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导语
本月初，市场调研公司罗伊摩根（Roy Morgan）公布的澳洲居民最信任品牌数据调查显示，平价连锁超市Aldi超越澳航，成为澳人新宠。
而该超市的主要竞争对手Woolworths超市及Coles超市，因为居民不信任程度较高，因此按照净信任值（Net Trust Score）排名落在后面。
在竞争力不断加大，超市市场份额被逐渐侵蚀的情况下，澳大利亚两大巨头企业西农集团（Wesfarmers）和Woolworths会怎样落下一颗子呢？
前段时间，《澳洲财经见闻》针对Coles的母公司西农集团（Wesfarmers）进行了分析报道。今天聊聊Woolworths。
前言
长期以来，Woolworths (ASX: WOW）一直是澳洲规模最大的连锁超市，连续多年实现了EPS的强劲增长。但是，随着两大折扣超市Aldi和Costco先后进入澳洲市场，澳洲整个零售行业的竞争在过去十年内变得非常激烈。此外，Woolworths本土主要竞争对手Coles在2007年被西农集团收购后，对Woolworths形成的竞争威胁日益加剧。
目前，Woolworths不得不采取更为激进的价格战略。因此，Woolworths在过去几年的利润增长空间在一定程度上会遭到价格战的侵蚀。
尽管如此，Woolworths依然是一家具备强大实力的企业，竞争优势表现在庞大的连锁网络、业务经营成本较低、采购效率高、市场份额领先等。这些竞争优势的存在有望继续推动Woolworths重拾销售增长的势头，长期来看，有助于维持其领先的市场份额。
分析师观点
2016年，Woolworths就18亿澳元出售旗下加油站业务曾经和英国石油公司（BP）达成协议，但是该协议最后由于遭到澳洲竞争和消费者委员会（ACCC）的否决而胎死腹中。
2018年7月5日，Woolworths发布和加德士（Caltex）达成15年批发燃料供应协议，并增加合作加油站数量的消息。
根据协议，Woolworths消费者可以凭优惠卡在125个Caltex加油站获得每升4澳分的汽油折扣，较原来的104个有所扩增。同时，Woolworths还将向700多个Caltex便利店供应食品。
据预计，此举有望增加Woolworths旗下加油站税后收益每年8000万澳元。此外，2018年7月，Caltex需向Woolworths支付5000万澳元一次性付款。
晨星（Morningstar）的分析师认为，本次合作协议有望增加Woolworths每股估值42澳分，或2%。因此，晨星上调了Woolworths的每股公允价值估计4%，达到24.5澳元。从目前来看，Woolworths的股价仍处于高估状态，较公允价值估计溢价26%。
虽然Woolworths和Caltex签订了长达15年的合作协议，但是公告显示Woolworths仍在寻求旗下加油站业务的IPO和出售计划。其中，IPO的可能性相对更大。根据晨星分析师的预计，IPO估值在18-20亿澳元左右，即2019财年息税摊销折旧前收益（EBITDA）估计值的8-9倍。
Woolworths公司简介
Woolworths是澳洲规模最大的零售商之一，主营连锁超市和折扣百货。公司市值在350亿澳元左右，年销售额大约为600亿澳元。
Woolworths财务表现稳健。主要竞争优势体现在广泛的连锁网络、高效的供应链运营以及强大的采购议价能力。尽管Woolworths所在的超市连锁和折扣百货零售领域竞争激烈，但是公司在过去一直保持着不错的收入和利润。
不过，2017财年，Woolworths由于投资不足、再加上零售业竞争加剧，公司利润率下滑明显。目前，公司管理层正在采用低价战略以推动客流量和市场份额的增长，以实现供应链效率的最大化。
Woolworths年销售额达到600亿澳元，占澳洲零售销售总额的约20%。其中，食品和酒类销售所占市场份额大约在35%。
Woolworths财务表现健康。2017财年，净负债和EBITDA的比率为0.9。同时，Woolworths可产生强大的现金流，对资本支出构成支撑。
总而言之，Woolworths目前的财务表现稳健，在必要时可以通过发债融资或股权融资的方式进行收购等其他大额交易。
那目前Woolworths所面临主要面临的风险有哪些呢？该公司是否可以凭借自身优势克服困难未来继续走强？
该公司的优势及劣势
Woolworths的优势主要表现在成本优势和无形资产。
成本优势
据预计，Woolworths在庞大规模的推动下，相对竞争对手具备更大的购买议价能力。由于Woolworths目前是澳洲最大的连锁超市，因此相对其他竞争对手形成了较高的门槛。
作为一家全面整合的连锁超市，Woolworths相对独立零售商具备额外的成本优势。
无形资产
此外，Woolworths和Coles已经在全澳重要地区都建立了自己完善的连锁超市，因此对于其他想要与之抗衡的零售商而言，店铺选址时一个不小的门槛。
要知道Aldi花了15年左右的时间才建立起了460家门店的网络。相比之下，目前Woolworths和Coles在全澳范围的门店数量已经分别达到1000家和800余家。
此外，两家零售机构在过去数十年期间持续对门店选址进行了优化，因此，要想获得客流量大的店址已经是越来越难。
目前，澳洲城镇人口比例为89%，分别高于美国、加拿大、和英国的82%、82%和83%。因此，未来10-20年期间，Woolworths和Coles都将维持这一竞争优势。
劣势
但是考虑到市场上的竞争越来越激烈。Woolworths将面临两方面的竞争：一方面，Aldi有望在外来十年继续拓展连锁网络，并不断提高和拓宽产品范围。
另一方面，随着美国电商巨头亚马逊（Amazon）于去年年底进入澳洲市场，整个行业的竞争门槛预计会更高。澳洲折扣百货和电商领域预计陆陆续续会有更多新晋企业的进入。
此外，消费支出增速放缓同样会对Woolworths的收入增长、运营利润构成不利影响。
因此，晨星方面给了Woolworths“窄”而不是“宽”的护城河评级。最后，传统竞争对手Coles的价格战预计仍会持续，以尽可能保持自己的份额。
估值、增长和利润率
目前，Woolworths的公用价值估计为每股24.5澳元。由于零售业竞争加剧，晨星方面预计Woolworths不太可能实现2015年以前的利润率。
目前，折扣连锁超市Aldi正逐步从现有超市市场份额中持续录得扩张。据预计，大型连锁超市可能会通过降价战略予以应对，而不是进一步扩大运营利润，以牺牲市场份额为代价。
因此，长期来看，Woolworths仍保持在食品和酒类市场35%的份额。但是为了保持自己的市场份额，Woolworths的食品EBIT利润率或降至4%左右。
根据公允价值估计，Woolworths的市盈率在18倍左右，企业价值和息税摊销折旧前收益（EBITDA）的比率大约在9，现金流收益率为3.5%。
未来几年，Woolworths的EBIT利润率或大体稳定在4.4%。尽管目前Woolworths仍在持续进行资本投资，但是短期来看（截至2022年），Woolworths的平均投资资本收益率或保持在11%，投资资本成本则大概在7.2%。
END
各方观点
看多的一方
Woolworths在连锁超市行业占据绝对的统治地位，并且具备一流的管理团队。
Woolworths的运营优势有助于推动EBIT利润率回升，用于支持进一步的扩展和收购，进而获得增长。
现有超市门店的焕然一新，以及不同店铺业态的推出，有助于增长门店的生产率，实现更高的销售增长和利润率。
看空的一方：
澳洲连锁超市太多，零售空间增长率快于人口增长率。这导致了竞争压力加剧，部分运营企业利润率降低。
来自Coles、Aldi、Metcash、亚马逊的竞争加剧，导致竞争压力进一步上升、营业利润进一步下滑。
由于退出了家装行业，Woolworths对超市业务的依赖程度变得更高。
参考资料：Morningstar
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