基小律观点 | 新《公司法》后“对赌”的选择和条款设置的法律建议（上篇）
“对赌协议”的效力及履行，既要适用民法典合同编的相关规定，又要适用公司法的相关规定。《九民纪要》虽认可了“对赌协议”的效力，却也提出了可履行性要求。本文将结合《九民纪要》及新《公司法》，重点围绕股权回购型“对赌”及金钱补偿型“对赌”，以及与之相关的问题及条款设置建议进行探讨。目录
二、投资方与原股东进行“对赌”，公司承担连带责任的相关问题“对赌协议”的效力及履行，既要适用民法典合同编的相关规定，又要适用公司法的相关规定。在“对赌”纠纷中，投资方既是目标公司的股东，又是目标公司的债权人，双重身份导致投资方利益和公司债权人利益发生了冲突，此时，谁的利益优先是解决“对赌”纠纷的裁判关注点。此前，司法裁判与学术界对于“对赌协议”的效力及法律性质争议不断，著名的“海富案”[注1]确立了“与股东“对赌”有效，与公司对赌无效”的基本规则。但2019年最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（“《九民纪要》”）成为投资方与目标公司签署的“对赌协议”效力司法裁判规则的分水岭，此后，投资方与目标公司“对赌”的“对赌协议”的效力基本得到法院认可，但《九民纪要》提出的可履行性给目标公司回购型“对赌”的落地带来了不小的障碍。就“对赌”形式而言，实践中绝大部分采用股权回购的“对赌”方式，少部分采用股权回购“对赌”与金钱补偿“对赌”并行的方式，极少量的还会采用股权补偿等形式。股权回购型“对赌”从“对赌”对象上又可以分为：与原股东或实际控制人“对赌”、与目标公司“对赌”、与原股东及目标公司均进行“对赌”等形式。本文将结合《九民纪要》及新《公司法》重点围绕股权回购型“对赌”及金钱补偿型“对赌”，以及与之相关的问题及条款设置建议进行探讨。对于投资方与原股东或实际控制人签署的股权回购“对赌协议”的效力及履行实践中并无争议，本文亦不再重点讨论该问题。本文将着重讨论投资方与目标公司的股权回购“对赌”，《九民纪要》后与目标公司“对赌”的履行难是困扰投资方的一大问题，新《公司法》对目标公司股权回购“对赌”的履行新增少许新的限制同时又给予一定的突破空间。1. 《九民纪要》关于目标公司股权回购型“对赌”的裁判规则总体而言，《九民纪要》将较为复杂的投资方与目标公司“对赌”纠纷问题拆分为“合同效力”和“能否履行”两个维度。首先，关于投资方与目标公司“对赌”的协议效力问题，第5条规定，“投资方与目标公司订立的'对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张'对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，据此，如果不存在《民法典》、《民法总则》等法律法规规定的合同无效的事由，一般情况下，投资方与目标公司签署的“对赌协议”有效，2019年后较多司法裁判案例也体现了这一裁判规则。但是，《九民纪要》在肯定了“对赌协议”效力的同时，又考虑公司的资本维持原则和保护债权人合法权益的原则，增加了“可履行性”这一环节，《九民纪要》第5条第二款规定“资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”纵观《公司法》相关条文，可以归结为，《九民纪要》实际上把减资程序与股份回购做了捆绑处理，而且在此基础上将减资程序作为股份回购的前置性程序，将以标的公司为“对赌”对象的回购从效力问题转移到履行问题。《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（“《理解与适用》”）提及，我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的股份回购政策。现《公司法》只有在第74条和第142条两个条文涉及公司收购本公司股份。现《公司法》第74条适用于有限责任公司，该条第一款规定“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”显然没有一条适用于“对赌”回购的情形。现《公司法》第35条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资。”基于该等效力性强制性规定，对于有限责任公司而言，必须先履行减少注册资本，以保护债权人的利益，即，在“对赌”纠纷中，考虑到债权人对公司情况了解十分有限，司法裁判倾向于将公司债权人利益置于投资方股东的利益之前。对于股份有限公司，现《公司法》第142条第一款第二款规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”据此，与投资方请求公司回购股权相关的，只有第一款第一项“减少公司注册资本”这一情形。总体可见，就公司股权回购这一公司资产逆向流入股东事宜，从保护债权人角度及公司资本维持机制角度，根据《九民纪要》的裁判思路，无论是有限责任公司还是股份有限公司，均需要“先减资、再回购”。虽然学术界对此有不少争论，但2019年后，涉及投资方与目标公司“对赌”的案件，就投资方要求目标公司履行回购义务问题，判决投资方失败的理由几乎均为未履行减资程序。在“对赌”纠纷中，投资方通过减资方式取得减资款，是部分股东减资，即定向减资。虽然现《公司法》规定公司减资必须经过代表三分之二以上有表决权的股东同意。但就定向减资的股东会通过比例，实践中可能存在更为严格的要求。首先，部分法院认为定向减资需要全体股东一致同意，实际上一定程度突破了《公司法》的规定。如在上海市一中院“华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷案”（（2018）沪01民终11780号）中（该案被编入2020年《人民法院案例选》），一审法院认为定向减资只需三分之二以上多数决，然而二审法院则认为“此处的'减少注册资本’应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。”其次，部分地区的市场监督管理局在办理定向减资时亦需要全体股东一致同意。公司触发回购情形时，经营状况已经堪忧，公司召开股东会决议减资的困难较大，原股东会实际控制人很可能不愿意召开减资的股东会决议或者在股东会决议中投反对票，使得投资方的定向减资实质无法履行。就《九民纪要》第5条第2款中所述“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”那么，何为“完成减资程序”？现《公司法》第177条规定，“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。” 《理解与适用》中最高人民法院亦认为，债权人的利益得到保护之后，投资方请求目标公司回购其股份方才具有正当性，亦即，投资方的投资款劣后于债权人的债权。实践中，一旦进行公告，理性的债权人一般都会要求公司清偿债务或提供担保，无疑给本身陷入困境的公司“雪上加霜”，投资方要获得投资款更是难上加难。《理解与适用》中最高人民法院认为，公司的减资程序是公司意思自治的事项，司法不宜介入。因此，如投资方要求公司回购股权，且尚未完成减资程序，其也无法起诉要求判决公司履行减资。这就导致，如果公司不召开股东会决议减资及进行后续的一系列减资程序，投资方可采用的措施到此为止，很可能出现履行不能的境况，这显然不是投资方约定“对赌”的目的。2. 新《公司法》相关条文变化对股权回购型“对赌”履行的影响（1） 定向减资通过的表决权比例，有限公司需一致同意，股份公司章程约定在新《公司法》下，现《公司法》第74条和第142条公司回购股东股权的情形并无变化。就定向减资股东同意的比例问题，在新《公司法》下得以明确。新《公司法》第224条第三款规定“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”该条为新《公司法》新增内容，以等比例减资为原则，定向减资为例外。据此，不考虑尚不明确的“法律另有规定”，“对赌”纠纷适用的定向减资，有限责任公司需要全体股东一致同意且明确约定，股份有限公司需要在章程中约定。就有限责任公司而言，笔者理解，为避免后期股东决议的不确定性，投资方在对目标公司投资签署协议时，就应在协议中将“对赌”的定向减资事宜约定清楚，且该份协议需要全体股东均签署表示同意。对于已投项目且股东协议未就定向减资进行约定的，则建议全体股东签署补充协议进行明确。就股份有限公司而言，投资方在对目标公司投资时需在章程中就“对赌”的定向减资事项进行明确规定，就已投项目且章程中未就“对赌”的定向减资事宜进行约定的，则需通过修改公司章程的方式进行补足。此外，对于有限责任公司，全体股东签署的投资协议是否可以取代股东会决议？笔者理解，参考新《公司法》第37条第2款的规定，“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。”一定程度上投资方可从全体股东已签署协议表示同意的实质效果上主张已经就定向减资做出决议。但实践中，市场监督管理机构是否认可投资协议的形式存在不确定性，尚待实践进行检验。如果届时不能办理，极端情况可能需要通过诉讼或仲裁确认定向减资决议的效力。（2） 控股股东滥用股东地位的小股东回购请求权给投资方带来希望前文提到，与目标公司“对赌”的履行中，减资是回购的前置程序，且司法不宜介入，这就导致投资方很容易陷入这样的困境：投资方需要公司履行股权回购义务需要先完成减资程序，要完成减资程序，需要先通过减资的股东会决议，如果目标公司不启动股东会或者决议不通过，则投资方几乎没有其他救济途径。但新《公司法》下新增的控股股东滥用股东权利，其他股东有权要求公司回购股权的条款或可成为投资方对“对赌”回购履行不能的救济途径之一。新《公司法》第89条（对现《公司法》第74条的修改）关于公司回购股东股权的情形中，新增了第三款情形，即“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”在“对赌”纠纷情境下，原股东或实际控制人往往作为公司的控股股东，拥有支配公司的权利，原股东或实际控制人有意控制公司不召开减资的股东会或者在减资的股东会上投反对票，投资方或可能可以通过主张“公司控股股东滥用股东权利”从而要求公司收购其股权，达到股权回购的目的。投资方与原股东进行“对赌”，公司承担连带责任的相关问题实践中，相当一部分投资方在进行投资时，为最大程度保障自身权益，除采取较为稳妥的与原股东或实际控制人进行“对赌”的方式外，还会要求目标公司通过其他方式变相为投资方的“对赌”实现提供保障，包括：i）目标公司为原股东或实际控制人的“对赌”回购承担连带责任保证担保；ii）目标公司为原股东或实际控制人的违约（包括未履行回购义务）承担连带责任。1. 目标公司应就提供该等连带责任保证担保通过内部决议根据《九民纪要》，公司为原股东或实际控制人提供连带责任保证担保需依照章程的规定由董事会或者股东会作出明确同意提供担保的决议方为有效。虽然部分司法判例亦认为只要股东在投资协议中签字，即表示其知悉公司就股权赎回义务承担连带责任，并因此而认定公司的连带责任保证担保有效。[注2]但更多的司法判例要求目标公司承担担保责任需经股东会或董事会审议。例如著名的“通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案”（（2017）最高法民再258号）中，最高人民法院认为未经股东会决议，目标公司为股东的回购义务提供连带责任担保的，无效：“……因此，二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人提供担保的相关规定来裁判久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，并无不当。再次，……本院认为，公司法第十六条第二款明确规定'公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议’，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。……二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”又如“合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案”（（2020）最高法民终762号）中，最高人民法院认为“据此，在案涉'对赌协议’中，目标公司即中航公司虽不参与'对赌’，但需为'对赌协议’的履行提供连带责任保证。对于中航公司为其股东提供担保，是否依照《中华人民共和国公司法》第十六条第二款关于'公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议’的规定，经过了股东会决议的问题，一审法院未予审理，即认定担保有效，在此基础上判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清。在二审庭审期间，经法庭要求，几方当事人均未能提交足以证明中航公司为股东提供担保经过股东会决议的证据，庭审后亦未提交。”综上，实践中，如果投资方在签署投资协议时要求目标公司为原股东或实际控制人的“对赌”回购义务提供连带责任保证担保的，笔者建议需要求目标公司提供相关的决议。2. 司法实践中对目标公司履行担保责任的方式存在分歧部分司法裁判观点认为，目标公司承担的是对原股东支付股权转让款和违约金的连带清偿责任，并不产生回购股份的后果，无需审查是否涉及股份回购或抽逃出资的问题。例如，最高人民法院在“瀚霖案”（（2016）最高法民再128号）中认为“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。”在该案中，最高法院并未就目标公司支付股权转让款及违约金要是否需履行其他减资或利润分配的程序进行裁判，笔者理解，根据该份判决，目标公司即需要承担支付股权转让款和违约金的责任。在“通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案”（（2017）最高法民再258号）中，最高人民法院持同样的观点，“至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为，首先，久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。”根据上述裁判观点，笔者理解，通过目标公司提供连带责任保证担保的方式绕开了目标公司减资等程序，一定程度上实现了与公司“对赌”的目的。值得注意的时，近年来，亦有司法判例认为目标公司虽然提供连带责任保证担保，但由于涉及金钱给付，从而仍需履行利润分配程序。例如“合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案”（（2020）最高法民终762号）中，最高人民法院认为“中航公司需对武林公司、咏华公司、浩荣公司因案涉'对赌协议’发生的债务承担连带付款责任，即中航公司需承担回购本公司股权、支付经新投资中心投资收益的付款责任。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”此外，该案例中另一细节也值得注意，由于投资协议约定的是目标公司承担连带责任（非明确约定连带担保责任），投资方诉请目标公司和原股东共同承担回购股权的连带责任，即笔者理解实质为目标公司的债务加入，对此，最高人民法院认为：“而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以'中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提’为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”由此看来，对于连带责任，由于目标公司可能需要履行回购义务，裁判逻辑和直接与目标公司“对赌”一致，即能仍可能要求目标公司承担连带责任需先履行减资程序。类似案例如“滨州高新区合泰股权投资中心（有限合伙）与北京嘉田胜景影视文化传播有限责任公司等合同纠纷案”（（2021）京0108民初179号），海淀区人民法院认为“根据《中华人民共和国公司法》相关规定，……公司成立后，股东不得抽逃出资。本案中，合泰中心要求嘉田公司对赵一龙应当支付的上述回购价款承担连带清偿责任，实际系主张由嘉田公司收购本公司股权。嘉田公司已实际收到2000万元股权投资款，因未办理增资变更登记，嘉田公司在此情况下，亦无法通过减资程序将合泰中心的股权投资款从嘉田公司处转出。因此，合泰中心现要求嘉田公司承担回购责任，缺乏事实及法律依据，本院不予支持。”新《公司法》第163条第1款规定，“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”据此，目标公司为原股东或实际控制人履行股权回购义务提供保证担保，即为原股东或实际控制人支付股权回购价款承担连带责任，可能落入上述第1款规定的违规向原股东或实际控制人提供财务资助中。但考虑到该等条文本意可能并不在限制“对赌”纠纷，且实践中，如上文所述不少司法判例肯定了该种操作模式的可行性，那么新《公司法》后，司法裁判是否会根据第163条判决目标公司为原股东或实际控制人的回购义务提供担保的形式无效尚待司法实践。此外，该规定适用于股份有限公司，有限责任公司是否需要参照适用亦尚未可知。因篇幅有限，关于金钱补偿型“对赌”、与原股东“对赌”的责任限定及“对赌”条款的法律建议等我们放在下篇进行讨论。
[2] 在（2020）最高法民申6603号案中，最高人民法院认为，“关于巨什公司应否就毕京洲的股权回购款承担连带责任的问题。《中华人民共和国公司法》第三十七条第二款规定，股东会行使公司章程规定的职权时，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当。”
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