【天鹰研究】中线个股分析 (第56期）

国瓷材料（300285）

一、业务概况

公司2005年4月成立，2012年在深交所上市，主要生产销售电子配方粉、汽车催化剂、陶瓷墨水、结构陶瓷等材料，是国内材料行业龙头企业。

主营业务占比如下：

因为业务较多，统一叙述比较杂乱，所以后面逐一分析单项业务。

二、电子陶瓷业务

公司电子陶瓷业务主要为生产和销售高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC配方粉等电子陶瓷粉，是全球第二家成功运用水热工艺批量生产高纯度、纳米级钛酸钡粉体的厂家，也是国内最大的高纯纳米级电子陶瓷材料生产商。

生产方法：粉体材料的主要生产方法分为水热法和固相法。水热法产品纯度高、性能稳定但技术要求高，成本高，量产难，用于高端材料生产；固相法产品性能较低，但成本低，应用领域广。

MLCC即片式多层陶瓷电容器，国瓷所产MLCC配方粉为MLCC的核心原材料，是在钛酸钡基础粉中添加稀土金属氧化物进行改性制成的电介质陶瓷粉体，占MLCC成本的20%-45%（容量不同用量不同）。

陶瓷电容占整个电容市场的56%，MLCC占陶瓷电容的93%，市场格局如下：

以日本村田为首的5家企业占据全球85%的市场份额，我国台湾国巨占13%的市场，大陆地区以风华高科、火炬、三环等厂商为主，但高端产品性与国际大厂差距较大。

（国际大厂可做到厚度不到1微米的前提下实现10μF 容值以上、800-1000层，国内多数厂商只能做到1μF 容值、200-300 层。）

其中村田具备电子陶瓷粉的生产技术，80%以上需求自产自用，而三星电机、国巨等100%外购，TDK。京瓷等企业70%外购。全球每年需要MLCC配方粉约5万吨左右市场格局如下：

国瓷材料去年产量4500吨（产能利用率60%），占全球约10%，国际主要销售对象为三星电机，国内为风华高科，国内市场市占率80%。

近两年公司MLCC配方粉一直处于供不应求状态，公司也对产品进行提价，此项业务毛利率从2017年40.89%到现在52.9%，预计后续明年可能会出现回落，但仍能保持较高的水平。

三、陶瓷墨水

此前行业被外企垄断，产品价格高昂，近几年随着国产化率提升，产品价格一路下滑。到去年国产化率近90%，产品价格约为5万元/吨。

行业双寡头垄断，国瓷和道氏技术合计市占率达到70%，各大厂商产能如下：

目前市场基本稳定，双寡头格局下产品价格下行可能很小，国瓷与道氏技术此项业务毛利均为30%左右，相差不大。

四、汽车催化剂

汽车催化剂分为蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体三部分，用于汽车尾气催化，公司主要产品为蜂窝陶瓷，起骨架支撑作用。

行业驱动力在于国六标准2020年起实施，作为世界最严排放标准之一，国六比国五限值加严40%以上。要求自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合本标准 6a 限值要求，2023 年 7 月 1 日起符合本标准 6b 限值要求。

目前全球蜂窝陶瓷年销量超过1亿件，市场空间近300亿，但行业高度集中，美国康宁、日本 NGK 和 Denso 三家企业的蜂窝陶瓷产品占据了全世界 90%以上的市场份额其中 Denso 仅供丰田使用，国内仅有少数公司实现量产。

国瓷市占率仅为0.5%，2017年此项营收1.21亿，毛利率61.11%，2018年营收1.96亿，毛利率65.79%，同比增长60%，前景广阔。但公司60%蜂窝陶瓷销售给威孚，有大客户集中风险。

五、结构陶瓷

主要产品为氧化锆和氧化铝，广泛用于义齿、陶瓷背板、隔膜、催化剂载体等领域，公司氧化锆60%用于义齿，20%用于陶瓷背板，20%用于光纤连接器。

市场格局如下：

公司氧化锆产品主要用于义齿，在国内属于高端产品，主要竞争对手为日本东曹和法国圣戈班（义齿出色）。

2018年6月公司完成对爱尔创的收购，爱尔创曾是公司氧化锆的主要客户之一，占国内氧化锆陶瓷牙齿市场份额的 50%。

此外公司与蓝思科技成立合资子公司蓝思国瓷，国瓷控股51%，布局陶瓷背板行业。

六、并购史、风险点

公司近几年业务扩充主要通过并购：

2015年11月参股爱尔创，布局氧化锆下游义齿行业；

并购标的具体商誉如下：

公司商誉15亿，主要集中在爱尔创和王子制陶上，表明公司业务发展方向，虽说目前两家子公司业绩承诺均达标，不会进行商誉减值，但仍旧是一个风险点。

在陶瓷材料业务增量小，电子陶瓷天花板的前提下，后续公司主要业绩增长看点是汽车催化剂和氧化锆产品。

七、估值

在新产品未出现明显业绩爆发的情况下，以现有主营业务保守估计公司未来两年增速20%-30%，现价20.50，PE39.8，处于高估状态。

八、技术分析

虽然公司估值偏高，但技术面处于创新高阶段，短期之内依旧可以通过20日线判断趋势延续性，以此来进行波段操作。

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