【美股公司研究】戴尔科技：物有所值

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戴尔最近一个季度受益于新冠肺炎危机的东风。

PowerStore的初期发展势头也令人鼓舞。

流动性状况强劲，去杠杆化进程仍在继续。

在市盈率为8倍的情况下，估值似乎并不高。

按照目前的市盈率倍数，戴尔(DELL)在整个公司的基础上似乎被相当低估了，特别是考虑到该公司仍然有坚实的增长潜力。更重要的是，我们相信戴尔正在偿还其债务负担，因此，随着公司去杠杆化，其股价最终将从多重评级调整中受益。

远程办公趋势促使服务器和存储设备性能提升

基础设施解决方案集团(ISG)部门可能处于长期下滑，但21年第一季度服务器/网络收入为38亿美元(同比下降10%)，存储收入为38亿美元(同比下降5%)，这出乎意料，因为新冠肺炎危机推动了对戴尔主流服务器的强劲需求。不过，由于ISG的趋势好于预期，很大程度上反映了企业部门订单的增加，我们对未来几个季度这种强劲势头的可持续性持谨慎态度。

在4月份衰退之前，3月份得到了及时的提振

同样，3月份，随着整个社会向“work form home”的转变，将戴尔客户解决方案集团(CSG)的销售额提升至111亿美元(同比增长2%)，远高于普遍预期。在这一板块中，商业板块表现突出，同比增长4%，而消费者板块同比下降5%。这一趋势也反映在销量上，商用笔记本电脑和移动工作站销量分别增长两位数和高个位数。

与同期惠普公司形成鲜明对比的是，戴尔在本季度更成功地应对了供应链挑战。相比之下，惠普曾指出，其供应限制主要是在计算部门，面临着7亿美元的不利因素。戴尔没有受到这样的限制，但在此期间增加了一些成本，加上向政府/商业的混合转型，分段利润率下降了200个百分点。因此，我们将从21年第二季度开始修正对戴尔的预期。

短期前景似乎受到挑战，但去杠杆化正在进行中

戴尔通常不提供季度业绩指引(戴尔只提供年度业绩指引)，但管理层警告说IT支出预计将以每年5%-10%的速度下降。因此，下一季度的营收增速也将低于典型的季度增长6-8%的水平。戴尔的谨慎也延伸到了公司的底线，它正在制定削减运营成本的计划。大宗商品形势可能会导致通胀，并在未来几个季度成为不利因素，其影响可能取决于本季度的最终需求情况。

要注意的是，与前几个季度相比，这一次大宗商品价格的上涨幅度较小。令人吃惊的是，戴尔也重申了对2021财年减少55亿加元债务的目标的信心，这意味着今年净债务/市盈率将减少20-30个基点。

PowerStore是对其存储产品线的坚实补充

5月初，戴尔还推出了一系列中端存储产品(PowerStore)，其位置低于高端的PowerMax，但高于入门级的UnityXT和PowerVault。根据戴尔的说法，PowerStore提供超过3倍的数据精简，高达125%的带宽，超过5倍的配置速度。此外，与VMware ESXi虚拟机监控程序的集成功能以及它的CloudIQ监控功能也成为产品的主要区别。

最近的中档存储更新似乎是一个有力的补充，它可能不足以抵消整体的下降，特别是在近期IT预算面临压力的情况下。尽管如此，最初的反响还是很强烈，自4月份该产品上市以来，超过70%的戴尔存储专家已经为其建立了一个产品线。然而，最初接受的可持续性仍有待观察，因为企业需求趋势最终应决定中期结果。

戴尔的流动性完好无损

来看看戴尔的资产状况。戴尔的杠杆率仍然很高，但我们对它的资本结构感到满意，尤其是在该公司通过暂停回购来支撑现金之后。该公司还持有55亿美元的未提取贷款。

但以3.4倍核心债务/核心息税折旧摊销前利润计算，戴尔仍远未达到资本充足的水平，但本财年只有8亿美元到期，以及132亿美元的流动性，该公司似乎已为任何可能发生的情况做好了准备。戴尔为核心债务支付了55亿美元，在本财年，随着投资者对戴尔的中长期现金流轨迹有了更多的把握，我们预计该股的市盈率将会上升。

偿还债务是释放价值的关键

戴尔在第一季度的收益无疑是令人鼓舞的，管理层成功地利用了“work form home”的初期热潮，推动了戴尔的整体业绩。虽然，一些谨慎是合理的，因为PC的风潮逐渐减弱，需求开始正常化，企业需求环境面临压力。庞大的“核心”债务使得在执行方面几乎没有犯错的余地，要考虑到超过20亿美元的利息成本。

但在目前的市盈率倍数为8倍的情况下，我们认为戴尔的股价会上涨，因为该公司将继续增长和杠杆化。成功的去杠杆化将是释放整体价值的关键，尤其是考虑到戴尔在其上市子公司中所占的份额超过了其当前的股权价值。