- 作者| 李成东、赵骐
- 公众号|东哥解读电商（ID: dgjdds）
6月11日凌晨，证监会网站披露了《小米集团公开发行存托凭证招股说明书（申报稿）》。外界普遍猜测小米将于7月初，同时在上海和香港上市，成为CDR第一股。而其通过CDR的集资额度有望达到50亿美元。
小米的估值一直是人们关注的焦点。此次IPO最早的估值版本是1000亿美元，而现在各方的预测基本在600-900亿美元之间。小米估值的困难之处在于，这家成立尚不足10年的年轻企业已经拓展出了多项业务，让人难以判断公司的未来会在哪里。
►纯业务估值仅200亿美元
小米的收入来源主要是硬件（智能手机+IoT和生活消费品）和互联网服务。其招股书显示，2017年及今年1季度，小米来自硬件的收入占比分别为90.93%和90.25%。从这个角度来看，小米无疑是一家硬件企业。
来源：小米招股书
另一方面，如果从利润角度来看，这家公司的硬件属性似乎又没有那么强。凭借着更高的毛利率，互联网服务板块在2017年和18Q1分别贡献了34.75%和40.18%的毛利额。
来源：小米招股书
正是这种复杂的结构催生了对小米不同版本的估值，难以用目前市场上的单一公司做对比。也有人通过对不同业务进行独立估值，然后再相加的方式计算出小米的价值，我们现在就来详细讨论一下这种估值方式。
来源：小米招股书
首先，上图显示，2017年度，小米经调整经营净利润为53.6亿元。假设其中60%来自硬件业务，40%来自互联网服务业务，那么这两个板块对应的净利润分别为32.2亿元和21.4亿元。
硬件方面，2017年的收入为1040亿元。雷军宣称小米的硬件净利润率不会超过5%，如果以32.2亿净利来看的话，净利率为3.1%。参考苹果20倍左右的PE，小米硬件业务的估值大概是644亿元，约100亿美元左右。
互联网服务在2017年的收入约99亿元，如果净利润达到21.4亿元的话，那么净利率则是21.6%。这和百度的净利率一样，但低于腾讯的30%。目前，百度和腾讯的PE分别为25倍和40倍。如果给予小米互联网服务业务30倍估值的话，对应的价值为642亿元，同样只有100亿美元左右。
这么看来，单就业务板块来看，小米的估值大概只有200亿美元左右，但这又明显太低了，因为早在2014年，小米就完成了以450亿美元为估值的F轮融资。
►服务收入严重依赖硬件销售
小米商业模式的核心是通过硬件引流，然后利用互联网服务获取收入。因此，能够卖多少硬件将成为这个模式的关键。招股书中引用了IDC的调查报告。据统计，2015年至2017年，全球智能手机出货量从14.38亿台增至14.65亿台，复合增速1.0%。预计到2022年，可以达到16.54亿台，2017-2022年的复合增速为2.5%。这主要是得益于印度市场的崛起。
来源：小米招股书、IDC
如果单看新兴市场的话，其智能手机出货量将从2017年的6.44亿台增长至2022年的8.33亿台，年复合增速3.7%。
在一个如此饱和的市场，很难想象小米手机可以保持高速增长。而一旦其硬件销量遇阻，那么后续的服务变现也就无从谈起了。当然，有人会认为依靠小米广大的存量用户，即使新用户获取放缓，也可以通过提升用户质量的方式完成服务变现。
我们认为这种想法可能过于乐观。首先，小米的手机主要定位于中低端。以2018年1季度为例，其手机均价为817.92元，其中中端机和入门机的销量占比达到77.6%。这表面小米的用户多为价格敏感型的消费者。小米能从这类消费者中获得多少服务收入，令人质疑。
来源：小米招股书
其次，参考电商等行业，想要通过用户质量（诸如购买频次、客单价的上升）提升业绩是非常困难的事情。多数情况下，业绩的增长还是来自于用户数量的提升。比如GMV这个指标，以阿里巴巴为例，在过去的几年，其GMV增速始终和用户增速基本保持高度一致。同样的，小米如果想要提升服务收入，主要还是需要依靠硬件用户数量的提升。
来源：DonG整理阿里历年财报
再进一步从用户活跃的角度来思考。小米在招股书中谈到现在月活用户1.9亿，每天使用小米手机的平均时间约4.5个小时。国人每日使用手机的平均时间大概从2.7小时到4小时不等（各个机构的统计数据不一样）。相比之下，小米用户确实花费了更多时间在手机上。但这可能说明不了太多问题，因为从整个大趋势来看，微信始终是占据用户时间最多的APP。根据“互联网女皇”、华尔街证券分析师玛丽.米克尔去年发布的《2017互联网趋势报告》，微信占据了29%的用户时间，腾讯、阿里巴巴、百度和今日头条一共支配了77%的移动互联网使用时长，并且优势处于扩大状态。
来源：2017互联网趋势报告
综上所述，小米未来服务收入的增长主要还是依赖用户数量的提升，即硬件的销量。手机占据了硬件销量的绝大部分，在一个几近饱和的行业，如果无法维持手机销售的高速增长，将对小米的估值产生负面影响。
►难点：生态链投资带动公允价值变动影响估值
还是看前面那张图，小米近年来的亏损最主要的原因是“优先股公允价值变动收益”，2015年-2018Q1分别为-87.6亿元、-25.2亿元、-540.7亿元和-100.7亿元。原因主要优先股股东有权要求公司赎回自身所持有的优先股。随着公司整体估值的上升，导致优先股公允价值相应提升。尤其是2017年，由于营收和业绩增长迅猛，推动小米整体估值显著提高，令相关损失提升。
招股书显示，截至到今年3月底，小米累计未弥补亏损为1352亿元，主要由可转换可赎回优先股的公允价值变动导致。这些亏损并不会一直持续下去，按照小米和优先股股东的协议，当公司上市后，这些可转换可赎回优先股都将转换为普通股，将不再产生公允价值亏损。
值得一提的是，一方面，小米在计提自己的优先股公允价值变动所带来的损失，另一方面，他们也通过投资其他公司获得了来自公允价值变动的收益。报告期内，小米投资所带动的公允价值变动收益净值分别为21.3亿元、19.9亿元、57.3亿元和18.3亿元，均高于同期的经营净利润。
这一切和小米的生态链密不可分。众所周知，小米独有的“铁人三项”商业模式是其立足的根本。一系列创新、高质量的硬件产品通过厚道的价格和新零售渠道进入用户手中，最终公司以丰富的互联网服务盈利。
在这个模式中，以手机为代表，低价高质的硬件是小米获客的主要方式。这其中，生态链企业给予了小米巨大帮助。截止到2018年3月底，小米投资或孵化了超过210家公司，包括超过90家专注于发展智能硬件及生活消费产品。2018年1季度，小米的产品组合中约有1600种产品的SKU在国内销售，均为自主研发或者与生态链企业合作研发。招股书显示，以出货量统计，2017年及2018年1季度，全球第一的移动电源、空气净化器、平衡车以及中国境内第一的智能穿戴设备均是小米所投资的公司。
小米生态链公司在2014年仅仅为27家，去年6月底也不过89家，短短9个月后就已经超过了210家。这一系列战略投资一方面帮助小米构筑了自己的生态系统，通过生态链企业以及和他们的合作，小米得以拓展自己的产品体系，为用户提供更多创新、高质量的智能硬件产品。另一方面，小米通过约定的比例向生态链企业就所实现的利润进行分成，同时随着生态链公司估值的提升，也带来了高额的投资收益。
招股书显示，小米对生态链企业的投资一般以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产计量，公允价值变动计入当期损益；对具有重大影响的普通股投资，以长期股权投资计量。
由于近年来小米所投的企业发展良好，整体估值持续提升，股权投资增值幅度较大，使得优先股公允价值持续增加。下图显示，来自优先股的公允价值变动收益从2015年-2018Q1分别为15.7亿元、23.5亿元、37.3亿元和16.1亿元。
来源：小米招股书
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