Salesforce的股价飙升至历史新高。
合理的每股收益预期指向11.5%的复合年收益率。
稳健的现金流表明，Salesforce股票的定价是合理的。
Salesforce仍是值得长期持有的。
长期以来，Salesforce (CRM)一直是猛兽财经最爱的科技股之一。但是该公司并没有受到所有投资者的喜爱，因为它一直被批评估值过高，而管理层一直没有公布公司利润的意图，而且它的增长依赖于未来的收购。一个多月前，该公司下调了业绩指引，导致股价下跌，股东对此感到失望。尽管此后没有任何实质性变化，但其股价一直创下历史新高，目前约为每股193美元。
随着对股价高估的担忧再次浮现，让我们来看看Salesforce当前的上涨是否合理，以及股价是否还有进一步的动力。
在本文中，我们将:
*预估Salesforce未来的增长和盈利能力；
*解释为什么该股能够合理地获得11.5%+中期复合年增长率的回报；
*贴现现金流，指向一个公平的当前估值；
*强调一些风险；
*总结一下为何Salesforce是一支很棒的股票。
未来增长和回报
Salesforce的收入一直在持续增长。该公司预计全年销售额为200亿美元。尽管销售增长令所有投资者感到宽慰，但对利润不足的担忧一直在加剧。
事实上，该公司从未报告过持续盈利。然而，市场意识到，通过推动股价走高，未来的潜在收益才是最重要的。在这方面，Salesforce一直很有前途。毛利润随着销售额的增长而增长，这增加了公司未来利润的总体潜力。
我们听过很多次这样的说法，认为Salesforce的销售额之所以能够增长，完全是因为该公司不断的收购。虽然这在一定程度上是正确的，因为该公司在过去几年里收购了60多家公司，但我们认为这种策略完全没毛病。
Salesforce可以在其系列产品中建立协同效应，从而加速增长。例如，Salesforce在2018年收购MuleSoft时，该公司的增长率为38%。2019年底，在被整合进Salesforce的生态系统后，该公司的增长率达到了52%。
此外，潜在盈利能力不仅在增长，而且增速也在加快。从图中可以看出，3年和5年的毛利润复合年增长率分别为28.2%和26.1%。事实上，最近毛利率一直在增长。
有了健康的毛利率，该公司修正后每股收益指引的中档为2.94美元，这是一个很好的指标，表明大量利润将开始流入。以目前发行的8.603亿美元股票计算，这相当于净利润略高于25亿美元。根据管理层的预期收入，这意味着12.5%的净利润率。
我们预测未来五年每股收益复合年增长率在20%左右。我们认为这是一个审慎和公平的估计，因为:
* 2021财年营收增长预期为17%，未免过于保守了。上个季度，销售额增长了30%。销售和毛利率的增速都超过了20%。
* Salesforce在过去的几年里100%都超过了top和bottom line的预期。
* 随着时间的推移，净利润率还有进一步扩大的空间，因为行业平均利润率目前为15.57%，客户关系管理正处于报告利润的早期阶段。
那么，预期每股收益看起来如下:
Salesforce表示无意在中期内发行任何产品。因此，投资者将根据市场愿意分配给Salesforce的倍数以及Salesforce未来的每股收益来享受收益。
下面，你可以看到基于不同的未来(2025年)市盈率和股票当前价格，投资者预期将享受到的复合年增长率回报。
比如说，45倍的市盈率听起来可能很高，但实际上并不是。大多数我们耳熟能详、盈利能力持续增长的科技公司，都能吸引类似甚至更高的市盈率。例如：
* PayPal (PYPL)的市盈率为112
* Adobe (ADBE)的市盈率为58
* Intuit (INTU)的市盈率是59
*即使是盈利能力非常成熟的Visa (V)和万事达(MA)，市盈率也在36左右
所有这些公司多年来都实现了强劲的盈利，仍在吸引这样的估值。因此，我们认为2025年的市盈率为45倍是公平的。在这种情况下，按照上述预测，投资者将享受11.5%的复合年收益率，即使在Salesforce最近大涨之后也是如此。
折现现金流
Salesforce目前杠杆自由现金流为55.8亿美元。为了谨慎起见，并排除发行股票和债券等其他现金来源，我们将把这个数字简化为运营现金——资本支出。我们得到的自由现金流是34.1亿美元。然后我假设它的增长率从20%开始，然后在接下来的五年逐渐下降到10%左右。我们认为这是一个谨慎的估计，因为增速不太可能下降那么剧烈。此外，我们没有考虑额外的资金来源，比如可以增加未来投资回报率和现金流的廉价债务。
根据下面的数据，加权平均资本成本为6.33%。
把所有因素都考虑进去，每股的内在价值约为196美元，这意味着大约1.57%的小幅上涨。
风险
在估值方面，Salesforce确实存在一些风险。虽然还有进一步的上涨空间，但目前的价格几乎没有提供安全边际。即使公司分配50%的每股收益，2020财年和远期股息收益率将分别为0.76%和0.91%。由于几乎没有实际回报，如果该公司的表现逊于市场预期，其股价可能会遭受重大损失。
此外，Salesforce一直在不断筹集越来越多的股权，为收购提供资金，稀释了现有股东的权益。当然，在一家大得多的公司中拥有一小部分股份是件好事，但这种策略是有风险的。持续不断地收购公司可能无法长期持续下去，而协同最佳匹配可能并不总是可能的。
在公司最新的10-K文件中，管理层明确表示:
“当我们收购和投资公司或技术时，我们可能无法实现预期的业务或财务利益，而且这些收购可能难以整合，扰乱我们的业务，稀释股东价值，对我们的经营结果和普通股的市场价值产生不利影响。”
最后，尽管Salesforce的收入主要来自订阅服务，但潜在的衰退可能会导致其他企业削减不必要的SaaS产品，或减少主要SaaS产品，从而大幅减少经常性运营现金流。
结论
Salesforce是一家在SaaS世界中快速发展的高质量企业。股价一直处于历史低位。然而，未来的潜在盈利能力一直在不断提升。尽管修订了指导方针，公司的目标是在2020财年实现稳定的盈利。合理的每股收益增长假设指向两位数的回报率，而审慎的现金流表明，股票定价合理。
为了确保安全边际，投资者可能希望等到可能出现的调整后再进场。然而，由于中期复合年收益率仍然具有吸引力，这样的机会可能不大。
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