对赌协议早就成为私募投资的必备条款，然而对于其效力并没有明确的法律规定或者司法解释，因而，司法界与私募圈虽然对于投资人与创始股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，但对于投资人与目标公司对赌的效力始终有不同的声音。
最高法院于2012年通过海富投资公司诉甘肃世恒公司一案的再审判决，确立了一个原则，即：投资人与目标公司对赌，投资人可以因此取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因而是无效的。
这一裁判原则得到多数私募投资人和私募律师的遵从，但是，基于现实考虑，在私募投资中，又有些投资人在与创始股东或者实际控制人对赌的同时，要求目标公司对此进行担保，从而试图实质性地让目标公司承担回购款的支付义务。虽然有些法院认可了这种条款设计，但是更多法院以担保约定违反了公司法第16条强制性规定为由认定无效。此后，有些投资人又进一步完善程序，要求目标公司股东会通过决议，同意承担担保义务。
尽管如此，仍然有不少在最高法院海富案判决前签订的对赌协议中，直接约定投资人与目标公司对赌并引发纠纷的案件，继续考验各级法院法官的智慧。
今年4月，江苏省高院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈的宁静，该判决认为我国《公司法》并不禁止公司回购本公司股份，且各方约定的年回报率为8%，与同期融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况，而且回购具备法律上及事实上的履行可能，因此，回购约定有效，并判决目标公司向投资人支付回购款。私募圈对此判决惊呼“反转”、“颠覆”的有之，质疑者有之，观望者有之。
今年8月，最高法院就《全国法院民商事审判工作会议纪要》公开征求意见，其中关于对赌协议，在认可协议效力的同时，强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。
所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。
今天（2019.11.14），最高法院正式印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中关于对赌协议的内容如下：
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
我们可以看到，《会议纪要》基本维持了征求意见稿的思路，在认可对赌协议效力的同时，强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。但是，对于回购，《会议纪要》进一步明确了若目标公司未完成减资程序，法院应当驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求。换言之，投资人只有先推动目标公司减资，然后再由目标公司回购股份。当然，在实践中，投资人若能推动目标公司减资，再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性将大大降低。对此，尚需观察。我们相信，最高法院也会进一步总结司法实践经验，将《会议纪要》关于对赌协议的规定上升为司法解释，在遵守公司法确立的相关原则前提下，务实考虑私募实践中现实需求。
作者简介
杨春宝律师
杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、TMT业务组牵头人。执业24年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等大奖，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师。杨律师出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《私募股权投资基金风险防控操作实务》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等15本专著。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
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