大牛股的核心指标——股价年化增长 2021新年以来，A股市场呈现出极致的两级分化格局，在各行业龙头企...

2021新年以来，A股市场呈现出极致的两级分化格局，在各行业龙头企业不断刷新历史新高的同时，却常常出现单日超3000家股票下跌的所谓“股灾式”牛市现象。

在这样的割裂行情下，市场给这些大白马的估值几乎都来到了历史的最高点位，“机构抱团”也反复成为市场争议的焦点。但这时候再去争论机构抱团是否造成泡沫已经意义不大，研究机构抱团背后的逻辑，发掘牛股上涨背后的共性以提高我们今后的选股能力，是我们此时要做的功课。

股价上涨最核心的动力，不外乎两个部分，即业绩增长和估值提升。

对于普通投资者而言，业绩增长部分相对简单可测，可以通过研究历史财务数据来判断，而发掘牛股的真正难点是在于对于估值提升部分的衡量。

随着科技赋能各个行业，传统的估值体系已经被全部打破，被老派投资者奉为准则的PE、PB等估值指标，随着注册制的全面推行，壳资源失去价值，变得更加无效。于是，在同一个市场内，我们可以看到248倍估值爱美客，200倍估值的宁德时代，124倍估值的卓胜微等一大批新兴企业；同时也能看到PE只有10倍的一众银行地产等传统行业。

对于这样割裂的估值，一位投行人士的回答我认为能很好的解释这个现象。

问新兴企业估值为什么这么高，他反问那你去看一下传统企业的增长评估，比如说美国某著名连锁餐饮品牌的预期增长率仅有2%。2%是什么意思呢？就是买这个公司的股票还不如把钱存银行。这就是整个传统行业的情况，然而资本市场有非常多的钱，传统行业又不涨，钱没有地方可去的时候，只要未来有可能性资本都愿意掏钱，而传统行业失去了可能性，注定死亡，所以钱就不会去了。

因此，在估值不涨的背后，往往隐含了更多普通投资者从当前公开信息中无法得知的内容，如：产业不符合国家政策方向、行业整体发展放缓、企业经营恶化等等。

这些隐含信息就是估值中最重要的部分——市场对公司未来的预期。

在过去的几年里，我们在企业质地研究方面做了很多的功课，从简单的筛选ROE，到引入负债、财务费用和融资派现比等多项指标来小心回避造假企业，再到计算企业营收和净利润年化增长来评估企业的商业模式和成长性，虽然每一步都能提高一部分选股的准确率，但我们还是容易掉入一些“精美的”陷阱。

最典型的例子就是济川药业，连续多年都能够进入我们十年ROE大于20%的榜单，在其业绩下滑还没有体现在财报中的时候，各项财务指标也都称得上优秀，然而其估值却一直徘徊在10倍左右，属于典型的价值股模板，最终却埋葬了不少价值投资者。当下再回头看济川近年的发展，产品失去竞争力，经营恶化，业绩下滑等问题逐步显现，这时才恍然大悟市场给济川低估值的缘由。类似的例子还有很多，如承德露露、东阿阿胶等等。

把自己的想法凌驾在市场告诉我们的预期之上，往往只会使我们偏离事实的真相。

在2018年的时候，我们写过一篇关于白酒的文章

【贵州茅台，洋河股份，古井贡酒】

通过对比贵州茅台和洋河的净利润年化增长和股价年化增长，我们发现，洋河与贵州茅台在ROE方面几乎不相上下，茅台的股价年化增长与其净利润年化增长能够互相匹配，但洋河的净利润年化增长却大幅高于其股价年化增长，洋河的估值较茅台来说也更加舒适。因此，在当时我们得出结论，洋河股份被严重低估，之后的股价涨幅应该会逐步跟上其净利润的涨幅。

【附：鑫鑫投资2018年整理数据】

三年之后再回过头看，我们将净利润增长去倒推股价增长会跟上是完全本末倒置的想法。已公开的净利润增长只能说明过去不能代表未来，并不是股价增长的核心。而市场长期给出的股价年化增长水平，已经提前暗示了洋河未来的业绩的下滑。不是股价涨幅要赶上净利增长，而是净利增长速度下滑至符合股价年化增长的水平。

市场是所有人集合智慧的体现，长期来看，市场总是正确的，而个人的认知和思考是有局限的，我们不能指望市场来理解自己，而是应该学会去理解市场的逻辑。

认识到这一点之后，我们开始注重企业的长期股价走势，当基本面与技术面不匹配的时候，我们首先尊重技术面。但仅凭股价走势没有统一的量化指标，我们很难比较企业之间孰优孰劣。比如同行业且市值相似的捷捷微电和扬杰科技，单凭走势，在我们印象里捷捷微电比扬杰科技要好。然而，当我们计算出开板后股价年化增长率发现，扬杰科技上市将近7年股价年化接近30%，而捷捷微电只有19%左右，用数据说话，扬杰科技比捷捷微电要优秀很多。

抓住开板后股价年化增长率这一量化指标，我们进一步计算出了A股所有上市公司的开板后股价年化增长率，并进行排序，我们惊喜地发现用股价年化增长筛选出来的企业，最接近大牛股样貌的真相。

【附：上市三年以上股价年化收益榜单】

提前抓住大牛股的核心密码，就是股价年化增长率。

比如英科医疗，英科医疗起涨的时候，基本面是不配合的，在当时仅凭财报完全看不出来，但是却涨得最好。等到业绩公布大幅增长，才发现英科股价的暴涨还远不及他真实业绩的成长。而本为手套巨头的蓝帆医疗，虽然乘着疫情的风口也有增长，但股价增长势头非常弱，后续公布业绩才证明其表现逊色于英科。

因为市场的有效性，所有优秀的企业都是股价先涨上去，后续业绩再来印证，等意识到业绩增长超预期的时候，股价都已经走远了。因此，把股价年化放在首位，净利润年化及其他财务指标作为辅助参考，才是符合投资实战的做法。

由于长期股票收益和其长期的资产收益互相匹配，股价年化增长这一指标的对上市时间在三年以上企业的选股准确性较高，且上市时间越长，股价年化收益所体现的市场预期越准确。

而在上市时间刚满一年的新兴企业中，也不乏股价年化收益极高的企业，这一部分企业虽然未经受时间的检验，仍存在较大的变数，但正如美团王兴在谈论互联网对传统行业的冲击中所说：“变化这个事情，是一波又一波的，一波和一波间隔时间越来越短，每一波带来的冲击比上一波更大。”科技变化的周期越来越短，幅度越来越大，影响的范围也越来越大，当下许多新兴产业的成长性是指数级的，用很短的时间就可以完成过去企业好几年的业绩增长，所以这一部分企业反而是我们要关注的重中之重，是更加值得挖掘的牛股源头。

【附：上市一年至三年股价年化收益榜单】

在我们上市1-3年以内企业的股价年化榜单里，我们不能再用20%年化标准的眼光来评估，那些股价年化增长足够快足够强，能达到年化80%以上的企业才值得关注。在股价高速上涨的背后，隐含着业绩高速成长的推动，隐含着未来业绩的爆发，看似短期涨得高不可攀的企业反而一点都不贵，股价增长甚至赶不上其业绩的增长。

比如迈瑞医疗，从上市起，就以最强的姿态不断上涨，一直处于高估值的状态。表面上看起来高估，但仔细一想，随着迈瑞医疗将业务范围覆盖到各类医疗器械，以后不仅是中国市场乃至全世界的医疗器械都可能给迈瑞医疗一家来生产，所以他的业绩增长根本无法想象。

由于上市一年以上股票的股价还未经过时间检验，存在较大风险，也需要谨慎回避一些明显的短期题材炒作股票。作为大资金管理人，我们在做定增和大宗的时候，标的选择范围会相对狭小，但作为个人投资者，则可以更聚焦在榜单的前10名最强者上。

总而言之，投资要尽量减少自己的主观判断，今后我们要有“空杯心理”去聆听市场的声音，理解其中的逻辑，再找到合适的切入点，才不会本末倒置，被屁股决定脑袋，陷入误区。