前一段时间去吃了一家本地的烧鹅，我们且叫名字XYZ烧鹅，这家餐厅有一些很奇怪的现象。首先，这家餐厅只有一个菜，就是烧鹅，金额有30，40,50甚至更多，因为菜只有一个，他肯定做得非常专业，专注。味道确实不错。大中午不知道为什么有那么多人排队来吃饭。二是现金流非常好，你不可能今天中午吃完饭了明天来给钱。吃完饭和老板简单聊了一下，他只有两家店，都是自己的家里人在打理。所以这是一家缓慢增长型的印钞机型企业。然后我继续延伸一下，可以延伸出金融市场上理想的投资标的。
下面就我认为的理想的投资标的-- 缓慢增长型印钞机企业做一些分析。我认为有着下列品质的企业值得我们认真关注和仔细分析。
一，就是专注。我把这个品质放到了第一位。Someone’s sitting in the shade today because someone planted a tree long time ago.-- Warren Buffett. 我们看到日本有很多企业传承了百年，比如日本的金刚组，长达1400多年不倒。辉柏嘉始创于1761年，从Kaspar Faber 在他的小作坊里生产了世界上第一支铅笔起，是欧洲最古老的工业企业之一。辉柏嘉到今天已经超过260年了，已经传承到家族的第八代了。很有可能还是制度和体制的一些问题，有恒产者有恒心。
《通往奴役之路》第123页：我们这一代已经忘记的是：私有制是自由的最重要的保障，这不单是对有产者，而且对无产者也是一样。只是由于生产资料掌握在许多个独立行动的人的手里，才没有人控制我们的全权，我们才能以个人的身份来决定我们要做的事情。。。。。
我曾经仔细分析过所有中美上市的网上零售企业，为什么后来只有押注了PDD，有一个很大的原因就是PDD的业务非常专注，虽然可能在网上零售的上下游业务上有一些投资或者收购，但是主营业务非常专注。员工人数相对于阿里和京东少了很多。$拼多多(PDD)$
很多企业巨头一直在不断的扩大自己的边界，他们在资本的加持下，可以颠覆很多行业。我甚至觉得阿里和京东的网上零售基本盘已经丢失一些了。我自己不太认同李国飞的企业进化论，李国飞认为企业在不断的扩大边界，不断进化到新的领域。我更认同企业应该专注于一个业务领域，深挖一公里。就像辉柏嘉铅笔一样。
一叶知秋，我自己在京东上还有一次不太好的购物体验。因为书买错了，需要退回。但京东客服坚持要快递小哥送上门的时候，我直接给快递小哥讲退回就可以了。因为第二天在飞机上，快递送到的时候，我接不到电话。但是拼多多退货简直太方便了，下单之后，有两个对话框，一个对应的是商家，一个对应的是物流，消费者直接在下面留言就OK了。
长期而言，消费者是极度聪明的一个群体。--- 段永平。
那些不以消费者为导向的公司，会面临着被消费者淘汰。
二，高ROE,ROA,ROIC。财务报表是结果，ROIC高的，一定有某种意义上的护城河。陕西煤业，ROA,ROE明显比其他煤炭企业好很多。我对动力煤是什么都搞不清，更不可能像雪球上的一个哥们把所有的煤矿列一个清单，包括产量，净利润列出来。我可以知道结果，对于原因，为什么这家公司比其他公司赚的多，很多时候很难全部分析清楚。这个看财务数据结果的分析方法可能更适合企业规模到了一定阶段，或者说成熟型企业。对于扩张期的企业，不一定适用。
我们团队刷选公司，直接把ROE,ROA数据调出来，这些数据低，ROIC一定低。虽然不知道原因，但不值得浪费时间去做深入研究了。我们继续以比亚迪为例，实际上比亚迪最近10年的ROA,ROE数据一直不太高。即使以2023年半年报数据为例，比亚迪的毛利率也只有18.33%，半年报的ROE为8.77%，ROA为1.94%，明显是赚辛苦钱的企业。（数据来源于01211半年报，雪球上的数据不准确。）很多投资人经常以巴菲特投资比亚迪来说明巴菲特芒格的投资眼光，2008年Berkshire投资比亚迪18亿港币，这样的资金量对于Berkshire来说，大概就是千分之一，纯粹VC投资，玩票性质，不应该去过多的关注。
根据Berkshire Hathaway2008年年报，BRK2008年的总资产为2674亿美元。（BRK2008年年报第27页。）$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$
有一个困扰的问题，芒格也讲到过。有些行业明显能挣到更高的ROIC，比如烟草，酒类，一些快消品等等，大家日子过得都很舒服。但是有些行业，就是怎么努力，都不怎么赚钱。比如巴菲特和芒格一直提到航空业，汽车业实际上也是赚辛苦钱。
三，自由现金流全部回馈股东。
对于发展和扩张期的企业，是没有办法把产生的自由现金流回馈给股东的。但是发展期的企业，企业规模和市值是不断上升的，投资者照样可以获得巨大的投资收益。
我在前面的文章中一直有一个观点，就是购买一个上市公司的股票，我们同时也购买了这家公司CEO的资本配置能力。资本配置能力很差，比如把钱投入了一个极度竞争的行业。或者在行业高峰期继续扩大规模，不懂逆周期资本配置等等，这些都是价值毁灭的行为。这应该是CEO的能力问题，我作为一个投资者，还是能够理解的。
还有另一种更加极端的情况，就是典型的CEO有重大的人品问题。
比如下个月要回国的贾会计。
计划要特别分红，通过拉高股价，迅速出货的某香港公司周XX,典型的创始人人品大瑕疵。
我在前面的一篇文章《格雷厄姆烟蒂股实例分析-- 第一部分》，里面提到了12只香港地产股。这些地产股资产来自五个一线城市，如果现在清算，公众股东可以获得巨大的收益。但是控股股东既不分红，又不回购股份，他们每年还拿着高薪。作为公众股东，毫无办法。
我现在大概对张尧为什么如此看重分红有了更深的认知。只有分红，才是真正进到公众股东口袋里的钱。上市公司赚了很多钱，上市公司账上很多钱，但是如果不分给股东，毫无意义。比如我们最近小仓位押注了VIPS唯品会。VIPS的财务数据我在这里就不再重复了，雪球上的兄弟们分析的已经非常多了。VIPS不管是商业模式，利润率，甚至股价的便宜度，可能都不是特别突出。但我们最后还是决定小仓位押注VIPS，我们最看重的一个关注点，就是VIPS在股东回报方面做的实在是太好了。这家公司一直在源源不断的通过回购股份来回报股东，我们可以看到财报上的数据，股份数是一直在减少的。这样公司的股价，不上涨就奇怪了。$唯品会(VIPS)$
绝不是像腾讯，回购10亿，然后再低价发一百亿的期权。（只是打个比如，具体数据需要查询腾讯最近的年报和季报。）
我在前面的文章里还分析过，如果LX,YRD,XYF停止低价发行期权，像VIPS一样不断的回购股份回报股东，这些公司的股价一定会一飞冲天。
四，缓慢增长。段永平在评价Mohnish Pabrai时，Pabrai一直有一个观点，那就是树不能长到天上去，他的单只股票持仓大部分时候不会超过10%。我认为这个观点实际指的就是增量资本很难达到存量资本一样的高收益。
比如马拉松资本的一本书《Capital Returns》对这个观点有非常明确的论叙。
马拉松《资本回报》第7页：关注资本周期，法玛和法兰奇观察到，投资少的公司回报更高。
第46页：事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，从而侵蚀了回报。
扩张和发展期可以快速增长，为了抢占市场。
但是成熟期，一定要缓慢增长，这样才可以保持高的利润率，即高的ROIC.
五，价格便宜。
非常好的商业模式，ROIC高，股价一般就可以下注了，这样的公司很少有股价便宜的时候。但股价高估依然不值得下注。
一般的商业模式，比如赚辛苦钱，ROIC一般。如果股价极度便宜，照样可以下注。
任何公司都可以购买，只要价格足够便宜。-- 赛思 卡拉曼。
买的时候，就把钱赚了。-- 沃尔特 施洛斯。
我觉得我们作为公众股东和巴菲特这样的控股股东，考虑的问题点肯定有些是不一样的。巴菲特这样的资金量，买不容易，卖也不容易。但对于我们普通投资者，就没有这些困扰，我们的选择面要大很多。
最后来一个简单的总结。
专注，高ROIC，自由现金流回报股东，缓慢增长以保持高的存量资本收益，股价便宜，五个方面，就可以决定下注一家公司了。但是我觉得A股，港股和美股的投资逻辑有一个完全不同的关注点。
对于美股，企业在扩张和发展阶段，会不断通过股权，债券融资。等到一定阶段，企业发展平稳了。绝大部分企业都会通过现金分红，回购股票回馈股东。这差不多成了一种惯例或者习惯。
但是对于A股，港股，企业在扩张和发展阶段，通过股权债权融资，只要买的早，就有巨大的收益。但是企业发展平稳之后，公司账上很多钱，企业赚了很多钱，却不愿意和公众股东分享。我前面提到的五个方面，即使其他四个条件非常好，如果股东回报做的不好，也不值得下注。现在我大概也能明白了为什么很多基金经理投资香港的地产公司，非常看重股息率，因为只有股息率才是可以装到公众股东口袋里的。
作者：张仁泽全球投资
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来源：雪球
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