，用于投资交易性金融资产及可供出售金融资产的资金；
各类投资平均投资收益率是根据历史年度收益水平及增长幅度、市场平均收益水平后综合确定。
评估机构对于广州证券未来投资收益的预计，年收入一直在14亿元以上，较之过去3年7亿、6亿和9亿的历史水平，反映了评估机构对公司投资能力大幅提升的信任。
4.4
由于无法准确预测未来年度投资产品的公允市价及外汇汇率波动，因此未来经营年度不对这两项内容进行预测。
4.5
广州证券的税金及附加主要为增值税、城市维护建设税、教育费附加、房产税和土地使用税等。对于未来业绩的影响较小。
4.6
广州证券业务及管理费主要分为三大类费用：固定费用、人工费用及其他变动费用。主要的费用构成是人工费用，券商作为一种知识密集型的行业，主要的费用构成一般都是人工费用。
固定费用：固定费用主要包括固定资产折旧费、无形资产摊销、长期待摊费用摊销。根据评估基准日的固定资产和综合折旧率预测折旧费，无形资产及长期待摊费用采用直线摊销法预测。
人工费用：人工费用主要包括工资、职工福利费、计提的各类保险费及住房公积金等。一般而言金融企业需要考虑随着营业收入带来的费用必然增长，参考广州证券历史年度管理费率水平，并结合企业控制成本的措施，预测未来年度的人工费用。
其他变动费用：其他变动费用主要包括房屋租赁费、邮电费、业务宣传费、业务招待费、差旅费、会议费、咨询费、印刷费、公杂费、机动车辆运营费、劳务费、投资者保护基金、广告费、水电费等。上述费用中部分费用与业务量比较相关，根据未来营业收入增长趋势进行预测；部分费用与业务量不直接相关，未来按一定的增值比例预测。
4.7
广州证券所得税率为 25%。评估人员根据预测未来年度的利润总额测算所得税费用。
4.8
对于利润表中其它项目，如其它业务收入、资产减值损失、其他收益、营业外收支等，属于非经常性损益，在本次预测中不予考虑。
05
绝对估值法的步骤、技巧与内涵
在理解了相对估值与绝对估值的一致性以后，我们重点来看绝对估值的应用与调整。
小汪@添信并购汪以中信证券收购广州证券这个交易为例，来看中介机构在应用绝对估值法的步骤与调整。
小伙伴们可以重点关注，中介机构选择这个方法的原因、参数的设定和对最终结果的影响。
5.1
收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。
现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型，并根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。
考虑被评估单位成立时间长短、资本结构和历史经营情况，尤其是未来经营模式、收益稳定性和发展趋势、资本结构预计变化，资产使用状况等，采用股权自由现金流折现模型评估。
以被评估单位的母公司报表口径分析计算评估对象价值，对纳入收益法预测评估范围的资产和主营业务，按照基准日前后经营状况的变化趋势和业务类型等分别估算预期收益，并折现得到权益现金流折现值合计。
然后，将得到权益现金流折现值的经营性资产，加总不纳入收益法预测评估范围的溢余资产、非经营性资产价值加和扣除非经营性负债后，得出被评估单位的股东全部权益价值。
本次评估基本计算公式为：E= P＋C +L
（式中：E：被评估单位的股东全部权益价值；P：被评估单位的权益现金流折现值合计；C：被评估单位基准日存在的溢余和非经营性资产（负债）的价值；L：被评估单位基准日长期股权投资的价值。）
5.2
选择股权自由现金流模型以后，难点是如何设定已投入资本和股权资本成本。
已投入资本与净资产之间有一些差异。但是如果该公司历史上的资本运作不多，表外资产较少，资产真实且扎实，可以将净资产视同已投入资本。在该交易中，评估机构就是将净资产视为了已投入资本。
股权现金流的设定，就是：股权自由现金流量=净利润+其他综合收益-权益增加额。
其中，权益增加额=本年所有者权益合计-上年所有者权益合计。
那么，作为法定资本再投资的“权益增加额”，如何来测算呢？
证券公司为金融类企业，受各部门严格的监管，包括收益分配也受控制，收益法评估必需考虑相关监管控制。根据评估基准日广州证券所拥有的各项资产和负债及其所匹配的业务规模和潜力，在满足各项监管约束以及广州证券业务发展需求的前提下，结合股本、资本公积、法定公积金、风险准备及实现净利润等对权益增加额进行预测。
即：权益增加额=本年所有者权益合计-上年所有者权益合计。
股本和资本公积在预测期保持评估基准日水平不变。根据《公司法》《证券法》及《金融企业财务规则——实施指南》（财金[2007]23 号），关于证券公司利润分配的规定具体规定如下：（1）提取法定公积金。法定公积金按照当年实现税后利润的 10%提取，法定公积金累计达到公司注册资本 50%以上的，可以不再提取；（2）提取一般风险准备金。一般风险准备金按照当年实现税后利润的 10%提取；（3）提取交易风险准备金。交易风险准备金按照不低于当年实现税后利润的 10%提取；（4）证券公司从每年的税后利润中提取交易风险准备金，用于弥补证券交易的损失。
至预测期 2035 年末，法定公积金已累计达到公司注册资本 50%以上,故法定公积金在预测期 2035 年及以后年度不再提取。即 2035 年及以后年度的权益增加额的预测按照当年实现税后利润的 10%分别提取一般风险准备金及交易风险准备金。
具体预测见下表：
看到这里，聪明的小伙伴们想必能理解了，“权益增加额”主要是“当年利润中的留存利润加上盈余公积”，视作“已投入资本的再投资”进行扣抵。
当年的股权自由现金流量=当年净利润+其他综合收益-（当年留存利润+盈余公积）
这个参数的取值是比较有技巧的。
小汪@添信并购汪尝试将权益增加额做一个回溯测试，计算“权益增加额/当年的净利润”比例。
计算处理的数据如下：
这意味着，预测值中假设公司每年净利润中的留存比例或者说再投资比例约为30%，这几乎意味着，公司每年净利润的红利支付率达到70%。
WOW！
小汪@添信并购汪看公告看到这里时，深感本案评估机构和中介机构的小伙伴们真是太机智了。比心~~
显然，相比一般上市券商的红利支付比例和留存比例，这个预测值的偏离度还是比较高的。
虽然说公司的红利支付率越高公司的估值越高，逻辑是不错的；但这个估值模型选择与赋值，极大地强化了红利支付率对估值结果的影响，淡化了盈利能力对估值结果的影响。
驱动因素都对，但是强度不同，结果不同。
5.3
确定预测期、预测收益的收益期、预期收益终止时的清算价值、折算率、溢余资产/非经营性资产/长期股权投资价值。
根据被评估单位收入成本结构、财务状况、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期，管理层对未来业务发展规划和市场发展前景预测，所在行业现状和发展前景，以及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。
预测期取自评估基准日起的后17个完整收益年度，即2019年至2035年。
至2035年，假设公司的运营进入平稳状态，此后的g=0，收益保持在2035年的水平，计算此后的永续期价值。
这一步是常规操作，其中期限取值是一个常用的估值调整技巧，但不是本文重点，小汪@添信并购汪不作赘述。
06
最终估值、内涵与交叉检测
最后我们看看公司该部分经营性资产最终的股权自由现金流折现价值，81.56亿元；对比广州证券2018年11月底经营性资产的净资产84.2亿元，估值PB接近1。
中介机构以股权自由现金流折现模型得出的价值评估中，以较低的再投资率和较高的红利支付率，较长的增长期预期，获得了最终PB接近1的估值。
虽然这个估值仍然较之于市场法PB的取值仍然偏低，但我们用超额回报模型交叉验证一下，就会发现一些小问题。
具体的参数检测及其方法比较细节，小汪@添信并购汪放在资本会员里，本文不做展开。
本文仅简单检测一下最终的ROE数据，并以之与COE数据进行对比。
6.1
第一步，我们来看评估报告中股权资本成本(COE）的数据11.84%。
根据评估报告，在参考中国人民银行公布的人民币贷款利率、同行业企业收益率、考虑委估企业的经营风险、财务风险，有关合同对委估权益收益的约定对其稳定性的影响、该项收益在委估企业收入中的分配顺序等风险因素综合确定。风险报酬率计算公式如下：
风险报酬率＝行业风险报酬率＋委估权益个别风险报酬率
（1）行业风险报酬率的计算
本次采用资本资产定价模型（CAPM）估测风险报酬率
CAPM 对权益风险报酬率的估测模型为：
行业风险报酬率 Rr=[E(Rm)-Rf]*β
其中：E(Rm)-Rf——市场平均风险溢价；β——行业β系数
①市场平均风险溢价
一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自 1992 年 5 月 21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2018 年 6 月 30 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=9.60%。故取 E(Rm)-Rf=9.60%－3.97%＝5.63%。
③行业β系数
根据 Wind 资讯的相关统计数据，本次选取了与委估企业所在行业相同的上市公司的β系数进行分析，并对该等公司的β系数加权调整以后，得出适用于行业β系数为 1.2198。
③行业风险报酬率的确定
行业风险报酬率 Rr＝5.63%×1.2198＝6.8672%
（2）委估权益个别风险报酬率
通过分析广州证券经营主业为证券经纪及投资业务的经营特点及在我国证券行业中的地位，以及公司在融资条件、资本流动性、治理结构等方面与可比上市公司的差异，设定公司特有风险系数为 1%。
（3）风险报酬率的选取
风险报酬率＝行业风险报酬率＋委估权益个别风险报酬率
＝6.8672%＋1%＝7.8672%
（4）折现率的确定
将选取的无风险报酬率、风险报酬率代入折现率估算公式计算得出预测期间的折现率为 11.8372%。即r=11.84%。
我们可以知道，根据CAPM方法测算出来，股权资本成本等于11.84%这一参数值。
6.2
用CAPM方法测算出来股权资本成本以后，我们再将这个数据对比评估报告中可比公司的股权资本成本(COE）的数据。
同等规模、盈利能力与竞争力的中小型券商们，股权资本成本普遍位于12%左右，可以判断该参数设定11.84%是比较中性的。
接下来，小伙伴们就可以对比ROE/COE的数据了。
小汪在前文简单说过，根据超额回报模型可知，假设公司永续增长，PB公式可以简化为(ROE-G)/(COE-G)。
那么，我们用这组公式来简单对比一下这组数据：
从上表看起来，市净率给到1以上，也不算太公允。
6.3
在本文开头，小汪@添信并购汪已经给小伙伴们简单介绍了两种绝对估值法，潜在红利折现模型和超额收益模型，以及这两种方法的一致性。
但在应用中，超额收益模型用于检测公司的估值水平时，是更加直观的。为什么呢？
我们来看这两个模型的公式：
潜在红利折现模型：价值=（收益-收益*股权再投资率）/折现率
超额收益模型：价值=账面价值+（收益-股权资本成本*净资产）/折现率
前者的红利支付率选值很容易混淆估值水平，后者则更加一目了然。
超额收益模型中的剩余收益值(ROE-COE)*B中，ROE如果大于COE，估值可以高于净资产，反正则PB大概率需要小于1。
比如本交易中测算公司的COE时，参数值处于11%-12%之间。
如果应用超额收益模型，这个取值会让公司最后的估值比较尴尬，试想一个ROE小于5%的公司，COE取值11%，并将其设定为股权资本，最后的估值往往可能是小于净资产的，而且可能折价程度很高。
所以，将两个绝对估值模型进行交叉检测以后，对于问题的本质可以理解得更加清晰。
但是解决了一些问题，就会出现一些问题。在这里，小汪@添信并购汪再抛砖引玉地给小伙伴们提一些问题：
（1）周期股的ROE如何调整赋值，才能更好地调整出合理的PB水平呢？
（2）超额回报模型应用于轻资产公司和重资产行业时，分别对什么更敏感？
（3）重资产公司很少拥有大额的经济商誉，那么较之轻资产公司，它们就没有投资价值嘛？
07
超额回报模型
做完估值的交叉检测以后，为了更简易地应用这种方法，为了更好地实践，小汪@添信并购汪再稍微给小伙伴们介绍一下超额回报模型的思想、内涵和应用。
现金流折现模型有多种变种，其一致性在于，预期现金流都是用调整过风险的折现率予以折现的，是最常用的现金流贴现方法，但存在着不同版本。
超额回报估值方法意味着把现金流分为超额回报现金流和一般回报现金流。赚取调整过风险的最低要求回报（资本成本或股权成本）被视为一般回报现金流，但任何高于或低于这个数字的现金流被归为超额现金流。
因此，超额回报既可以是正数，也可能是负数。
它在应用时，有着直观、简单却深刻的能力。
直观和简单
是因为这种方法意味着，赚取正超额回报现金流的公司，PB>1。同时，它也意味着，只能获得负超额回报的公司，PB<1。
尖锐和深刻
是因为这种方法更容易让投资者警惕，警惕盈利的质量和增长的价值。如果盈利能力是低于机会成本的，盈利是不利于公司价值的。
7.1
达莫达兰在他的估值相关书籍里会写到：
超额回报模型根植于资本预算和净现值规则。实际上，无论其表观利润如何，只有当一个项目有了正净现值时，这个项目才能为企业增值。这也意味着，只有当超额回报伴随着它们时，利润和现金流的增长才有价值。超额回报模型把这个结论带到逻辑的下一步，把公司价值作为预期超额回报函数来计算。
经济增加值衡量的是由一项投资或一个投资组合创造的剩余价值。
经济增加值=（已投资本的回报-资本成本）X已投资本 =税后营业利润-资本成本x已投资本
经济增加值是净现值规则的一个简单的衍生版。项目净现值（NPV）是那个项目生命期经济增加值的现值。
因此，估值可以表述为三个组成部分之和：
·已投现有资产的资本。
·这些资产的经济增加值的现值。
·将由未来投资增加的经济价值的预期现值。
看到这里，想必小伙伴们就能理解了，在超额回报模型中，为什么已投入资本和股权资本成本的假设是关键的影响因素。
7.2
经济增加值的定义概述了其计量所需的三个基础性估值参数：投资上赚取的资本回报、这些投资的资本成本以及已投人这些投资的资本。
已投入资本和股权资本成本，是超额回报模型的两个关键估值参数，因为它提供了计算超额回报的基础。
评估已投入资本并不容易
有心的小伙伴们一定注意到了，每一年巴菲特致股东的信，都会浓墨重彩地讨论伯克希尔哈撒韦的净资产变化，而且特别喜欢吐槽那些影响净资产估价的会计政策变化。
因为伯克希尔哈撒韦本质上就是一家金融控股公司，金融类企业经营管理能力的体现，会集中反映于企业的净资产变化；金融类企业估值的锚定基准，也会主要基于企业的净资产质量和变化开始。
因此，一个常用做法是，把净资产作为已投入资本的替代指标。净资产这个数字反映的不仅仅是在当期所做的会计政策选择，也反映了随后资产如何增减值、公允价值如何估值和处理并购的会计决策。
但这其实也非常可疑。
因为金融企业往往都有着较高的杠杆率，资产和负债的质量，对净资产的冲击和影响都极大。会计政策的变化，又会让净资产很容易失真。
评估股权资本成本
股权资本成本是反应宏观经济利率水平、股权风险溢价和行业中观贝塔值的取值。作为周期股估值另一个重要的锚定基准，它需要你关注宏观、市场和行业的变化趋势。
更重要的是，它定义了一个行业ROE的合理水平，以及基于此定位了公司的PB能否在1倍以上或者以下给予溢价或者折价。
08
什么破解了随行就市和循环论证？
在介绍完超额回报模型以后，回到文章开头的问题，是什么更本质的因素，破解了估值的随行就市与循环论证？
超额回报的思想把这个问题解释得很清晰了。
如果股东投资带来的收益水平，不能够持续高于股东预期回报率，仅仅依赖大量利润留存再投资或者股权融资，并不能带来估值增长。
举一个直观的例子。
在一家券商的杠杆率和资产负债表有扩张空间时，例如从一个较低的杠杆水平3倍，扩张到一个相对中位的水平7倍时，即使ROA的下降会降低ROE的水平，只要ROE持续高于COE，公司的估值和估值水平就可以上升。
反之，即使杠杆率和资产负债表还能继续扩张，例如从一个比较中位的水平7倍扩张到一个相对高位的水平15倍，一旦ROE开始低于COE，即使盈利能力和盈利水平仍然不错，公司的估值和估值水平就不应该继续上升了。
所以，随行就市估值是对的，将行业和公司置身于更长的周期和更大的背景之中考虑也是必要的。
所以，戴维斯双击是对的，但树不会长到天上，心动也许也应该早一点心动。
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