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名股实债的认定应当结合当事人的投资目的、投资收益以及实际参与目标企业经营等因素综合认定其法律性质
阅读提示：股权融资纠纷中常见的交易模式是投资人通过增资或者受让股权将资金投入目标公司取得股权，约定在一定期限内由目标公司或其股东回购股权，第三方收购，对赌，定期分红等，投资人通常不参与公司的实际经营。名股实债合同为非典型合同，处于股权合同和债权合同之间的模糊地带，其法律性质的认定就是某种股权融资模式在法律上是否应认定为债权融资的问题。对于该问题，我国司法实践中的判决并不一致。
投融资双方约定投资方享受固定收益，不实际参与目标公司经营决策，目标公司到期无条件回购股份的应认定双方之间为民间借贷法律关系，并非股权转让法律关系。
一、2018年3月29日，姚某与A公司、余某签署《股份转让协议》，约定：A公司将其持有的L公司的股权以40万元转让给姚某。并约定双方为一致行动人。若L公司被收购或启动IPO上市，姚某获利退出，否则姚某有权请求A公司、余某回购其所持有的股份。
二、2018年3月29日，姚某与A公司、余某签署《补充协议》，约定：姚某受让的股份可以要求A公司、余某在2019年3月30日无条件回购。
三、2019年3月27日，姚某要求A公司回购其持有的L公司股份。A公司答复同意按照协议履行，回购金额总额为56万元。
四、后A公司未支付股权转让回购款，姚某以A公司、余某为被告向上海市浦东新区人民法院提起诉讼，请求二被告支付转让款及利息。
五、上海市浦东新区人民法院认定双方为股权转让法律关系，A公司、余某应按约定履行付款义务。
六、A公司、余某不服，向上海金融法院提起上诉。二审法院认为双方符合明股实债的特征，真实系民间借贷法律关系，A公司、余某按借款本金为40万元，年利率24%履行还款义务。
针对上述争议焦点，上海金融法院在“本院认为”部分的裁判要点归纳如下：
第一，双方不期望股权变动的法律效果发生，股权投资非双方的真实意思表示。姚某和A公司虽然表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割时间和变更登记的履行时间，并在可以变更登记的情况下违规选择股权代持。
第二，姚某并不实际参与公司经营决策。双方在协议中约定在重大事项行使股东表决权时二者为“一致行动人”，且就重大事项向股东会、董事会提出议案前需征得A公司同意。
第三，双方约定了固定收益。协议约定的股权回购价格确保了姚某40万元本金不受损的前提下还能获得16万元固定收益。综上，二者之间符合明股实债的法律特征，系真实的民间借贷法律关系，不是股权转让合同关系。
前事不忘，后事之师。为避免未来发生类似诉讼，提出如下建议：
1. 股权投资与债权投资最大的区别在于投资人是否与公司共同承担经营风险。根据名股实债的交易模式，投融资双方签订的协议虽然为股权投资协议，但是双方会约定股权回购条款或差额补足条款，目的是保证投资人在未来固定期限内保本保收益，这种约定与公司的实际经营状况无关，因此被法院判定为债权协议的可能性较大。
2. 除了参考投资收益与经营风险承担，还应当考虑投资人是否参与公司管理经营。如果是股权协议，投资人通常会参与目标公司的实际经营，控制公司的财务、人事等事项。如在(2020)浙民申3718号民事裁定书所述，即使双方约定投资方不参与公司的实际经营，只派驻人员进行监督，但是实际上投资方派驻财务人员掌握了目标公司重要印鉴，也被法院认定参与实际经营。因此，对于该点的认定不只是根据协议内容判断，应当根据实际情况确定实际法律关系。
（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）
《中华人民共和国民法典》[2021年1月1日实施]
第一百四十三条 具备下列条件的民事法律行为有效：
（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。
第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。
第六百六十七条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同
《中国证券投资基金业协会关于发布<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号>的通知》[2017年2月13日实施]
本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
《最高院民二庭第5次法官会议纪要》
名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。
投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。
反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。
不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》[法〔2019〕254号,2019年11月8日实施]
89.【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。
当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。
以下为该案在法院审理阶段，裁判文书中“本院认为”部分就该问题的论述：
A公司、余某与姚某股权转让纠纷二审民事判决书[上海金融法院(2021)沪74民终133号]
在检索大量类案的基础上，云亭律师总结相关裁判规则如下，供读者参考：
裁判规则一：案涉投资协议被认定为股权投资协议
案例一：T公司与N公司股权转让纠纷二审判决书[最高人民法院(2019)最高法民终355号]认为，“关于协议性质，T公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，N公司与H公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1. 本案系N公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向H公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债'的借贷情形。2. N公司增资入股后，H公司修改了公司章程、N公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与H公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3. 虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，N公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。4. N公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是N公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样H公司及其股东T公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。”
案例二：上海S公司、阮某执行异议之诉再审审查与审判监督民事裁定书[浙江省高级人民法院(2020)浙民申3718号]认为，“本案中，则需要考察各方签署的《股权投资协议》《股权投资协议(补充协议)》等约定的内容，以及协议签署后S公司的行为以探究其真实意思表示。虽然《股权投资协议》中有S公司不参与公司日常生产、经营、管理等活动，公司经营管理机构不因本次股权变更而进行调整等条款，但《股权投资协议》同时约定，“各方同意原有的董事会增加乙丙方(即S公司与另一投资人)推荐的二名代表担任董事；各方同意公司聘请一名一方推荐的财务监察人员和若干名一方推荐的财会人员”“乙丙方作为公司股东，有权依据公司法以及公司章程的规定依法享受股东权利，监督公司的经营状况，查阅公司的年度预算、决算、财务报表及其他运营数据，向公司提出意见和建议，同时对知悉的公司一切情况负有保密义务”“若公司依法停止生产经营活动需要清算的，或按公司章程所规定的公司可以解散时，或由于公司经营不善无法继续存续的，乙丙方按届时其持股比例以及公司的净资产值获取投资款和投资收益，若乙丙方实际获取的整体投资款和投资收益少于各方约定的金额，D公司现有股东应按其各自的持股比例分担该差额部分并对乙丙方进行补偿”。《股权投资协议(补充协议)》等还约定EPC总承包商的确定应经过股东会批准、特定条件下S公司所持股份转化为优先股。此外，根据原审法院认定事实，S公司推荐的财务人员掌握了D公司验资账户和基本账户的印鉴和D公司网上银行的密钥，D公司基建工程款也需S公司的审核才能支付，S公司曾将股份出质，以上事实均说明S公司已经介入D公司的经营与管理，行使了股东权利。S公司主张“名股实债”与事实不符。”
案例三：张某、赵某公司增资纠纷二审民事判决书[河北省石家庄市中级人民法院(2020)冀01民终1927号]认为，“结合协议签订目的、条款内容及交易模式、履行情况等因素综合判断，应当认定K公司与H公司之间并非借款关系,而是股权投资关系。理由如下：首先，通过增资入股及回购机制对目标公司进行投资,是符合商业惯例和普遍交易模式的,不属于为规避监管所采取的“名股实债'的借贷情形。其次，K公司增资入股后,H公司修改了公司章程、变更了工商登记信息、K公司取得了股东资格并享有表决权，在H公司经营过程中依法参与股东会就公司重大决策和选择管理者等行使了股东权利。最后，虽然案涉补充协议有固定收益及股权回购等条款,但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定,并不影响交易目的和投资模式，并且在投资期限内,K公司作为实际股东之一,其对外仍是承担相应责任和风险的。综上,《增资协议》约定的K公司的增资行为不属于出借借款的行为,本案不属于借款合同法律关系。”
裁判规则二：案涉投资协议被认定为借款协议
案例四：严某、卓某、福建省S动漫有限公司、福建省S公司、福建省H房地产开发有限公司与Z信托有限责任公司股权转让纠纷再审民事裁定书[四川省高级人民法院(2020)川民申2742号]认为，“关于第一个争议焦点，信托公司与严某在本案中的法律关系的问题。本院认为，信托公司与严某之间的交易模式是带回购条款的股权性融资，名股实债。第一，根据《合作协议》《股权转让合同》《补充协议》信托公司与严某通过股权转让以及信托公司将资金直接投入公司，计入资本公积。严某及其他股东将股权转让给信托公司的形式进行股权投资。第二，《合作协议》《股权转让合同》中约定了溢价率和转让期限，并约定了溢价款的支付方式。第三，《合作协议》《股权转让合同》约定了严某回购股权的条款。即信托公司的投资回报不与动漫公司的经营业绩挂钩，不是根据动漫公司的投资收益或亏损进行分配，而是严某向信托公司提供保本保收益承诺，根据约定定期向信托公司支付固定收益，并在满足特定条件后由信托公司赎回股权。故严某与信托公司之间名为股权转让实为融资借款关系，原一、二审对本案法律关系的认定正确。”
案例五：嫩江市H有限公司、北京Y投资公司与公司有关的纠纷二审民事判决书[黑龙江省哈尔滨市中级人民法院(2020)黑01民终2597号]认为，“投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应为股权投资，投资人作为目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资；投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。虽然A公司向H公司投资后，办理了股东变更登记，但是双方签订的《投资协议》及《协议书》中明确约定，A公司投资后按照年收益率5%收取固定股息，不参与公司经营，不承担经营风险，故A公司的投资目的并非取得H公司股权，而是为了获取固定收益，双方签订的《投资协议》及《协议书》的性质应为债权投资协议。”
案例六：薛某、裴某与王某间借贷纠纷二审民事判决书[江苏省徐州市中级人民法院(2019)苏03民终5507号]认为，“首先，王某在一审期间提交了薛某于2017年5月20日和2018年1月21日书写的借条2张及相应的转账记录，王某作为主张民事法律关系存在的当事方，完成了相应的举证证明义务。其次，薛某在一审期间提交苏州市B公司与赵某等人签订的项目投资意向协议，但从协议的内容来看实质上是增资扩股，且在协议中约定收益不低于年化收入的24%，不符合投资法律关系中风险共担的特征，故，该协议为名股实债。再次，薛某对借条和转账记录的真实性不持异议，但认为自己是被迫出具。其在诉讼期间不能提交足以证实该抗辩观点的证据，故，对薛某被迫出具欠条的上诉观点，本院不予采信。一审法院依据双方提交的证据认定王某与薛某之间系民间借贷关系，薛某应承担相应的还款责任并无不当，本院予以确认。”
关于我们
唐青林律师、李舒律师 北京云亭律师事务所创始合伙人，均从事法律职业多年，实务经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》《公司并购法律实务精解与百案评析》《企业家刑事法律风险防范》《公司保卫战》《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行。
北京云亭律师事务所 是一家专注于高端商业领域法律服务的综合性律师事务所。云亭所律师坚持专业、友善的执业信条，坚持客户至上，以真正解决法律问题为导向，以客户利益最大化为目标，始终坚持致力于为客户提供一站式的整体的法律服务解决方案。
云亭律师从业多年来业绩卓著，在其擅长的公司法律事务、重大民商事诉讼与仲裁、金融与执行、房地产与建设工程、土地与矿产资源、重组与破产重整、知识产权、涉企业家和公职人员刑事辩护等领域积累了丰富的经验和大量成功案例。此外，云亭所在大量的新兴业务领域，无论是研究还是实践，都一直处于法律服务的前沿。
云亭律师事务所坚持严格的专业分工和团队协作的工作模式，主要业务领域合伙人均具有国内外知名法学院相应专业的硕士以上学历，并具有国内外知名律师事务所的从业经历，每个专业部门和业务团队均有完整、严格、规范的业务流程、管理制度和质量监督机制，以确保每一个案件和客户都能够实现业内高水准的专业服务。
自成立以来，云亭律师事务所的客户主要集中于业内有影响力的境内外上市公司、外资企业、大中型国有企业、优质民营企业、知名企业家及政府和公共事业单位。云亭律师事务所以向客户提供专业、优质、高效率的法律服务为己任，并坚信：能否真正维护并实现委托人的利益最大化，是检验律师工作成效的唯一标准。
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