如何估值（下）

在前两篇文章《如何估值（上）》，《如何估值（中）：以永辉超市为例》中，阐述了估值的前两个因素：资产与盈利能力。资产估值法侧重于盈利能力低于必要报酬率的公司，而盈利能力估值法则偏向于盈利能力高于必要报酬率，但业绩增速较低或无增长的公司。

然而在股票市场中，业绩增速恰恰是最受重视和青睐的。前两种估值方法显然已经不够用，自然引出如何对业绩增速进行估值？

一、估值前提

业绩增速能提升公司价值有一个非常重要的前提：公司盈利能力必须大于必要报酬率，不然业绩增速便是摧毁价值。

举一个例子说明：甲公司2020年投入资本10亿元，盈利能力5千万，ROIC仅为5%，基本与无风险收益率相当。公司将5千万利润投入再生产并假设2021年ROIC保持不变，则2021年盈利为5250万元，业绩增速也为5%。

此时如何评估公司业绩增速？我们应该认识到，管理层正在摧毁公司价值。如果将5千万投入其他领域，按照10%的必要报酬率计算，下一年能够收获500万，而非250万。换一个角度，甲公司进行扩大再投资，承担风险的同时，仅仅获取5%的报酬率，为什么不如把资金直接买长期国债？也能收获大约5%的报酬，而且还不用承担风险。

目前，A股市场有大量的追求盲目增长的公司，不关心绩效表现，低资本收益率的同时进行盲目扩张，这种公司应当避免。另外需要指出的是ROIC代表未来盈利水平，即使目前ROIC较低，只要未来ROIC稳步提升超过必要报酬率，这种公司也是符合条件的。

二、主流业绩增速估值法缺陷

（1）DCF（自由现金流贴现模型）：

DCF模型的核心缺点：一是实际商业环境不满足假设条件，二是公司价值对假设指标非常敏感！我们以茅台为例：

假设一：以2020年490亿的净利润为基础，未来10年年复合增长10%，2031年以后永续增长率3%，贴现率10%。算出来公司价值为1.1万亿左右。

假设二：以2020年490亿的净利润为基础，未来10年年复合增长15%，2031年以后永续增长率5%，贴现率10%。算出来公司价值为2.1万亿左右。

假设三：以2020年490亿的净利润为基础，未来10年年复合增长15%，2031年以后永续增长率5%，贴现率7%。算出来公司价值为5.7万亿左右。

上述计算结果对假设条件非常敏感，市值从1万亿到5.5万亿，相差如此巨大！那我们如何从估值中判定买卖基准价？

（2）PEG估值：

PEG模型：PEG=PE/G，PE代表静态市盈率，G代表未来1-3年的税后净利润增速。当PEG=1时，股价合理，PEG<1时，估计被低估，反之则被高估。

这种估值方法的缺陷在于：高增速和低增速股票存在不同程度的低估。比如一个增速为0的股票，PEG如何评估。另外，PEG方法容易把一次性业绩增长看得太重，从而高估股票。假如某只股票第一年业绩一次性增长100%，按照PEG估值100倍；随后第二年增速下滑至10%，那估值又到10倍？显然没道理。

三、业绩增速估值方法

DCF以及PEG估值方法核心缺陷在于太敏感！业绩增速一旦波动，估值波动相当剧烈。如果以1-2年作为评估标准，低业绩增速对应低估值，高业绩增速对应高估值。那我们的决策自然变成了低业绩增速卖出，高业绩增速买进。这显然与价值投资的操作相反，然而却与主流大基金公司的操作相似。

所以，我们应当找到一种估值方法，对增速的波动不那么敏感，办法就是拉长估值的瞄定周期。DCF瞄定永续，时间太长；PEG瞄定1-3年，太短。如果我们以5-10年作为周期，恰好合适。

于是，一个简便的估值方法就是：未来10年为股东创造的税后净利润总和，作为该公司当前的股票价值。公式表达为：

下面，我们利用不同的业绩增速模拟公司价值：

从表格可以看出两点规律：

1、如果公司业绩增速为0，公司估值倍数为10，恰好与前面所讲的盈利能力估值法相一致。估值方法是自洽的。

2、公司业绩增速越高，估值越高，并且估值对业绩增速的弹性逐步变大。

我们对比DCF估值茅台的例子，如果未来10年，茅台业绩的年复合增长在10%-15%之间，估值就应该是18-24倍，对应0.9-1.2万亿，这个区间波动相对就小了很多，指导意义也强很多。