这本书小编早就想给大家安利了，只是囿于时间有限，迟迟未更。我国境内REITs面临很多发展障碍，除了税收和法律方面的掣肘外，其实REITs也没有构建相应的市场基础，难以有效估值和定价，而作为固定收益类产品的CMBS是股权型REITs市场的重要基础，则有望帮助REITs突破这一困境。《CMBS：国际经验和中国实践》这本书应该说是目前为止，国内介绍CMBS这块比较权威和接地气的著作。也建议关注商业物业证券化这些领域的同仁阅读参考。
本书的创作背景及专家推荐
本书是一本专业性很强的课题研究集成，课题团队为推出中国首单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、首单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”的高和资本，私募基金中投长富，联合信用评级等国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士。在一线实操经验和案头研究成果基础上，研究团队还对欧美等成熟CMBS市场，包括投行、投资人、行业协会和监管层等进行研究和实地考察，以期搜集第一手数据与案例，生成和验证核心观点；力求在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴和指导。对于中国的金融创新而言，这将是非常有价值的探讨。
原国家开发银行副行长高坚在序言中指出：“本书深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并对我国CMBS市场的标准体系建设提出了多项建议。特别难得的是，本书作者基于自身丰富的理论和实践经验，为了获得一线的数据和信息，还实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，获得了宝贵的第一手材料。我相信，对于中国CMBS及整个资产证券化市场未来朝正确的方向创新与发展，本书将会大有裨益。”
近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展要求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。
基于上述观点，证监会债券监管部主任蔡建春在序言中道：“2016年，我国共发行资产证券化产品超过9000亿元。截止2017年5月底，与商业物业相关的资产证券化产品存量越800亿元。其中，标准化的CMBS作为成熟市场非常重要的资产证券化品种，2016年8月在上交所首先落地，开启了境内商业物业直接融资的新纪元。以美国为例，其CMBS存量超6000亿美元，占商业物业融资市场规模的15%以上。从国际来看，CMBS与REITs作为商业物业证券化的主要工具，合理推动了商业物业行业的存量盘活。因此，市场对中国CMBS和REITs的发展充满期待。”
本书的主要内容
本书共分为八章，介绍了中国商业物业发展概况、境外CMBS市场发展情况、CMBS的产品特征与交易结构、第三方服务商和特殊服务商、CMBS的信用评级、美国资产证券化新规对CMBS的标准要求、CMBS项目关注事项之法律视角和美国CMBS市场的经验教训及借鉴等内容。小编将从中摘出一些重点内容介绍和分析，供大家参考，但与整本书相比必定不够全面完整，因此大家有时间还是翻看下受益更多。
（一）中国商业物业发展概况
1、对商业物业概念的明晰
商业物业（REITs行业研究按：即商业地产），英文为Commerical Real Estate（简称CRE），也称为Investment Property或者Income Peoperty，是指作为商业用途运营的地产，以区别与个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。
美国权威的商业物业行业协会CREFC不仅将常见的各种零售物业、办公楼、酒店、专业市场、车库等归于商业物业，也将工业厂房、医疗中心、仓储物流中心、数据中心、农场等列入商业物业的大类别之下。尤其值得注意的是，出租型公寓区别与自住型住宅，在成熟市场是非常重要的商业物业业态。
2、成熟市场的CMBS、抵押型REITs和权益型REITs
CMBS是商业物业抵押支持证券，是商业银行发放商业物业抵押贷款向资本市场直接融资的成果。相比商业银行贷款，其特色如下：
（1） 商业银行出表，突破资本金限制，特别是在《巴塞尔协议Ⅲ》之后；
（2）属于结构化的融资工具，便于进行更精细的风险定价；
（3）具有一定的流动性；
（4）第三方提供风控（控制级）和资产服务。
然而CMBS仍有其局限性：由于单个商业物业贷款额度较大，受制于单只CMBS的规模，其分散性有限，以大额机构投资者交易为主，并且流动性较弱。由此催化了抵押型REITs对商业物业证券化领域的渗透。实际上抵押型REITs在美国是一个比CMBS更为悠久的历史品种，借助美国REITs大潮，抵押型REITs随着权益型REITs一起在20世纪60年代曾经快速发展，一度占据整体REITs市场的30%以上。
抵押型REITs具有REITs的所有特点：
（1）作为一个永续性的投资主体，而非临时的SPV，其股票可以灵活交易，吸引包括个人、机构在内的投资者；
（2）可以进行丰富的投资组合管理，具有较好的分散性，可以发行股票和债券；
（3）具有税收优惠的特征；
（4）分配要服从信托基金守则（REITs code），采用积极的分红策略。
因此，可以看到抵押型REITs与CMBS具有本质区别。权益型REITs相对比较直观，其相较于抵押型REITs，主要是具有非常主动的商业物业资产管理，用于提升物业自身的价值，并通过增益性收购，提升REITs整体估值。
（二）境外CMBS市场发展情况
1、美国CMBS的市场
美国金融危机后，随着监管和风险管理的强化，商业物业抵押贷款的房贷标准受到严格控制，新发行的贷款质量普遍提高，市场逐渐回暖。从历史上看，可以将美国CMBS市场发展划分为如下四个阶段：
（1）20世纪80年代的起步与证券化尝试阶段；
（2）20世纪90年代化解储贷危机的市场创建与稳步发展阶段；
（3）2000-2007年的高速发展阶段；
（4）2008年全球金融危机直接的风险化解与市场恢复阶段。
2、欧洲的CMBS市场
1987年，自全英住房贷款公司（NHLC）发行了英国历史上第一只RMBS（住房抵押贷款支持证券）以来，欧洲资产证券化的基础资产逐渐从居民住房抵押贷款拓展至商业物业抵押贷款、企业贷款、信用卡贷款、汽车贷款、消费者信贷、设备租赁款、应收账款和彩票收入等各种类型，并逐渐发展为仅次于美国的全球第二大市场，特别是欧元诞生、欧洲金融圈形成以后，资产证券化获得了较大的发展。
3、澳大利亚的CMBS市场
澳大利亚的资产证券化市场发展始于20世纪90年代中期。最初是由澳洲住房贷款公司（Aussie Home Loans）等非银行的住房信贷机构发起的住房抵押贷款证券化，后来逐步扩展到了商业物业抵押贷款、购车贷款、应收账款、设备租赁费、企业贷款、资产支持票据、基础设施项目等各类资产。目前，澳大利亚的资产证券化业务已在亚太地区居于前列。
（三）CMBS的产品特征与交易结构
CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本节重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。
1、CMBS的一般特征
（1）破产隔离
为实现基础资产信用进行融资，资产证券化通常采用一定的技术手段，实现发起人与基础资产的破产隔离。破产隔离的一般是：设立一个SPV，发起人向SPV真实出售基础资产的所有权或收益权，基础资产从发起人转移给SPV。破产隔离有两层意义，一是基础资产真实出售给SPV后，SPV拥有基础资产的所有权或收益权，与基础资产相关的风险和报酬归属于资产支持证券的投资者，不再由发起人承担或享有；二是如果发起人破产，由于基础资产的所有权或收益权已真实转让给SPV，发起人的债务人无权对基础资产进行追索，基础资产也不属于发起人的破产财产范围，从而有效保护了资产支持证券投资者的权益，避免了可能发生的财产权利纠纷。
（2）优先/次级分层
资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。
（3）增信措施
为了提高信用水平，获得相应的信用等级，资产证券化过程中会采用多种增信措施，具体分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施是指通过对资产池的构建设计及现金流和结构化安排，来提高证券现金流质量和信用评级的措施，包括优先与次级分层、超额抵押、超额利差和利差账户、加速清偿机制等；外部增信措施是指利用基础资产之外的资源对资产证券化产品进行信用增级，包括外部担保、保险、信用证、流动性支持等。
2、CMBS的独有特征
（1）证券本息主要来源于租金收入和运营收入
CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。
（2）入池资产数量多样化
CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。
（3）CMBS的期限与租户的租期存在错配
在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。
（4）抵押物为商业物业
这点就很容易理解了，即不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。
3、CMBS的交易结构设计
（1）参与主体
1）发行机构
发行机构是指按照交易文件的约定向CMBS信托计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。
2）主服务商
主服务商是指承租资产证券化交易从证券发行开始到资产全部处理完毕整个期间总体服务的专业机构。
3）特殊服务商
特殊服务商是指抵押贷款发生违约时，负责对违约抵押贷款进行回收、处置的专业服务机构，其具体职责包括：与借款人、投资者等协商，确定违约抵押贷款的回收和处置方案；对违约抵押贷款进行回收，包括贷款止赎、抵押物处置等。
4）信用评级机构
信用评级机构在资产证券化交易中，通过提供评级服务向市场揭示证券的信用风险，缓解信息不对称，促进证券的有效定价。
作者简介
1、周以升
高和资本执行合伙人和联合创始人，国内最早一批具有国际背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了第一批内陆房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动国内商业物业证券化市场的发展，领导了国内第一单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、国内第一单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。
2、张志军
中投长富基金管理（北京）有限公司董事长，中国资产证券化分析网专家顾问。曾任联合信用评级有限公司总经理。清华大学硕士，北京大学光华管理学院EMBA。中国证券业协会证券资信评级专业委员会副主任委员，中国资产证券化研究院副理事长、联席院长，中国证券业协会科研项目评审专家组成员，中国保险资产管理业协会注册专家，中国财富管理50人论坛理事，联合信用博士后工作站博士后专家导师，清华大学MBA校外导师，北京交通大学兼职教授。
3、万华伟
联合信用评级有限公司总裁，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问、中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员、联合信用博士后工作站博士后专家导师、中国保险资产管理业协会注册专家、深圳证券交易所资产证券化外部专家。2003年加入联合资信，2007年加入联合评级，在评级行业拥有十余年工作经验，完成上千项各类评级项目评级报告的审核工作，并先后主持了上百单信贷资产及企业资产证券化评级项目，曾在《中国证券》等期刊发表研究报告多篇，并编写了多部资产证券化评级方面的书籍。
短评
在金融服务实体经济大背景下，REITs及CMBS能够为企业提供创新融资渠道和投资退出途径，对于贯彻“房住不炒”这一核心指导思想也具有巨大的推动作用。房地产长效机制的形成需要金融领域的支持，我们也看到新派公寓类REITs、保利租赁住房REITs对市场的巨大示范作用，及社会对REITs的广泛期待。
本书详细介绍了境外主要是美国CMBS的发展、典型交易结构、证券化法律法规、评级方法和值得借鉴的地方，也穿插讲解了CMBS与REITs的比较、他们的共同特征与作用。几十年快速发展的城镇化进程，国内形成了巨量的存量不动产资产，而CMBS、REITs对于激活、盘活这些存量资产，推动房企转型能够发挥重要作用。CMBS在我国还谈不上成熟，标准化REITs也是长期的“只闻楼梯响”，这些都需要业界内外、各方力量的推动，期待看到REITs、CMBS在中国大放异彩的那一天！
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