资管新规对私募股权投资基金的影响

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）属于部门规范性文件，资管新规对私募股权投资基金实务募投管退运作产生深远影响。

一、私募股权投资基金的法律适用

资管新规明确规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

1、截至目前，除了《证券投资基金法》（法律）、《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）（行政法规）外，私募股权投资基金并没有明确适用的法律、行政法规的上位法依据，而资管新规生效之前对私募股权投资基金进行调整适用的规则主要包括：《私募投资基金监督管理暂行办法》（部门规章）以及中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的私募基金监管自律规则，而这些规则在效力层级上均不属于法律、行政法规（注意：《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（部门规范性文件）不适用于私募股权投资基金）。

据此，《证券投资基金法》关于私募基金仅有原则性规定，《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）尚未正式生效实施，上述法律、行政法规没有明确规定的，私募股权投资基金适用资管新规，资管新规没有明确规定或者无法明确适用的，私募股权投资基金适用相关部门规章以及基金业协会发布的私募基金监管自律规则。

2、同时，创业投资基金、政府出资产业投资基金不同于普通的私募股权投资基金，其适用另行制定的相关规定。

根据基金业协会《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，“私募股权投资基金：除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权。产品类型如：并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类基金。私募创业投资基金：主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）；（对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案）如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案。对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”，建议按照创业投资基金备案；主要投资于上市公司定向增发的“上市公司定增基金”，基金类型建议选择“股权投资基金”。”

因私募股权投资基金和私募创业投资基金在监管法律适用上存在差别，故在私募基金备案及募投管退各个环节，应对私募投资基金进行性质甄别及定位，以明确不同的监管规则。同时，因资管新规对银行理财、银行自营资金通过嵌套资管计划进入产业基金、政府出资产业投资基金的影响较大，笔者认为对此“另行制定”的相关规定存在缓释目前基金产品架构设计压力的空间，私募股权基金可以寻找和政府出资产业投资基金合作的“政策红利”。

二、私募股权投资基金的基础法律关系为委托

资管新规第二条规定：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

据此，若私募投资基金专门法律、行政法规没有特殊规定，则私募股权投资基金的基础法律关系模型为委托法律关系，受合同法的调整，尤其是受到合同法三百九十六条至四百一十三条的规范。以此与实务中部分主张“信托法律关系“区别开来。

三、私募股权投资基金管理费

资管新规第二条规定：金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。业绩报酬计入管理费，管理费收入和业绩报酬不同法律性质收入，实务中业绩报酬是属于投资性收益还是服务性收益存在争议，部分私募基金管理人出于税务筹划目的将业绩报酬定性为依其普通合伙人投资者身份获得的投资收益，从而不需要就该部分所得缴纳服务性收益的增值税。

业绩报酬作为管理费入账私募基金管理人收入后，所缴纳的企业所得税税率与私募基金管理人基于普通合伙人身份取得投资性收入缴纳的所得税税率以及能否享受税前抵扣优惠均存在差异。

同时，资管新规对私募股权投资基金产品收益净值化估值的要求，使得私募基金产品收益固定化预期化模式难以为继，间接使得私募股权基金管理人通过后端浮动业绩报酬获得大部分投资收益的模式面临挑战。

资管新规第十七条规定：金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。该规定将对私募股权投资基金管理人财务架构调整产生影响。

四、私募股权投资基金合格投资者

相较于《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，资管新规对合格投资者提出了不同的认定标准。

序号	《资管新规》	《私募投资基金监督管理暂行办法》
条文规定	五、资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。 （一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 （三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。 投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。	第十二条：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人： （一）净资产不低于1000 万元的单位； （二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。 前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。 下列投资者视为合格投资者： （一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； （二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划； （三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； （四）中国证监会规定的其他投资者。 以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
投资经验	具有2年以上投资经历	无
法律形式	自然人、法人或其他组织	单位、个人
资产规模	（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。	（一）净资产不低于1000 万元的单位； （二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
投资规模	投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。	投资于单只私募基金的金额不低于100 万元。
资金来源	投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。	无

截至目前，基金业协会仍然按照《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定执行合格投资者的认定规则，包括合格投资者认定条件、程序、证明内容和证明方式等。资管新规后，如私募投资基金专门法律、行政法规没有特殊规定，私募股权投资基金合格投资者的认定标准条件要素增多，证明标准更加灵活，增加“家庭金融净资产不低于300万元”的认定方式，法人单位的净资产要求时间节点为“最近1年末”。合格投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募股权基金产品。

实务中，有限合伙企业作为私募股权基金的法律形式，不具有法人属性，不具备法人地位，适用资管新规“其他组织”，但是资管新规仅仅对自然人、法人的资产规模提出要求，据此，笔者认为应该执行穿透原则，以有限合伙的合伙人作为合格投资者的认定主体，适用上述资管新规对自然人、法人合格投资者的要求。

资管新规第二十七条规定：实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。笔者认为，该处“多层嵌套资产管理产品”包含了所有符合监管规定要求的嵌套情形，而不仅仅限于多层嵌套。

注意：目前根据笔者项目团队与基金业协会的电话咨询沟通，私募基金关于合格投资者等的监管要求暂时不适用资管新规的规定，在《私募投资基金管理暂行条例》正式发布生效之前，私募股权投资基金的监管存在法律适用的模糊性，但笔者认为，该暂行条例的内容设计初衷不会违背资管新规要求下的监管平等准入标准，以防止私募基金成为监管洼地。

五、私募股权投资基金管理人展业不得保本保收益

资管新规发布生效之前，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（适用于私募证券投资基金）第三条、第四条对证券期货经营机构的不得进行“保底保收益”作出明确规定，尚无法律、行政法规、规章层面对私募股权投资基金作出不得保本保收益的要求。

资管新规明确提出资产管理业务不得承诺保本保收益：

第二条：资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。

第十九条：经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

第二十一条：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

笔者认为，保底保收益是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，保底保收益并不禁止和限制在基金产品产生投资收益后对收益作出的结构化安排。同时，满足特定条件情况的保本保收益将被视为刚性兑付。

保底保收益的禁止主体包括私募股权投资基金管理人、劣后级、劣后级关联方以及上述主体聘请并承担费用的独立第三方担保机构。保底保收益的禁止方式包括：担保合同、远期回购、差额补足、补仓等。

同时，私募股权投资基金管理人跟投以自有资金认购基金份额形式作出的有限风险补偿，笔者认为参照《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》（适用于私募证券投资基金）第四条的规定,若该跟投份额没有获取高于按份额比例计算的收益、业绩报酬或浮动管理费等超额收益，应不属于保本保收益的禁止情形，而属于基金产品风险的缓释措施，即使在私募基金管理人以自有资金认购份额先行承担亏损的情况下，其他基金投资人仍有可能承担亏损。

六、私募股权投资基金产品形式要求、期限要求

资管新规第十条规定：私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

第十五条规定：资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

据此，笔者认为，首先：私募股权投资基金的投资范围可以由合同约定为股权类资产，以及为进行股权投资配置的小比例（一般为20%及以下）债权类资产或其受（收）益权；其次：开放式产品无法投资未上市企业股权及其受（收）益权，对于部分私募股权投资基金产品采取大股小债形式对资产端进行投资的，应采取严格解释的原则，其债权投资部分也应当为封闭式资产管理产品。再次：对于部分资产端退出期限不好把控的封闭式股权投资基金，基金合同中可以约定退出期私募股权投资基金管理人延长基金产品期限的选择权和决定权，投资合同中尽量明确资产端的退出时点。

七、私募股权投资基金刚性兑付情形

资管新规第十九条规定：刚性兑付的视为情形如下：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。

据此，笔者认为，首先，私募投资基金管理人或私募股权投资基金与被投资企业、被投资企业股东签署的回购计划、对赌安排的协议为投资端相关内容，该等投资项目“保本保收益”并不必然导致私募股权投资基金端的“保本保收益”，而属于资产端的增信担保措施。其次，作为非存款类机构的私募基金管理人，若发生刚性兑付，将被认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。

八、私募股权投资基金份额分级要求

分级私募股权基金产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由基金合同或合伙协议另行约定的产品。

分级私募股权投资基金产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。发行分级私募股权投资基金产品的管理机构应当对该私募股权基金产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

实行专业化经营的私募股权投资基金属于资管新规规定的权益类产品，权益类产品分级比例（优先级份额+（夹层或中间级份额，如有）/劣后级份额）不得超过1:1。此前实务中部分主张的“其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2:1”，但是，该主张依据主要为证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》部门规范性文件第四条的规定，但是该规范性文件不适用于私募股权基金管理人和私募其他基金管理人发行和管理的基金产品，按照央行资管新规标准，私募股权产品属于权益类产品，分级杠杆率为1:1，私募非标产品属于固定收益类产品，分级杠杆率为3:1。

九、禁止多层嵌套，对私募股权投资基金的募集产生影响

资管新规二十二条规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

据此，笔者认为，从私募股权基金的资金端来看，部分私募股权基金的LP存在多层嵌套。如以银行作为主要的资金方，信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，如投资者投资银行理财产品，通过单一信托计划或资管计划投资资管计划或信托计划，多层嵌套后资管计划或信托计划将资金投入私募股权投资基金，继而投资标的项目和标的公司。各类结构化信托、资管计划嵌套私募股权投资基金的基金产品架构中。本次资管新规对资金端的限制，可能会对私募股权基金的募集产生影响。

十、资金穿透，禁止私募股权投资基金资金池

资管新规第十五条规定：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

资管新规明确禁止资金池业务，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算。相应的，对私募股权基金底层资产的穿透将更加严格。同时，为降低期限错配风险，资管新规要求金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，使得产品期限与所投资资产存续期相匹配，不得“以短投长”或者“长拆短卖”。此外，资管新规明确禁止金融机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为。为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，规定同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

十一、私募股权投资基金杠杆限制

资管新规第二十条规定：资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

据此，笔者认为，结合私募股权投资基金内部2倍的分级杠杆及外部200%的负债杠杆，私募股权投资基金劣后级的综合杠杆倍数可高达3倍，同时，注意总资产的计算执行穿透原则，且该等外部负债杠杆不能为私募股权基金管理人以受托管理的私募股权投资基金产品份额进行质押融资获得。

十二、私募股权投资基金是否可以自行选择是否委托第三方独立托管

《私募投资基金监督管理暂行办法》（部门规章）第二十一条规定：除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管。基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）（行政法规）第十四条规定：除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由符合《证券投资基金法》规定的基金托管人托管。基金合同约定私募基金不聘请基金托管人进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

资管新规第十四条规定：本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

据此，在目前法律、行政法规尚未另有规定的情形下，私募投资基金应该适用资管新规第三方机构独立托管的要求，但是，目前根据笔者项目团队与基金业协会的电话咨询沟通，私募基金关于合格投资者、托管等的监管要求暂时不适用资管新规的规定，在《私募投资基金管理暂行条例》正式发布生效之前，私募股权投资基金的监管存在法律适用的模糊性，但笔者认为，该暂行条例的内容设计初衷不会违背资管新规要求下的监管平等准入标准，以防止私募基金成为监管洼地。