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作者 | 郑鹏超
编辑 | 武亚玲
有的企业在造车，它却是一家地道的房地产企业；有的企业在盖房子卖房子，它却不是大家印象中的房地产企业。
比如，发迹于廊坊的华夏幸福，在大部分人眼中，它是一家不折不扣的房企，因为它卖房也建房。
但这可能是大家对它最大的误解。
表面看，华夏幸福是披着产业新城的外衣，大肆圈地搞开发的房企。不错，其开发模式是通过建造产业园低价拿地，产业园建成高价卖商品房，开发业务的毛利率普遍高于可比房企5—10个百分点。
然而，如果我们进一步看其毛利润来源会发现，2019年其毛利润中，房地产开发业务占比只有47.8%，产业发展服务的业务占比却达50.6%。
换句话说，开发业务只是公司的一块收入，大头则来自为产业园招商，企业在产业园投资金额的45%，华夏幸福确认为收入，也就是产业发展服务费。
服务费，是典型的轻资产模式，利润自然会高。今年上半年，该业务毛利率高达85.31%。
无论怎么看，华夏幸福都拥有比纯房企更好的商业模式。因为它盈利能力更高，受商品房规模见顶影响的压力也小很多。
但这个看起来“完美”的商业模式，却忽略了中间的核心角色“政府”。虽然招商而来的企业在产业园投资的45%归华夏幸福，但真正的付款方却是政府。有了政府的参与，又会与华夏幸福摩擦出什么样的火花呢？
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“不要再说华夏幸福是一家房地产企业”
2017年年会上，华夏幸福(SH:600340)董事长王文学提出“诚意正心干好产业新城”口号，并一再告诫员工，不要再说华夏幸福是一家房地产企业了。
要理解王文学的话，还要从1992年说起。
彼时，王学文还在河北廊坊开火锅店，来吃饭的有不少政府官员，一来二去就混熟了。
90年代中期，全国兴建政府楼堂时，王学文通过中间人牵线顺利进入了装修行业。好景不长，1997年亚洲金融危机爆发，政府的装修款要不回来，下游施工队的钱没法结清。
换做寻常人，可能要跑去拉横幅了。可王学文审时度势，以退为进。在廊坊市政府领导的办公室，他当面烧毁了装修合同并声明不再讨要政府欠款，欠下的债他用火锅店挣的钱来还。
这为其和政府打交道积累了基础，也为其顺利进入地产行业埋下了伏笔。
2002年，是华夏幸福发展的转折点。那一年，华夏幸福与固安县政府签署了60平方公里、期限50年的PPP开发协议。
固安工业园，这是华夏幸福第一个产业地产项目，也是廊坊市政府支持的第一个产业地产项目。
华夏幸福如今的产业新城业务的“开发性PPP”模式，也能在该项目上寻到踪影。与一般的PPP模式不同，其走的是 “政府主导、企业运作、合作共赢”路子，无需政府投资、担保或兜底，能自我造血，因而受到地方政府欢迎。
说白了，华夏幸福圈完地后，出钱建园区、招揽企业落户，把地方政府的活揽到自己肩上。当然，根据协议，政府招拍挂的出让金，一部分还要返回给华夏幸福。
地产商都是来赚钱的，只有华夏幸福说是要给地方政府带来产业和税收。一个是来赚钱的，一个是来给钱的，这也很大程度上保证了公司和地方政府的深度捆绑。
截至2006年，光是在固安工业园的前期投资，土地整理、道路修建、厂房建设等，华夏幸福就已投入近5亿元。好在后期招商顺利，这个项目大获成功。
这几年，华夏幸福也凭借固安产业新城迭代的“样板戏”，把这个故事说到极致。
这是后话了。实际上，2010年之前，华夏幸福的发展一直不温不火，2010年其收入不过44.2亿元。收入上不去，原因只有一个，吹向产业地产的风还在路上。
从上图可以看出，2010年前后北京人口增速逐渐放缓，2015年前后开始滞涨。这并不是人们不想落户北京，而是由于城市资源有限，严格的落户条件把大部分人挡在了门外。
北京的资源外溢，为周边的环京地区带来了机会。一直环京地区布局的华夏幸福也迎来了大机遇——产业新城。通过和政府合作打造产业园区，既能承接北京外溢的产业、人口，也能帮助政府创造可持续性税收。
此后，公司的收入突飞猛进，从2010年的44.2亿元，增至2019年的1052亿元，10年翻了20倍。
从收入结构来看，华夏幸福收入主要由两部分组成，一部分来源于产业园建成之后和政府的招商分成，一部分则是围绕产业园建造的商品房销售收入。2019年，其产业发展服务（招商分成）占比收入26%，房地产开发收入占比63.7%，非房产开发业务的毛利润占比更是超过50%。
放在当下来看，这两组数据对一心想要去开发业务的房企来讲，无疑是非常成功的。
销售过千亿的房企，多元化大多不顺利。头部房企虽然通过改名，隐去“房地产”字眼，但开发业务占比都还是“一家独大”。比如，2019年万科(SZ:000002)开发业务收入占比95.8%、碧桂园(HK:02007)占比97.8%。
这也是为什么华夏幸福一直不承认自己是房地产商，而以“造城者”自居。
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亮眼业绩背后的囧境
收入增速快，只是华夏幸福过往10年亮眼业绩的一部分，毕竟融创、碧桂园、新城控股(SH:601155)增速也不慢。
高于同行业的盈利水平，才是其商业模式的厉害之处。
从2015年至2019年华夏幸福的毛利润率来看，分别为34.5%、33%、47.9%、41.6%和43.7%，完全看不出这是一家扎根“县城”的房企。
同期主要布局二三线城市的碧桂园，毛利润率分别为20.2%、21.1%、25.9%、27%和26.1%；哪怕是布局一二线城市的万科，近五年毛利率也从未超过40%。
而这是由华夏幸福商业模式的特殊性所决定。
具体来看，华夏幸福依托产业园便宜拿地，产业园建成之后高价卖房，使得其地产开发业务的毛利率，高出碧桂园5到10个百分点。
并且，通过固安项目的开发，华夏幸福找到了一条更加容易致富的道路：帮政府规划、拆迁、修路、做绿化等其他基础设施建设，尤其是帮政府招商引资，赚产业发展服务费。
通过给产业园招商，企业在产业园投资金额的45%，华夏幸福确认为收入，即产业发展服务费。举个例子，园区企业新增落地投资额10亿元，华夏幸福就可以确认4.5亿元收入。2019年，该业务毛利率高达84.6%，为公司贡献了过半的毛利润。
如此暴利是因为，产业园区的建设成本是固定的，招商来的企业投入越多、投入越多，公司这块的毛利率则会越高。今年上半年，该业务毛利率达85.31%，同比增长1.5个百分点。
左手是房地产开发，右手是实体经济产业园区，为公司创造高毛利的同时收入增速也很快，怎么看这在业内都是很好的商业模式。
但大家忽略了一个核心点，华夏幸福采取的是和政府做生意的PPP模式，产业发展业务的收入是和政府结算，而政府结账周期长是出了名的。
2015—2019年华夏幸福的应收账款分别为71.8亿元、95亿元、189.1亿元、344.4亿元和568.7亿元，五年时间增长了496.9亿元，同期公司的总净利润只有464.3亿元。
几万员工辛辛苦苦干了几年，赚的全部是政府的“欠款”，一分钱现金没赚到反而倒贴了不少。
现在的华夏幸福作为上市公司，也不可能像20年前那样，一句话就把政府的账款全免了。所以，表面看华夏幸福造城的商业模式自有独特之处，但也有其不可预测的风险。
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造城生意的“天花板”
最近两年房企谈“天花板”的次数明显多了，因为规模见顶已经成为了行业的共识。
华夏幸福这种造城模式，似乎受商品房销售规模见顶的影响要小很多，毕竟商品房销售并非公司的核心利润来源，产业发展服务才是大头。
新形势下，华夏幸福造城生意的“天花板”，也已显现。
华夏幸福与地方政府签订PPP协议时间长，加上产业园建设成本固定，产业发展服务费几乎等同于轻资本模式。但不能忽视的是，这一模式有两大难点，一是政府关系，从过往看，这对华夏幸福不算难题；二是资金，一个产业新城项目动辄数十亿规模，建设周期长，资金回笼慢，有的时候一个项目可能要几年才能回笼资金。
2018年7月，因产业新城模式深陷资金困局的华夏幸福，引入平安为第二大股东。不过，这很难从根本上改变华夏幸福的难题。
2015—2019年，华夏幸福的造城业务经营活动产生现金净流出402.7亿元，主营业务没有创造现金流入，反而在大幅流出，那公司的规模是如何扩张的？
答案是，华夏幸福并非靠利润再投入扩张规模，而是通过持续增加借贷驱动的规模增长。
公司有息融资金额从2015年的483.2亿元，增长至2019年的1792.2亿元，同比增长了2.7倍，同期净利润从45.4亿元，增长至144亿元，增长了2.2倍。
过往5年，尽管华夏幸福的收入、利润数据颇为亮眼，但自己不创造净现金流，利润增长完全靠借贷驱动的模式，很难持续。尤其是在“三道红线”下，它连走钢丝的机会也没有了。
按照新规，1.剔除预收款后的资产负债率不超过百分之七十；2.净负债率不超过百分之百；3.现金短债比不小于1。如果踩中这三条的房企，有息负债不得在增加。
很不幸，华夏幸福三条都踩中了。今年上半年，公司剔除预收款资产负债率77.5%、净负债率191.9%，现金短债比47.2%。
这意味着华夏幸福的有息负债金额不能再增加，相当于切断了公司的增长路径，甚至为了压缩有息负债还要收缩规模。
表面看，华夏幸福的造城模式，比其他纯住宅房企的毛利率高，业务扩张受房地产市场销售规模见顶的影响小，但这种没有净现金流的PPP经营模式，在“三道红线”下很难走得通。
这也是为什么，华夏幸福的股价今年来下跌超过30%，市盈率跌出历史新低。
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