金盛CMBS是江苏省首单CMBS，目标资产位于南京市河西CBD核心区域，资产评估值29.04亿元。
产品概况
2018年1月2日，东兴证券承做的“东兴企融-金盛河西江东门广场资产支持专项计划”（以下简称“金盛CMBS”）在上海证券交易所成功获批。该项目是东兴证券承销的首单商业房地产抵押贷款支持证券（以下简称“CMBS”），同时也是江苏省首单CMBS，具有重要的创新示范效应。
本次资产支持专项计划发行总规模17.30亿元，期限18年，产品分为优先A级、优先B级和次级。融资方南京金盛国际家居市场经营管理有限公司为家居建材行业龙头企业。本次专项计划目标资产金盛国际江东门广场（二期）位于南京市河西CBD核心区域。经戴德梁行评估，该资产评估值29.04亿元。
作为地产ABS的一个品种，CMBS在资产出售及税务方面具有操作和成本优势。通过现金流的超额覆盖及目标资产抵押权设立等设计，CMBS为一二线城市核心商圈商业地产的证券化提供了有力的资本工具。同时与普通信用债券相比，资产证券化符合去杠杆和去库存的宏观调控政策。自推出以来，CMBS受到地产企业、机构投资者和交易所各方的欢迎。2016年和2017年发行规模分别达218亿元和516.8亿元。泛海集团、复星集团、保利地产、银泰百货、红星美凯龙、金融街控股等商业地产龙头企业，均纷纷布局CMBS。
CMBS的简要介绍
1. CMBS的基本概念
商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
根据经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。
2. CMBS与REITs的区别
CMBS的特点
CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本节重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。
1. CMBS的一般特征
（1）破产隔离
为实现基础资产信用进行融资，资产证券化通常采用一定的技术手段，实现发起人与基础资产的破产隔离。破产隔离的一般是：设立一个SPV，发起人向SPV真实出售基础资产的所有权或收益权，基础资产从发起人转移给SPV。破产隔离有两层意义，一是基础资产真实出售给SPV后，SPV拥有基础资产的所有权或收益权，与基础资产相关的风险和报酬归属于资产支持证券的投资者，不再由发起人承担或享有；二是如果发起人破产，由于基础资产的所有权或收益权已真实转让给SPV，发起人的债务人无权对基础资产进行追索，基础资产也不属于发起人的破产财产范围，从而有效保护了资产支持证券投资者的权益，避免了可能发生的财产权利纠纷。
（2）优先/次级分层
资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。
（3）增信措施
为了提高信用水平，获得相应的信用等级，资产证券化过程中会采用多种增信措施，具体分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施是指通过对资产池的构建设计及现金流和结构化安排，来提高证券现金流质量和信用评级的措施，包括优先与次级分层、超额抵押、超额利差和利差账户、加速清偿机制等；外部增信措施是指利用基础资产之外的资源对资产证券化产品进行信用增级，包括外部担保、保险、信用证、流动性支持等。
2. CMBS的独有特征
（1）证券本息主要来源于租金收入和运营收入
CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。
（2）入池资产数量多样化
CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。
（3）CMBS的期限与租户的租期存在错配
在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。
（4）抵押物为商业物业
不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。
CMBS对商业地产的作用
与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。
1. 丰富商业地产融资工具的选择
传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。
2. 融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力
与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。
3. 相对标准化产品，具有市场流动性
CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。
4. 不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值
CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。
5. 商业地产运作规范和整体运营能力的促进
由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。
微信号：REITsResearch
专注中国REITs与商业地产证券化
投稿、转载或合作请加微信：
C-REITs
联系客服
