十五年A股投资经验，深度价投，擅长财务选股和行业格局研究；在他看来财务走势决定股价走势，所有的研究分析都围绕着公司未来的财务走势。
CRO是一个好赛道，长长的坡，厚厚的雪，牛股辈出。我之前有几个账户持有泰格医药，之前的实盘可见，已经卖出，获利50%。近期，我打算将该领域几位优秀哥学习一遍，每家公司写一篇完整的基础分析。分析的主要目的不是为了立刻买入，而是为了扩大自己的能力圈，当好公司的好价格来临时，可以从容的上车。CRO领域比较重要的标的有药明康德、昭衍新药、康龙化成、凯莱英、泰格医药。在我看来昭衍新药是一个优秀哥，具有牛股气质。但是，公司股价一直比较坚挺，没有抓住好的买入机会。近日大盘杀跌，如果能将股价杀下来，那倒是非常美味的。虽然股价有杀跌的趋势，但是仍然不便宜，我暂时不会考虑上车。工欲善其事必先利其器。现在先花时间把公司看懂，然后当股价杀跌到足够的低位时，才有可能抓得住稍纵即逝的上车机会。我喜欢通过财务数据对股票进行初选，具有牛股气质的加入自选股，数据比较普通的排除不看。正向选股，逆向排除，排除掉烂公司，并且只与具有牛股基因的公司一起做生意。对于数据漂亮的公司，我会问自己为何目标公司的数据那么漂亮，以后会更漂亮吗？这个问题很简单，然，要弄清楚这个问题可是艰苦卓绝的过程。首先要看懂公司的财务语言，再看懂公司的商业模式、竞争格局、行业供需情况和管理层的内心等。当这一切都OK 了之后，目标公司大概率就是一个真正的优秀哥了。而这位优秀哥的利润走势大概率就是年年创新高。财务走势决定股价走势，公司赚得越来越多，公司自然就变得越来越值钱，然后股价终究要反映公司的价值的。来看图说话吧。
从数据特征上看，高毛利、高净利、高净利润增幅、高净资产收益率。净资产收益率是公司经营的核心指标。在我看来，高净资产收益率是股价走牛的关键。2019年，公司净资产收益率高达24.35%。是较高的净利润增幅和较高的净利率把公司的净资产收益率拉高的。从简易的财务指标数据可以看出，近几年公司保持了较高的净利润增幅，两年就翻倍。公司的净利率高达27%，意味着公司销售100元商品，就有27元的净利润。这样的生意做起来就非常开心。公司净利润现金含量几乎年年高于100%，说明公司的现金流是很好的。因为现金流好，所以公司应该是不需要借款度日的。公司的资产负债率超过百分之四十，我判断，更多的是经营性负债，而不是有息负债。看公司的财务费用，我们发现近几年均为负数。说明，公司不存在有息负债或者很少。下图截取自资产负债表。很显然，公司之前没有借款，仅仅在2019年发生了短期借款和长期借款，金额都不高，这是因为公司并购了一家公司，被并购公司有少量借款。从公司毛利率和净利率的走势看，公司毛利率是逐年微降的，而净利率是缓慢提高的，看来公司的规模效应逐渐显现出来了。一定的期间费用支出带来了更高的销售额，还不错。刚才我们说，公司的现金流很好，来看一下公司的收现情况。把上面两张表对比看，可以发现，2017年、2018年、20200630，公司销售商品收到的现金均高于销售收入。2019年，稍有倒挂，主要是因为部分销售未到回款期。这部分资金，在2020上半年均顺利的进入了公司的账户。
很显然，公司的销售是实实在在的拿到了现金，没有狗肉账的生意做起来就太舒服了。看图说话。2017年—2019年，公司的预收账款远远高于应收账款，差额均超过2亿元。2020上半年，公司的预收账款从3.3亿元下降到319万元，这是国家会计政策变更导致的。看下图，大部分预收账款进入了合同负债科目。活还没有干，钱已经到账。如果没有一定的市场势力，这是做不到的。当然了，既然是合同负债，是要还的，通过干活来还。待达到收入确认条件时，转入主营业务收入。公司能赚到钱，才能舍得现金分红。近年来，公司现金分红比例均超过30%。公司于2017年8月份上市，这么点时间已经将一半的融资额还给市场了。这是真有钱。从以上内容我们可以看出公司很好的使用了经营杠杆，说明公司的经营效率是可以的。这里我们接着看公司的运营效率。看图说话，公司的存货周转率逐年提高，说明公司的存货能走的动，不会占用太多资金。另外，公司的固定资产和总资产的周转率都有提高，可见公司的经营效率是非常高的。
然后从整体上扫一眼三张表，一句话，很简单、很干净。小结一下吧：数据干净、运营效率很高、市场势力较强、现金流充裕，有牛股气质。公司服务于药物创新，为药物全生命周期的安全性评价和监测提供服务。公司建立了独具特色的药物临床前研究服务、临床服务、药物警戒服务、优质实验动物的繁殖和销售以及基因编辑模式动物定制服务的黄金产业链，可为客户提供一站式的优质服务。这是公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选。通俗讲，药物临床前研究服务就是指在临床试验阶段前，对受试物的安全性、有效性、质量可控性等进行评价、检测、研究的服务。2018年8月和2019年10月注册成立了全资子公司苏州昭衍医药和北京昭衍医药，主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及 BE 试验），包括法规/注册业务、医学撰写业务、临床监察/稽查业务、数据管理与统计业务以及提供临床试验机构服务，结合昭衍新药的生物样本分析业务，苏州昭衍医药和北京昭衍医药可以提供一条龙的早期临床研究解决方案。2018年 7 月底注册成立了控股子公司昭衍鸣讯，业务模块涵盖基于法规要求和风险控制导向的药物警戒体系搭建、质量管理体系、个例报告处理、安全性总结报告撰写、信号管理和风险管理、安全性研究和企业药物警戒管理平台（iPVMAP）系统服务，依托于昭衍新药临床前安全性评价平台，以客户需求为导向，通过咨询、信息化平台、人员支持等提供适合我国国情的药物警戒体系“孵化”和“发展”服务。公司从事实验动物的繁殖和销售，动物种类主要是小鼠、大鼠、非人灵长类等，以保障公司供应为主，兼顾国内相关行业需求。公司的核心业务是药物临床前药理毒理学评价，临床前评价是药物研发不可缺少的环节之一，由于其技术的专业性及严格的 GLP 法规要求，通常只有在专业的评价机构（GLP 实验室）内开展。公司是国内专业从事药物临床前评价的 GLP 实验室之一，拥有北京和苏州两个 GLP 实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和 GLP 质量管理体系，通过了国内及多个国家的 GLP 认证或检查。公司接受客户委托，根据委托方研究需求和行业规范向客户提供技术服务，并出具研究总结报告，通过收取研究服务费的方式来实现盈利。药物临床试验是药物研发过程中，完成临床前评价后的下一个环节。依托昭衍新药丰富的临床前药物评价经验、对药物安全性的充分理解以及庞大的客户群资源，帮助研发企业从药物临床前评价无缝过渡到临床试验，是昭衍新药建立临床服务能力的主要目的。目前公司的营收几乎全部来自于药物临床前研究服务，临床服务和药物警戒服务均是现有业务向下的延伸。如果现有客户均能导入，这将是多大的空间？这个值得思考。CRO又称医药研发合同外包服务机构，于 20 世纪 70 年代起源于美国，目前全球 CRO 公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（Ⅰ期-IV 期）、药物警戒服务、注册服务等。随着 FDA 新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给 CRO 企业，全球 CRO 市场快速增长。2010-2015年全球 CRO 市场规模的复合增速为10.55%。有报告预测，全球 CRO 市场规模预计 2018-2022 年均复合增长率 10.5%左右，2022 年全球CRO 市场规模将达到 727 亿美元。根据 Frost & Sullivan 报告预测，全球临床前研究市场规模将从2016 年的 55 亿美元上升至 2021 年的 96 亿美元，年复合增长率为6.2%。CRO在我国是近 20 年来发展起来的新兴行业，90 年代后期，跨国 CRO 及制药企业研发业务在中国的开展推动了中国早期 CRO 的成长。根据 Frost & Sullivan 报告预测，2018 年，中国 CRO市场规模约 111 亿美元，预计2022 年中国 CRO 市场规模将达到 233 亿美元，2018-2022 年均复合增长率 20.4%左右。其中，国内临床前研究市场规模将从 2016 年的 5 亿美元上升至2021 年的 26 亿美元，年复合增长率为 21.1%。《药品注册管理办法》已于 2020 年 1 月 15 日经国家市场监督管理总局 2020 年第 1 次局务会议审议通过，自 2020 年 7 月 1 日起施行。本次修订后的《药品注册管理办法》，优化了审评审批工作流程，如做好药品注册受理、审评、核查和检验等各环节的衔接，将原来的审评、核查和检验由“串联”改成“并联”，设立突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，明确审评时限，提高药品注册效率和注册时限的预期性。对药物临床试验申请应当自受理之日起六十日内决定是否同意开展，并通过药品审评中心网站通知申请人审批结果；逾期未通知的，视为同意，申请人可以按照提交的方案开展药物临床试验。新的《药品注册管理办法》将进一步提升药物研发的速度与质量，缩短药物研发周期。受益于该政策，研发企业的积极性会极大提高，对专业 CRO 的依赖性也会越来越高，对 CRO 行业是一个利好。随着药政管理部门对公众用药安全的重视和与国际化接轨的要求，我国的数千家药企面临着专业技术水平欠缺和人力资源缺乏的情形。因此，近一两年内诞生了药物警戒咨询及委托服务这一新兴行业。2019年 8 月 26 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议第二次修订《中华人民共和国药品管理法》中提出：药品上市许可持有人未按照规定开展药品不良反应监测或者报告疑似药品不良反应的，责令限期改正，给予警告；逾期不改正的，责令停产停业整顿，并处十万元以上一百万元以下的罚款。日趋严格的法规要求使这一行业的市场需求在短时间内剧增。目前此行业尚无技术服务标准，缺少整体规划部署。因此，搭建一个既满足国际标准又符合中国特色的技术服务平台，成为我国加强药物安全监管、保障公众用药安全的当务之急。在行业发展初期，为满足新法规要求，企业对于体系搭建等基本工作委托服务需求短期内增加。随着企业药物警戒发展和健全，市场需求将逐步转入模块化人力资源外包和战略性委托服务方式。实验动物行业是指从事实验动物驯化、人工培育与繁殖、疾病动物模型研发等相关产品及服务的企业总称。实验动物类产品及服务主要服务于下游医药科研及制药机构，用于开展基于实验动物的医学研究、药品质量检定、生物制品制造、药理及毒理试验等工作。我国实验动物行业起步于上世纪七十年代，经过 40 年的行业发展，现已形成一定的产业格局。凭借丰富的动物资源与人才储备、产品质量稳定性以及其成本控制等优势，中国已经成为了包括美国、欧盟、日本在内的全球多个发达市场实验动物产品及服务的主要供应商。实验动物的主要市场是各大医药研发机构、非临床 CRO 以及医学高校实验室等。作为世界上少数几个拥有最丰富非人灵长类动物资源的国家之一，我国实验动物行业的发展具有得天独厚的资源优势。实验动物行业作为生物医药研发产业的配套服务行业，其市场容量在很大程度上依附于生物医药产业整体的研发规模。近年来，国际生物医药研发市场规模迅速扩张，极大程度的促进了实验动物行业的迅速发展。从实验动物的国际需求来看。由于欧盟、美国、日本以及韩国为主的成熟研发市场受限于自身实验动物资源稀缺以及气候条件不利等诸多先天因素，加之饲养成本相对过高、动物保护主义组织的不断干涉，从而在一定程度上制约了这些国家开展大规模实验动物饲养与繁殖的工作。长期以来，发达药研市场需要依靠进口高品质实验动物以满足自身相关生物研发。以中国为主的发展中国家，凭借自身动物资源、成本控制、产品质量、气候条件等优势成为了国际实验动物市场的主要供应国。加之近年来我国生物医药的产业转型，药品自主研发规模不断提升，国内实验动物产品服务需求也随之不断加大。数据显示，2016 年国内实验动物的市场规模为 16.3 亿人民币，2017 年国内实验动物的市场规模为 20 亿人民币，2018 年为 24.4 亿人民币，2019年达到 30 亿人民币。未来 5 年内，有望随着生物医药产业以每年20%-25%的速度增长。随着国家生物医药产业和大健康产业的发展，实验动物行业将会更加凸显行业优势，未来竞争更强、对行业的要求也更规范。行业发展：医药产业作为国家战略及国内众多地区的支柱产业，持续获得了国家产业政策的支持，国内药物研发投资热度持续上涨。国际药物研发也保持旺盛的势头，国际及国内药物研发合作也不断增加，支持了药物研发的服务需求的增加；同时由于国内 CRO 机构在国际化服务能力方面的提升，使得国际注册更加便捷且成本降低，故而国内企业的国际注册需求大幅增加；由于“4+7”带量采购政策的影响，医药研发企业将不得不重视自主药物的研发，尤其是创新药物，新药将进入研发投入—市场放量—回报丰厚的良性循环，创新药迎来了黄金发展期。上述因素将使得国内临床前 CRO 市场规模呈持续增加。公司设施规模扩大：基于公司订单饱满和产能不足的局面，子公司苏州昭衍近两年加紧募投项目建设，不断扩增实验设施及增加技术团队，使得产能逐渐释放，形成了一定的规模效应；同时北京昭衍进一步优化和完善实验设施及项目管理流程，提高生产效率。服务能力提升和新技术应用：公司着力于专业化服务能力建设，提升了对创新药物的评价能力，增强了行业竞争力；如眼科药物、吸入途径给药的非临床评价能力建设，针对单克隆抗体、干细胞、CAR-T 细胞治疗及基因治疗产品为代表的创新生物药的非临床评价能力建设，为公司后续业务拓展提供了支持。2018年7月，药监局发公告《关于调整药物临床试验审评审批程序的公告（2018年第50号）》，依据中共中央办公厅、国务院办公厅《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》（厅字〔2017〕42 号），对药物临床试验审评审批的有关事项作出调整：在我国申报药物临床试验的，自申请受理并缴费之日起 60 日内，申请人未收到国家食品药品监督管理总局药品审评中心（以下简称“药审中心”）否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验。60 天审评审批制正式到来。基于上述政策，药物研发企业对于研发进度的要求及渴望空前高涨，无缝对接临床前及临床试验成为药物研发企业考察 CRO 的一项重要指标。结合创新药物黄金发展期，以及 60 天的快速审评政策，未来 3-5 年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长。（1）药政管理部门对公众用药健康的重视及国际化接轨的要求我国政府已将患者安全作为《“健康中国 2030”规划纲要》重要组成部分，中共中央办公厅国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，国家药政管理部门出台了一系列的法规和技术指南，推动药物警戒工作与 ICH 国际指南接轨。为加强药品医疗器械全生命周期管理，落实上市许可人法律责任，2019 年 1 月 1 日起实施的《关于药品上市许可持有人直接报告不良反应事宜的公告》（2018 年第 66 号），要求持有人应当建立健全药品不良反应监测体系。持有人是药品安全责任的主体，应当指定药品不良反应监测负责人，设立专门机构，配备专职人员，建立健全相关管理制度，直接报告药品不良反应，持续开展药品风险获益评估，采取有效的风险控制措施。以及 2019 年和 2020 年相继发布的关于发布上市药品临床安全性文献评价指导原则（试行）的通告、《个例安全性报告 E2B(R3)区域实施指南》、《药品上市许可持有人药物警戒年度报告撰写指南（试行）》、《上市许可持有人药品不良反应报告表（试行）》都为药物警戒工作开展提出了具体指导。《中华人民共和国药品管理法》，明确提出国家实行药物警戒制度，突出了风险管理在药物警戒中的价值，进一步强化药品上市许可持有人主体责任的落实。药政管理部门对企业药物警戒工作开展越来越重视。我国有数千家药品生产企业，目前的药物警戒发展水平参差不齐，主要表现在企业缺乏专业、有经验的专职人员、相关管理制度尚待健全、不良反应报告占比低等。国家不良反应监测年度报告（2018 年）指出来自药品经营企业的报告占 8.0%，来自药品生产企业的报告占 5.1%。而在欧美日等国家，企业报告占比为大多数。药品获益风险评估与风险控制能力相对薄弱，与国际化要求存在一定差距。公司由行业专家组成的管理团队、资深的药物警戒团队、经验丰富的 IT 团队和专业医药背景的商务团队构成，秉承“正直”“专业”“高效”“卓越”的价值观，提供药物警戒业务支持服务和数据库服务，实现全生命周期药物警戒管理，为企业、监管、医疗、协会等行业方提供多维度的业务支持，共助患者用药安全。非人灵长类实验动物作为重要的科技支撑条件，在引领和支撑生命科学研究、生物技术创新和生物医药产业发展中发挥着不可或缺的重要作用，其战略地位受到了世界各国的普遍重视。我国对非人灵长类实验动物资源建设、重大疾病模型的自主研发等方面高度重视，在《国家“十二五”科学和技术发展规划》及《科研条件发展“十二五”专项规划》中明确提出了“加强具有中国特色实验动物资源培育，重点开展非人灵长类等实验动物资源研究”，对我国非人灵长类实验动物资源的开发和利用进行了系统部署。灵长类动物模型在国内外具有较高的地位和良好的发展前景，也是未来灵长类动物的发展趋势。拥有灵长类动物模型资源或技术将会赢得市场主动权，甚至可以作为战略资源进行垄断，相关模型研究必将是未来灵长类和医学生物学发展的重要方向，如糖尿病动物模型（I 型，II 型）、心血管疾病动物模型（大动脉硬化，冠状动脉硬化，血管移植，高血压）、肾功能不全、关节炎、骨质疏松症、痴呆症、眼科疾病模型等为老龄动物的再利用提供可能。与发达国家相比，国内 CRO 行业的发展尚属于成长阶段，与欧美等医药产业发达地区相比，我国 CRO 产业在产业规模、业务范围、技术能力、团队经验、客户认可度等方面均存在一定差距。欧美地区的 CRO 企业在全球市场份额中处于市场主导地位。全球最大的 50 家 CRO 企业中大部分是美国和欧洲公司。其中，美国 CRO 行业在全球处于领先地位， CRO 公司已发展到 300 多个，世界排名前列的昆泰（ Quintiles） 、科文斯（ Covance） 、 查理士河（ CharlesRiver） 、 PPD 均位于美国。欧美的大型CRO 企业在全球 CRO 行业占据了较多的市场份额。这些跨国 CRO 公司拥有庞大的资源网络、全面的服务内容和优秀的管理团队，能够为制药企业提供覆盖全球的全产业链研发服务。亚太地区等新兴市场 CRO 处于高速成长阶段，增长速度明显高于其他地区。一方面，新兴市场近十年的经济发展速度高于全球平均水平，跨国制药公司逐渐将新兴市场地区作为其产品销售的重要增长点，投入大量的资金和资源在新兴市场开展业务；另一方面，新兴市场在人力资源成本和相关实验动物、实验试剂成本均低于欧美地区。这些变化促使新兴市场的 CRO 企业得以高速发展，如日本、印度、中国、韩国等国家的 CRO 产业规模和发展速度均不断提升。全球范围内的企业兼并不断涌现。随着行业标准的不断提高，行业竞争的日益加剧，行业并购尤其是大型跨国 CRO 企业展开的企业并购层出不穷。国内如药明康德、泰格医药等 CRO 企业也不断展开行业内的收购。昭衍新药在临床前服务领域具有领先优势，但从营收和净利润规模看，尚处于追赶着的位置。国内 CRO 行业竞争格局的变化趋势主要体现如下：规模化建设：扩大生产设施是提高产能的基础，国内运行良好的 CRO 都在积极扩建，通常选择在药物研发热点地区或产业政策支持的地区新建生产设施，预计在未来的 3 年里，国内领先 CRO的生产能力将翻一番。全产业链业务布局及综合竞争力：众多CRO 都在寻求扩大服务领域、形成一站式服务，以扩大营收和防范风险，以综合竞争实力去抗衡细分领域专业化竞争对手。全产业链服务能力的构建，包含从药物发现、药学研究、药理毒理学研究、临床研究、产品生产及销售等服务，还包括延伸的检验检测、动物生产及试剂生产等。国际化服务：CRO 服务面向全球市场，药物研发的主战场是欧美日等发达国家；国内 CRO 都在寻求走出中国，努力建立和提升国际化服务能力，按照国际规范进行所需的行业资质认证，积极布局与开拓国际市场，甚至建立国外分支服务机构（包括实验设施）。兼并重组：目前，行业内企业数量多，市场集中度较低，行业内多数企业存在资质认证不完善、设施规模较小、技术实力弱等不足。随着 CRO 行业的不断发展、行业监管政策的不断加强和完善，市场竞争将日趋激烈，行业进入壁垒将不断提升，不具备核心竞争力的中小型 CRO 机构将逐步退出市场，行业内整合及兼并收购的趋势将越来越明显。药物警戒市场方兴未艾：2019 年 8 月 26 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议第二次修订《中华人民共和国药品管理法》，明确提出国家实行药物警戒制度，突出了风险管理在药物警戒中的价值，进一步强化药品上市许可持有人主体责任的落实。持有人是药品安全责任的主体，应当指定药品不良反应监测负责人，设立专门机构，配备专职人员，建立健全相关管理制度，直接报告药品不良反应，持续开展药品风险获益评估，采取有效的风险控制措施。初期，为满足新法规要求，企业对于体系搭建等基本工作委托服务需求短期内增加。随着企业药物警戒发展和健全，市场需求转入模块化人力资源外包和战略性委托服务方式。在我看来，人的能力与钱成正比。把钱给到位了，团队的水平自然就高了。董事长年薪151万元。总经理年薪63万元。63万元的年薪，很平均，没有什么吸引力。然，公司比较注重股权激励，动辄三百万左右的股权激励奉上，还是比较有有吸引力的。很显然，钱，给到位了。不好好干活，自然有人虎视眈眈你的位置。通过股权激励，公司已经实现了利益捆绑，为公司干活就是为自己干活。想实现财务自由，要不要拼命干活？公司利润提高了，公司的股权才值钱。想靠减持股份拿到更多的钱，就要加油干活。截止2020年半年度，在手订单金额约为人民币 14 亿元，较去年同期增加约 40%，为未来业绩增长提供了保障。2020年上半年，昭衍新药签订的合同额较 2019 年同期增长约 70%，继续保持高速增长。以上两点，大概率可以保证公司利润逐年增长，较大幅度增长。财务走势向上，公司的股价走势也会跟着向上。至于公司是否高估，我不太关心。我保持一个模糊的大方向就可以了。好公司好价格，好公司杀跌买。杀跌后，公司股价里的水分就会被挤出，然后安全边际就有了保证。近期，公司的股价终于回调了，漂亮。我在想，如果能杀跌到年线附近该多美味呀。至于什么样的跌幅才叫大跌？这个需要综合判断了。这是艺术不是科学。进小密圈，省心省事。如果觉得有用，请转发和点击'在看'，如果觉得没有用，请直接取消关注，谢谢。本文是我个人的投资思考，相关投资决策和投资逻辑均可能包含我个人的偏见和认知错误。文中提及的任何个股，都有被腰斩的风险。请您独立思考。
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