基小律说：
《私募投资基金监督管理条例》（“《条例》”）于2023年7月3日由国务院总理李强签署第762号国务院令正式发布。作为私募基金行业的首部行政法规，《条例》的正式出台得到了行业最高程度的关注。而从2017年8月30日《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见到《条例》出台，已过去了近6年。在这段时间，私募基金的行业监管也在持续变化和革新，进而导致《条例》在《征求意见稿》的基础上发生了较大调整。本文将对《条例》和《征求意见稿》中的部分核心条款进行比对分析，以期略窥私募基金行业监管的变化和趋势。
周蒙俊 盛璐璟| 作者
《私募投资基金监督管理条例》（“《条例》”）于2023年6月16日国务院第8次常务会议通过，并于2023年7月3日由国务院总理李强签署第762号国务院令正式发布。作为私募基金行业的首部行政法规，《条例》的正式出台自然得到了行业最高程度的关注，甚至让众多业内人士有了“圆梦”之感。
然而，从2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》（“《暂行办法》”）出台到本次《条例》发布，几近10年之久，这个“梦”圆得并不容易。尤其是当《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）在2017年8月30日即向社会公开征求意见的情况下，又用了近6年才正式成稿发布，彼时是难以想象的。在这近6年的时间里，伴随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）等重要监管规则陆续出台，私募基金的行业监管也在持续变化和革新，进而导致《条例》在《征求意见稿》的基础上发生了较大调整。故此，本文将对《条例》和《征求意见稿》中的部分核心条款进行比对分析，以期略窥私募基金行业监管的变化和趋势。
对比《征求意见稿》，《条例》在《证券投资基金法》的基础上进一步明确《信托法》《公司法》和《合伙企业法》亦为其上位法。鉴于公司型和合伙型两种私募股权基金组织形式的普遍性，将《公司法》和《合伙企业法》列为《条例》的上位法自不难理解，而将《信托法》同时纳入上位法之列，则是本次《条例》的亮点之一，也可以视为私募基金（特别是契约型私募基金）中信托法律关系的又一重要佐证。
但须提示的是，尽管《条例》已将《信托法》列为上位法，但在具体规则设置上仍做了一些保留。例如，《条例》第四条规定，私募基金财产独立于私募基金管理人、私募基金托管人的固有财产。该条肯定了私募基金财产与基金管理人和托管人固有财产的独立性，却对私募基金财产与基金投资人其他财产的独立性问题做了回避处理。因此，期望私募基金实现完整的信托功能似言之过早。但《条例》的出台仍印证了资产管理产品信托化的大趋势，也为后续《信托法》的修订提供了一定的指引。
就私募基金的界定，《条例》和《征求意见稿》并无本质差异。在此之前，普遍意义上的私募基金一般基于2014年的《私募投资基金监督管理暂行办法》被归纳为“非公开募集”、“由基金管理人或者普通合伙人管理”、“进行投资活动”三个主要特征。而从本次《条例》的规定来看，“进行投资活动”这一特征已被进一步限缩和优化为“为投资者的利益进行投资活动”。我们认为，“非公开募集”、“由基金管理人或者普通合伙人管理”、“为投资者的利益进行投资活动”三个特征更为准确地定义了私募基金，体现了近年来监管层面对于私募基金范围的进一步思考，更为实操中常见的投资性公司、合伙企业是否应履行备案义务的问题指明了方向。
就私募基金管理人的资质要求，《条例》相较《征求意见稿》做了较大的补充和细化，但总体来看，与中国证券投资基金业协会（“中基协”）2023年5月1日正式实施的《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”）中相关要求高度相似，相信在《登记备案办法》及《条例》出台前私募基金行业的监管导向已自上而下进行了统一。此外，《条例》对于私募基金管理人的持续性要求亦新增了正面列举。稍令人意外的是，《登记备案办法》中新增的高管持股亦在《条例》中直接体现。而鉴于《条例》的行政法规性质，可见监管层面对于私募基金管理人高管稳定性的特别重视。
此外值得关注的是：
1.《条例》第七条第二款规定，以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。本条规定可能存在理解上的不同。特别是就双/多GP基金而言，是否要求该等基金中所有的普通合伙人均取得基金管理人资格是目前业内重点关注的问题。同时，就外部委托管理型基金而言，也存在该等基金中的普通合伙人是否需要取得基金管理人资格的问题。对此，我们倾向于认为，该条规定实际上系与《条例》第二条的呼应，也即当合伙型私募基金的资产实际由其普通合伙人负责管理时，该普通合伙人应被视为基金的管理主体而适用私募基金管理人的规定。换言之，在双/多GP基金或外部委托管理型基金中，就不实际管理基金财产的普通合伙人，我们认为其无须取得基金管理人资格，与目前的监管政策并无本质差异。
2.《条例》第七条第三款规定，私募基金管理人的股东、合伙人以及股东、合伙人的控股股东、实际控制人，控股或者实际控制其他私募基金管理人的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定。该条在《征求意见稿》中并未出现，似对应近年来监管重点关注的私募基金管理人“同质化”、“集团化”问题。但相较《登记备案办法》等现行监管规则中对于同一实际控制人控制多家私募基金管理人的限制，本次《条例》将适用范围做了进一步扩大，例如，此前未在“同质化”、“集团化”范围内的“一参一控”模式可能也将受到限制。据此，并结合我们对私募基金管理人近期登记实践的观察，同一主体参与设立、投资多家私募基金管理人的模式将愈发受到限制。
对于私募基金管理人职责范围的明确，也是本次《条例》的亮点之一。总体来看，《条例》所列示的私募基金管理人职责参考了《证券投资基金法》中对于公募基金管理人的设置，并在此基础上做了一定的优化，更贴合私募基金的运作实践。而相较6年前的《征求意见稿》，《条例》未实质改变私募基金管理人的整体职责范围，仅做表述上的细微调整和补充，亦体现了监管层面对于私募基金管理人职责相对固化的底线要求。从私募基金的行业实践来看，双/多GP基金和外部委托管理型基金中，管理人和普通合伙人之间以及普通合伙人相互之间的管理职权划分一直是一个相对模糊和复杂的问题，而本次《条例》对私募基金管理人职责范围的明确则将为此问题的解决提供较高的参考价值。
针对私募基金管理人的登记，《条例》从登记程序和登记材料的角度作出了规定，其具体表述与《征求意见稿》存在一定差异，但与目前私募基金管理人的登记实践相符。我们认为，《条例》无法做过于细化的规定，因此私募基金管理人登记的具体要求仍将以刚发布不久的《登记备案办法》及其配套指引为准。此外，《条例》明确了私募基金管理人控股股东、实际控制人、普通合伙人、执行事务合伙人或者委派代表等重大事项发生变更的变更登记要求，也与目前私募基金管理人重大变更的实践要求保持一致。
另值得注意的是，《条例》沿袭《征求意见稿》的内容，要求任何单位和个人在未经登记前不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行投资活动（但法律、行政法规和国家另有规定的除外）。由此可见，任何机构和个人无论是否实际募集设立基金或实施基金管理人行为，只要其使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行投资活动的（即使其并未实际进行非公开募集），均必须完成私募基金管理人登记。因此，对于“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称的使用，应当保持相当的敏感和谨慎。
就私募基金管理人的注销登记情形，《条例》亦在《征求意见稿》基础上做了一些调整。其中，值得注意的是以下“双12”的期限要求：
1.《条例》规定，私募基金管理人登记之日起12个月内未备案首只私募基金的，登记备案机构应当注销其私募基金管理人登记。该规定正式调整了中基协2016年《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》中关于新登记私募基金管理人在6个月内备案首支私募基金产品的规则，将原属疫情特殊措施的12个月备案首只基金期限予以常态化，也与《登记备案办法》的最新规则保持一致；
2.《条例》规定，私募基金管理人所管理的私募基金全部清算后，自清算完毕之日起12个月内未备案新的私募基金，登记备案机构应当注销其私募基金管理人登记。该规定与《登记备案办法》的最新规则保持一致，固化了存续私募基金管理人的持续展业要求。
此外，在目前私募基金管理人注销的实操中，中基协一般要求私募基金管理人预先完成全部在管基金的清算工作，或者，取得在管基金投资人同意后再进行注销。而根据《条例》所述，登记备案机构注销私募基金管理人登记前，应通知私募基金管理人清算基金或完成基金的管理人变更，并未留出经在管基金投资人一致同意后注销基金管理人登记的空间。以上规定与目前的实践要求略有差异，还待后续进一步明确。
相较《征求意见稿》中兼顾直销和代销的表述（彼时监管尚允许独立基金销售机构代销全部类型的私募投资基金），《条例》重点突出了私募基金的直销要求。但我们注意到，《条例》虽原则禁止私募基金的代销，但也将制订除外规则的权力赋予了国务院证券监督管理机构（即中国证监会）。事实上，中国证监会在2020年发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（“《基金销售机构监督管理办法》”），《基金销售机构监督管理办法》中已设有专章规范私募基金的代销行为。因此，我们倾向于认为《条例》并非绝对禁止私募基金的代销，而是在鼓励私募基金进行直销的基础上给予中国证监会进一步完善私募基金代销规则的空间。但须提示的是，根据《基金销售机构监督管理办法》，除私募证券投资基金外，其他类型的私募基金目前已无法委托独立基金销售机构进行代销。
近来年，私募基金备案程序及材料要求已趋于稳定。相较《征求意见稿》，本次《条例》在提交基金备案的时间和材料要求方面都没有实质变化。而《条例》中新增“私募基金应当具有保障基本投资能力和抗风险能力的实缴募集资金规模”，我们认为是呼应《登记备案办法》中对不同类型私募基金初始实缴募集资金规模的要求。特别值得注意的是，《条例》提及对募集的资金总额或者投资者人数达到规定标准的私募基金，还应当向中国证监会报告。该等报告义务的履行方式以及适用的私募基金范围还有待后续监管规则的明确。
就私募基金的投资范围，《条例》和《征求意见稿》均规定得较为原则，《条例》仅是补充了股份有限公司股份、债券等常见标的类型，可视为站在实操角度的规则完善。在《条例》的原则性规定基础上，我们认为私募基金的具体投资范围仍可以《登记备案办法》中所列资产为准，也即：
1.私募证券基金的投资范围主要包括股票、债券、存托凭证、资产支持证券、期货合约、期权合约、互换合约、远期合约、证券投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。
2.私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。
我们注意到，本次《条例》明确规定私募基金不得经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，禁止以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。事实上，自中基协2018年《私募投资基金备案须知》发布以来，私募基金直接和变相开展借贷活动已不为监管所容。而本次《条例》对该等规则的进一步延续和提升，无疑体现了更高层面监管对于私募基金不从事借贷业务的长期决心。此外，我们倾向于认为私募基金以股权投资为目的向被投资企业提供符合现行监管规则的借款仍属借贷活动之例外，并不受本次《条例》出台的影响。
2018年的《资管新规》首次提出了资产管理产品“单层嵌套”的监管要求。而对于私募基金（尤其是私募股权基金）而言，是否需要遵循“单层嵌套”的规则，是一个长期悬而未决的问题。在中基协官网上，就“关于私募基金嵌套问题，协会是否有相关规定？”的问题，中基协曾回复“协会目前对于非持牌机构私募产品的嵌套问题暂时没有明文规定，但是高度关注和从严管理嵌套问题，具体视基金产品情况而定。”基于该回复，部分观点认为非持牌机构募集设立的私募基金存在“多层嵌套”的空间，且实操中确实屡有突破。但是，从本次《条例》的规定来看，其新增的第二十五条似已明确私募基金亦属一层嵌套，且须受《资管新规》中“单层嵌套”规则的约束。
在此基础上，《条例》本次进一步明确，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级；也即，以其他私募基金为主要投资标的的私募基金产品可被豁免视为一层嵌套。显然，在发改委《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》将符合条件的创业投资基金和政府出资产业投资基金纳入嵌套豁免范围后，可突破“单层嵌套”的私募基金范围进一步扩大，对于母基金管理人而言是一个重要的利好消息。
结合《条例》第二十七条和第十一条，投资管理职责已被明确为私募基金管理人不得转委托的核心职责。此外，从《条例》在《征求意见稿》基础上的调整来看，尽管私募基金管理人仍可委托投资顾问提供投资建议服务，但服务范围限于私募基金的证券投资，且接受委托的机构限于《证券投资基金法》规定的基金投资顾问机构。而根据现行监管规则，该等投资顾问需要为中基协的会员单位，且满足已在中基协登记满一年、无重大违法违规记录，具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、最近三年无不良从业记录的“1+3+3”要求。对于其他类型私募基金的投资顾问条件，目前仍不明确。
对于私募股权投资基金和创业投资基金的区分，长期以来存在较大的模糊性。尽管两者存在理论上的投资范围差异，但实务中似乎并没有明确的边界和区分规则。囿于此，也间接导致真正意义上的创业投资基金差异化监管政策无法得到有效落实。然而，从本次《条例》对创业投资基金的定义来看，我们欣喜地看到其在《征求意见稿》基础上做了大量的细化工作，并与《登记备案办法》中的创业投资基金定义保持一致。我们认为，尽管仍有进一步明晰的空间（如创投策略的界定、最低存续期限要求等），但创业投资基金的总体轮廓已较为清晰，并逐渐形成了有别于私募股权投资基金的差异化特征。
早在2014年，《暂行办法》已经明确了针对创业投资基金实施差异化监管的基本原则，其后，不同层级的监管部门亦在各类文件和各类场合提及创业投资基金的差异化监管理念。但是，无论在部门规章层面还是自律规则层面，对创投基金的差异化监管机制却至今未能系统建立。本次《条例》明确了国家发改委作为创业投资基金发展政策措施的制订机构，并要求中国证监会和国家发改委建立健全信息和支持政策共享机制以加强创业投资基金监督管理政策和发展政策的协同配合，有望进一步加快创业投资基金差异化政策的落地。此外，在创业投资基金的监督管理上，《条例》围绕简化登记备案手续、减少检查频次、提供投资退出便利几个方面，要求中国证监会采取区别于其他私募基金的管理措施，亦是直击创业投资基金的需求和痛点。
总体来看，《条例》作为私募基金行业的首部行政法规，历经数年磨砺而出台，已经与最初征求意见时发生了较大变化。但该等变化是伴随着行业发展和监管环境而动；因此，比照现行行业监管规则，反而可见《条例》的一致性和延续性。事实上，仅就规则本身来看，《条例》未做任何颠覆性的变革，而更多的是站在市场规律的角度对现有监管规则的总结和提升。此外，鉴于《条例》本身更高的法律位阶，其内容相对原则，更多强调的是风险源头管控、划定监管底线和引导行业发展。因此，尽管距《条例》2023年9月1日正式实施仅一月有余，但相信不会对行业构成实质性冲击。
不可否认的是，《条例》为私募基金行业开启了一个新的篇章，是私募基金监管进入新阶段的标志和起点。诚如《司法部、证监会负责人就<私募投资基金监督管理条例>答记者问》中提及，《条例》不会是一个孤立的文件，作为《条例》的贯彻落实措施，配套的部门规章、规范性文件和自律规则将逐步完善。而首当其冲且最为重要的，就是2014年《暂行办法》的修订工作。此外，《登记备案办法》的各类配套指引目前也在逐步出台过程中，预计也将成为落实和细化《条例》规定的重要举措。后续，我们将重点关注《条例》配套规则的出台情况，并持续带来我们的分析和见解。
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