今天为大家聊一家公司的年报，这家公司2007年就曾在美股上市，2015年12月私有化估值33亿美元，此后“一拆三”分别在A股、新三板和港股上市，这就是今天的主角——药明康德。
药明康德私有化后拆分为药明康德、药明生物和合全药业三家公司，其中药明康德分别在2018年5月和2018年12月分别在A股和港股上市，药明生物于2017年6月在港股上市，合全药业于2016年3月在股转系统挂牌并在2019年4月摘牌。
从2015年私有化时的33亿美元（以当时汇率计算约210亿元人民币）估值，至今药明康德+药明生物的合计市值已经超过2800亿元，当初参与私有化的资金赚的盆满钵满，所以我们现在看到这些股东的减持也再正常不过。
01
公司经营状况总览
药明康德2019年实现营收128.72亿元同比增长33.89%，相比于2018年的营收增速23.80%，收入增速提升10.09个百分点。
由于药明康德在内的多家国内CRO企业都有一些对短期利润扰动较大的非经常性损益项目，因此营收增速往往比表观的净利润增速更能代表公司的业绩增长。
2019年实现归母净利润18.55亿元，同比下滑17.96%，实现扣非归母净利润19.14亿元同比增长22.82%，实现经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元同比增长38.2%。扣非归母净利润和Non-IFRS净利润相比归母净利润更能体现公司的业绩情况。
Non-IFRS（非国际财务报告准则）归母净利润是公司将股权激励费用、可转债衍生金融工具部分、并购所得无形资产摊销、汇兑损益等因素剔除后的归母净利润。
经调整Non-IFRS归母净利润是在上述情况下进一步剔除权益类投资收益、应占合营企业盈亏等指标。
简单来说就是公司觉得根据国际会计准则编制的财务报表数据不能很好的反映公司的经营状况，所以公司从2018年开始引入了经调整Non-IFRS归母净利润这个指标，这个指标并不列示在财务报表中，但是却可以更好的体现公司的经营状况，目前在国际上这个指标被比较广泛的使用。
公司2019年的业绩一方面受华领医药、锦欣生殖及其他多个权益资产价格波动的扰动，另一方面有股权激励费用、可转债衍生金融工具部分公允价值变动损益和汇兑损益等因素的影响，剔除以上因素后更能体现公司实际经营状况的增长。
另外2019年公司实现经营现金流入133.36亿元，收现比为1.036，实现经营现金净流入29.16亿元同比增长77.8%，净现比为1.572。
①客户方面
公司2019年活跃客户合计3900余家，相比2018年3500家增长11.43%，其中2019年新增客户1200家，公司客户覆盖全球前20大制药企业，全球前20大制药企业占公司营收比重约32.5%，2015-2019年公司前十大客户保留率100%，可见公司客户黏性较强。
公司在客户方面坚持“长尾客户”战略，即加强与小型制药企业的联系，主要原因是小型制药企业数量在2013-2017年期间增长了一倍，在全球制药企业数量中占比从69%提升至76%，这些小型制药企业对节约研发成本、缩短研发时间的需求非常高，因此会是CRO/CDMO企业的忠实客户。
另外2019年公司新增客户数占总客户数比例为30.77%，而新客户贡献收入比例仅为8.8%，老客户仍贡献了91.2%的收入，随着与新客户的合作深化，新客户贡献收入水平预计仍将大幅增长。
②赋能平台
目前公司有29个分支机构，17800余名科学家与技术人员，2019年公司收购了Pharmapace增强临床试验数据统计与分析服务的能力，由此也可见公司从临床前CRO领域快速向临床CRO领域拓展业务的发展方向。
PROTAC蛋白降解药物发现平台，是公司将新兴技术转化为服务商业成果的典型，该平台2016年收入只有5000万，2019年收入达到4.74亿，年化复合增长率达到112%。
③研发服务
研发服务费用+里程碑&收入分成模式下的业务方面公司2019年为客户申报30个IND（新药临床研究注册申报），获得23个CTA（临床试验许可）；累计为客户申报85个IND和57个CTA。
目前有38个项目处于I期临床，6个项目处于II期临床，1个项目处于III期临床，该部分新药后续如果可以顺利上市，药明康德即可获得一定的研发和销售里程碑费用及销售分成。
02
各业务板块分部
从公司各业务分部收入占比来看，中国区实验室服务仍然是公司收入占比最高、毛利率最高的业务分部，收入占比提升最快的则是小分子新药工艺研发及生产（CDMO）和临床研究及其他CRO服务。
分板块收入来看各业务板块均出现明显加速，其中中国区和美国区实验室服务（主要为临床前CRO）增速相对平稳，CDMO和临床CRO业务增速较高。
（1）中国区实验室服务
昨天的文章中专门提到，药明康德临床前CRO的竞争优势很大程度上来自于中国区的工程师红利和低价原材料，因此中国区的临床前CRO服务体现出了更高的毛利率水平，2019年该业务分部收入64.73亿元同比增长26.6%，毛利率42.93%（同比下降0.24个百分点），Non-IFRS毛利率45.3%（同比增长1.08个百分点）。
公司是全球第二大临床CRO企业，目前拥有全球规模最大、经验最丰富的小分子化学药研发团队之一，也是国内CRO/CDMO行业少有的具备全球竞争力的公司。
中国区临床前CRO业务经营成果：
①药物发现能力持续领先：
DEL库化合物分子数超过900亿个，2019年全年DEL平台赋能110家全球客户，包括全球前20大制药企业之中的7家。
②药物分析测试能力持续增强：
发挥一体化平台优势，通过WIND（WuXi IND）服务平台，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务。2019年WIND平台签约52个服务项目。
③细胞和基因治疗初显实力：
无锡约13000平方米的研发生产基地于2019年投入运营，为国内客户提供细胞基因治疗CDMO/CMO服务。2019年公司首次助力国内合作伙伴合源生物科技的两个项目在中国成功进行IND申报，并与韩国基因治疗生物公司GeneMedicine达成战略合作协议。
④DDSU项目稳定推进：
累计完成85个IND申报（2019年30个），获得57个CTA（2019年23个），目前有38个项目处于I期临床，6个项目处于II期临床，1个项目处于III期临床，2021年以后可能开始获得销售分成。
此外，中国区实验室已经成为下游部门收入的流量入口，临床CRO和CDMO业务都将受益于临床前CRO业务带来的口碑和客户基础。
（2）美国区实验室服务
上文提到中国区细胞与基因治疗业务的初显实力，实际上美国区是公司在细胞和基因治疗产品CDMO方面主要布局点，美国区实验室服务即主要包括海外细胞和基因治疗产品CDMO和医疗器械检测服务。
该业务板块2019年营收15.63亿元同比增长29.8%，其中细胞基因治疗服务收入增速超过30%；板块毛利率30.38%，同比提升6.36个百分点，是公司毛利率提升最明显的业务板块。
目前在美国费城拥有约20000平方米细胞基因治疗实验室和生产基地，累计提供31个临床阶段的项目，其中包括23个I期临床试验项目和8个II/III期临床试验项目。
公司2019年美国区实验室服务的加速增长一方面来自产能释放和客户增加，另一方面来自服务项目由临床早期向后期推进带来的增量。
美国费城实验室后续可以作腺病平台，目前正在扩建腺相关病毒一体化悬浮培养平台，预计500升和1000升的生物反应器将于2020年第三季度投入运营。
另外在医疗器械检测服务方面，公司积极整合管理销售和运营团队，拓展新客户群体并有效提高客户签约成功率，同时抓住新版生物学评级标准ISO 10993和欧盟医范的标准和测试要求的机遇，推动业务收入快速增长。
（3）小分子新药工艺研发及生产
昨天的文章中同样为大家分析了国内CDMO行业的巨大发展潜力，在工程师红利和低生产成本的基础上国内CDMO行业也有望出现行业地位类比于临床前CRO领域龙头的公司。
2019年药明康德在CDMO/CMO服务方面实现营收37.52亿元同比增长39.0%，毛利率39.94%同比下滑1.61个百分点，主要受到新增产能建设的影响，该部分收入主要来自控股子公司合全药业（前期从新三板退市）。
CDMO/CMO业务的增长主要来自以下几个方面：
①品牌效应增强：
公司在CDMO行业中的竞争优势和品牌效应逐年增加，获得了更多客户和服务的订单，是公司CDMO业务可以长期可持续增长的重要保障。
②前期项目推进：
公司在以前年度中积累了大量的临床前期阶段项目，近年来不少项目进入临床后期及商业化阶段，对公司的收入贡献增长迅速。截至2019年末已获批上市的品种增加5个至21个分子，处于临床前、临床和商业化阶段的项目分子数近1000个，其中临床III期的有40个。
③产能扩建：
公司常州新药生产和研发中心项目建设的第5个原料药车间于2019年三季度投产，同时进一步扩大活性药物原料药产能，继金山之后常州新建的第二个高活性原料药车间将在2020年上半年投产。合全药业计划2020年继续扩大多肽类原料药产能。
（4）临床研究及其他CRO服务
临床CRO是未来国内CRO领域潜在市场空间最大的方向，因此临床前CRO龙头药明康德也非常迅速的向下游业务推进。
2019年该业务板块实现营收10.63亿元同比增长81.8%，剔除并购部分后内生收入8.63亿元同比增长61.4%同样是所有业务板块中增速最高的部分。板块毛利率24.32%同比下降4.97个百分点，主要是代垫费用变化的影响，剔除该因素后毛利率基本稳定。
目前正值国内新药研发临床试验高速增长的时期，公司通过内生增长和外延并购快速扩大临床CRO和SMO的服务质量、规模和能力，客户数量和订单量得以快速增长，2019年公司临床研究客户数量增长32.57%。
公司于2019年5月收购位于美国加利福尼亚的临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace, Inc.，打通中美服务平台，实现24小时不间断为客户提供高质量高效率的跨境数据统计临床研究服务。
业务总结：
药明康德的各项业务在2019年都获得了非常亮眼的增长，其中原因来看：
一方面是公司品牌效应不断强化，全球竞争力不断提升，受益于行业集中度提升、强者恒强的产业发展趋势，马太效应不断强化；
另一方面CRO/CDMO行业的全球渗透率持续提升，尤其是国内新药研发市场的蓬勃发展，给了药明康德临床CRO更大、更快的成长空间；
还有就是公司前期积累了大量的客户，且拥有较高的客户黏性，随着客户研发项目的前期向后期推进，项目价值量持续提升；
03
看未来
（1）公司发展战略
从公司的发展战略可以看出公司的侧重点，如“一体化”、“赋能”等，业务板块向下游延伸，为客户提供更加全面的服务，同时用科技赋能，如公司近年获得大幅增长的PROTAC蛋白降解药物发现平台就是科技赋能的典型。
同时公司也提到了医药健康产业步入“前所未有”的黄金时代，相比于2018年年报增加了“前所未有”，可见当前医药行业尤其是国内医药行业面临的巨大变革和机遇，新药研发效率的下降为CRO/CDMO行业带来了前所未有的发展机遇，CRO企业则是推动全球生物科技技术进步的重要一环。
（2）公司经营计划
①平台建设：发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在临床前CRO、临床CRO和CDMO的产业链上提供全面的服务；
②客户战略；
③质量与合规：恒瑞的年报解读中有提到，生物医药行业的合规要求越来越高；
④创新发展：运用最新科学技术赋能全球医药创新；
⑤人才梯队；
⑥企业文化：诚实敬业，共苦共享；做对的事，把事做好。
（3）看行业
关于CRO/CDMO行业的分析在昨天的文章中已经为大家做了详尽的分析，这里就不再深入分析。
CRO/CDMO将是未来十年乃至更长时间的中国创新药高速增长期中最为稳定、最为受益的行业之一，关注创新药行业，必然要关注CRO/CDMO行业。
目前国内新药研发费用高速增长+CRO渗透率提升使得行业增速在未来几年复合增速可能维持在20%以上，龙头公司在行业集中度提升的趋势下可能获得更快的成长。
（4）看业务
从目前来看药明康德各方面业务的成长均有较好的持续性，临床前CRO形成的品牌和口碑以及积累的客户基础将继续向下游传导，使得公司相对于纯临床CRO或CDMO企业拥有更强的“一条龙”服务的能力和优势。
公司最新的定增计划为了进一步扩大CDMO产能和临床CRO业务规模，尤其是CDMO业务的产能扩张需求非常强烈，公司预计2022年产能扩建一倍。
主要是目前每年新增1个工厂产能并不够用，所以需要加快布局。在行业高增长的黄金时期通过资本市场融资快速跑马圈地、强化行业龙头地位是非常正常的行为。
另外公司未来还有一项看点在于DDSU在未来几年的销售提成的增长，公司是国内最早开展与客户建立起以成功为导向的收益共享型（Success-based模式）合作关系的CRO企业，即为客户提供新药研发服务除了收取一次性的服务费外，还包含在新药研发达到里程碑条件后可以获得一次性里程碑费用、在新药上市后可以持续获得销售额分成（约3%-5%）。
这就为CRO企业的业绩增长打开了更大的空间，药明康德2019年助力客户完成30个小分子创新药项目的IND申报，并获得23个项目的临床试验许可，累计完成85个项目的IND申报和57个项目的临床批件。
其中包括1个III期临床项目、6个II期临床项目和38个I期临床项目。随着项目的推进和上市，公司将陆续获得对应的里程碑费用和销售分成。
（5）短期扰动
在面对疫情扰动时，公司建立快速响应团队以执行业务连续性计划：
经过公司的努力，通过各地协同合作和加强内部激励等措施，2.12中国区研发基地除了武汉医院都投入运营；3.13武汉也恢复运营，截止3.20复工率超过96%，疫情影响了约1个月的工作时间，临床患者入组受到一定影响。
经过公司的努力已经抢回一部分时间，仍然难以挽回全部的收入；但是在目前国内疫情控制较好、海外疫情仍未缓解的情况下，国内实验室服务龙头公司的优势可能进一步被强化。
公司曾经历过2008年的全球金融危机，在当年刚布局美国市场的情况下海外业务受到一定冲击，但是中国区业务却逆势实现了30%的增长，在此类危机面前公司有应对经验。
另外海内的中小型药企、尤其是一些未利生物科技公司，非常急迫的希望推进研发进展，在欧美市场的CRO/CDMO企业经营可能受到一定扰动的情况下，国内龙头企业可能成为优选。
即使考虑到以上种种乐观的情况，我们仍然需要对全球医药行业的变化保持关注，在危机中一旦因为流动性危机或各种因素导致头部大型药企大幅砍单，可能会对整个行业带来较大冲击。
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总结
在临床前CRO领域药明康德为全球第二大临床前CRO服务供应商，在CDMO领域合全药业已经具备国内龙头潜力，在生物药CDMO领域药明康德的兄弟公司药明生物已经奠定国内龙头地位，在临床CRO领域药明康德也在通过内生+并购模式快速扩张。
可以说药明系在新药研发服务全产业链的国内总龙头地位已经基本奠定，在强大的资本实力助力和人才集聚效应下马太效应将继续显现。
所以现在的问题是，好的赛道，好的公司，即使短期会受到海内外疫情的扰动，上半年的业绩可能出现一定幅度的波动，这个时候还敢不敢在市场上可能出现的质疑声中继续坚定看好？
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