锂电池行业可以说是近几年发展比较迅猛的行业之一，尤其在国家鼓励新能源车发展之后，电池，尤其是动力电池的需求，快速爆发。
而今天要说的隔膜，在电池结构中，起着至关重要的作用，其技术壁垒，甚至一点不逊于正极材料。
隔膜的作用：使电池的正、负极分隔开来，防止两极接触而短路，同时还要保证能使电解质离子通过。
目前制造隔膜的两大主流技术路线：干法和湿法。
两种技术路线，制造过程的差异就不细说了，主要看最终产品在性能上的差异：
可以看到，湿法的技术要求更高，成本也更高，容量自然更高。
所以，如果聚焦在新能源车的动力电池上，湿法隔膜显然更适合未来的发展方向（高容量、高续航）。但湿法隔膜的发展历史较晚，不像干法发展了几十年，技术已经很成熟了。
PS：当下动力电池上，采用干法还是湿法，和自身的工艺有关。LG、三星等用的是干法隔膜，国内的孚能科技、比克、捷威采用的也是干法，而国内电池巨头宁德时代CATL，主要是湿膜。
但湿法肯定是隔膜未来的方向。所以，主流的隔膜厂商（包括下面要说的星源材质），都在积极布局湿法隔膜产能。湿法隔膜的市占比例近几年也是在不断提升。
【天鹰研究】中线个股分析 (第31期）
星源材质（300568）
【公司概况】
回到今天的主角。
星源材质，国内专门从事锂离子电池隔膜研发、生产的上市企业。
其主营业务结构也比较单一，几乎全部收入（主营收入98%）均来自于隔膜的生产销售，而且主要产品是干法隔膜。
在干法隔膜市场，星源材质是绝对龙头，龙头地位无可撼动，2017年，干法隔膜的市占率就达到21%。
公司隔膜业务在国内外均有布局，是LG干法隔膜国内的唯一供应商（能够成为LG干法隔膜唯一的供应商，说明技术上肯定没有问题，具有一定的技术优势）。
在湿法方面，公司也有一定的技术积累。在2006年，就已经自主实现湿法的工艺技术，并建立湿法隔膜的试生产线。
但在当时，干法的成本优势更加明显，而且当时新能源车行业并没有近几年这么火爆，所以湿法隔膜的需求没那么大，所以公司的产品结构就一直以干法为主，近几年才开始大力布局湿法隔膜。
【财务分析】
乍一看，数据挺好看的，大部分指标都优于参考值；不过，以下几个特征更值得大家注意：
1、毛利率呈下降趋势，但依旧能维持在50%以上的高毛利水平；（为什么下降？又能否稳住？）
2、收入增长不稳定，总体是下降趋势；（收入的下降是不是不可逆的？）
3、净利率表现不稳定，18年出现大幅增长。
分析可知，主要的矛盾点在于：收入增速下降，但毛利却依旧能维持在高位（毛利率的下降速度明显慢于收入增长下降的速度）。
具体分析：
1、收入下降原因
收入，有国内和国外两部分，国内占主要，65%左右，国外40%。
可以看到：外销的收入在逐年提升，而内销的收入占比和增速都在逐年下降，17年甚至开始出现负增长。
所以，国内市场的低迷，是拖累星源材质收入增长的主要因素；换句话说，星源材质这几年的收入增速，主要是靠外销贡献。
而收入构成无非就两方面，销量和价格。
（星源材质历年销量及价格）
可以看到，近几年的销量都在正向增长，18年2季度，销量甚至实现了翻倍。所以不难得出这样的结论：干法隔膜产品价格的持续大幅下降，是收入下降最主要的原因。
而隔膜价格腰斩的背后，是新能源车行业补贴政策的大幅退坡——17年补贴整体退20%，18年在17年退20%的基础上继续退坡，最高退坡幅度达50%，平均退坡30%。从上也可以看到，价格在17-18年下降幅度最大。
下游补贴退坡造成的成本压力向上游传递，而上游材料厂商议价能力弱，加之行业产能严重过剩，最终导致价格一泻千里。
2、毛利问题
首先，这个行业具有天然的高毛利属性。
对比了几家同样存在隔膜业务的上市企业，毛利水平整体都在比较高的水平上。
此外，在2016年以后，除星源材质和上海恩捷外，其余的隔膜厂商，毛利率都出现大幅的下降，原因就是上面提及的，补贴退坡，导致产品价格的大幅下降，大部分厂商没法赚钱了，这个阶段，和这两年的电解液行业情况比较像。
那么，为何在整个行业不景气的情况下，星源材质还能将毛利维持在高位？
销量的大幅上升，以量补价
先看个公式：毛利率=1-（单位成本÷价格）
所以按理说，价格的下降，往往会带来毛利率的下降。但是，在产品价格大幅下降的同时，星源材质的毛利率并没有出现大幅下降（虽呈下降趋势，但幅度有限，而且依旧高企在50%的高毛利水平）。
出现这种情况，只能是：单位成本同时发生大比例的下降。也就是销量的上升，带来单位成本的降低，平滑掉了价格下降带来的影响。
从上表不难看出，在环比价格下降的同时，星源材质的单位成本，环比下降幅度更大（17年、18Q3成本出现上涨，主要是新产线的建设与调试，增加了成本，属于“噪音影响”）。
所以，在干法隔膜市场上，星源材质目前完全有能力，通过销量的提升，来实现摊低成本、平滑毛利下降的问题。换句话说，在价格战中，星源材质有绝对的优势，即使不断压价，毛利也能够控制住。
结论：
星源材质成本控制能力强，一旦干法隔膜价格企稳，业绩很容易爆发。
3、其他
净利率表现不稳定，18年出现大幅增长，主要原因：政府补助。
净利率17年异常，因为公司将政府补助与日常活动相关的直接计入其他收益，不再计入营业外收入，故17年净利表现失真。
18年的净利大幅提升，源于政府补助的大幅提升，政府补助贡献一半的净利：18年收到政府补助超1亿，1季度5千万（17年1季度2百万），2季度7.5千万（17年2季度1千万），3季度2.5千万（17年3季度1千万）。
【行业分析】
1、行业增速：隔膜市场，未来两年依旧保持高速增长，确定性高。
根据国家对新能源车的目标要求（2020年新能源车保有量200万量）测算，隔膜行业年均增速在35%左右。隔膜行业的增速没问题，行业风险就在于，新能源车的推进不及预期。
目前行业最主要的问题：不论是干法还是湿法隔膜，都出现产能过剩的情况，所以需要一个消化过剩产能的过程。
表现上，就是隔膜价格的不断下降，企业竞争加剧，毛利下降，多余产能逐渐退出市场，最后，胜者为王。
在产能安排上，各厂商积极布局湿法的隔膜产能。干法隔膜的供需缺口渐渐趋于稳定，而湿法隔膜的供需缺口进一步放大。
因此判断，干法隔膜的市场价格有可能会率先出现企稳，而湿法隔膜的价格有进一步下降的趋势，会晚于干法隔膜价格的企稳。
2、竞争格局：星源、恩捷双龙头。
总体上，隔膜市场还是处于比较分散的格局，龙头厂商间的竞争也在加剧，但总体上，近几年的集中度仍有所上升。
继续细分隔膜市场：
干法隔膜市场，17年星源材质的干法产品市场份额约占21%，在前三大干法厂商市占份额中，占比42%（接近一半），是干法市场的绝对龙头。
...
湿法隔膜市场。恩捷股份则是绝对龙头。其湿法隔膜的产销量和星源材质的干法产销量相差无几。所以整个隔膜市场，就是由恩捷股份（湿法）和星源材质（干法）“平分天下”。
【竞争优势】
【估值】
1、业绩预测
星源材质未来产能规划：聚焦基础干法，并举进击湿法。
根据未来三年的产能释放情况及价格趋势，估计18-20年每股收益（EPS）分别为1.06、1.75、1.94元，对应当前（2019年1月23日）股价24.24元，市盈率（PE）分别为22.87、13.85、12.49。
不确定性在于：产能释放节奏和产品价格的变动情况。
2、估值对比
横向对比：
A股上市的隔膜生产企业有：星源材质、沧州明珠、恩捷股份、胜利精密、佛塑科技等，其中可比性较高的——恩捷股份，相比可知，星源材质当下估值偏低。
纵向对比：当下处于低市盈阶段，低估。
（星源材质历史滚动市盈率走势图）
综上，目前星源材质处于低估值阶段。
【技术分析】
底部筑底阶段，低点不断抬高。长期来看，这个位置也相对比较安全，可以考虑。
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