新三板对赌协议监管要点解析
作者/李静娴 冯凯丽 张昇立（北京云亭律师事务所）
对赌协议，即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），指投资者与融资者通过特殊条款约定，以运营的实际绩效调整融资企业的估值，从而解决融资企业未来经营绩效的不确定性问题，保障投资方的利益。
众所周知，司法界对公司作为对赌主体的条款效力问题的讨论从未间断。从甘肃世恒案到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”，最高人民法院2019年11月8日颁布）的发布，体现了司法层面对条款效力认知的转变。《九民纪要》从审判实践角度，对投资方与目标公司对赌的效力问题作了回应，即投资方与目标公司订立的对赌协议原则有效，如无争议的，支持履行；在对赌协议的履行方面，兼顾了投资方与公司债权人的利益，对赌协议须符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。投资方请求目标公司回购股权的，须审查目标公司是否履行完毕减资程序；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，须审查目标公司是否有利润进行补偿。
从订立对赌协议的主体来看，有投资方与公司的股东或者实际控制人“对赌”；投资方与公司“对赌”；投资方与公司的股东、目标公司“对赌”等形式。从对赌协议的内容来看，实践中，除了估值调整机制，往往还会有针对新三板挂牌/上市时间对赌、董事会一票否决权及企业清算优先受偿等安排。
对于拟申请新三板挂牌的企业以及定向发行股票过程中签署了对赌等特殊投资条款的，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）如何监管，企业与投资人在订立相关条款时需要注意哪些方面，本文尝试通过案例对监管要求作一梳理。
一、典型案例分析
（一）对赌协议之签署
新三板挂牌公司广东驱动力生物科技股份有限公司（以下简称“驱动力”，挂牌代码：838275）于2016年8月5日在股转公司挂牌并公开转让，并于2020年进入创新层的企业名单。
2020年3月，驱动力向广州市白云投资基金管理有限公司（以下简称“白云投资”）以5元/股的价格定向发行200万股股票，由白云投资（甲方）与驱动力的控股股东、实际控制人刘平祥、刘金萍夫妇（乙方）及驱动力（丙方）共同签署《广州市白云投资基金管理有限公司与广东驱动力生物科技股份有限公司之投资协议》（以下简称“投资协议”）。本次定向发行后，白云投资持有驱动力1.9515%的股份。
其中包含以下条款：
（1）刘平祥、刘金萍向白云投资承诺公司2020年至2022年经审计后的合计扣除非经常性损益后的净利润不低于7500万元；
（2）刘平祥、刘金萍向白云投资承诺如目标公司未于2024年12月31日前成功上市（在中国 A 股主板、中小板、创业板、科创板首次公开发行股票并上市）。
若未达到前述目标，刘平祥、刘金萍方按照投资本金与年化 4%的投资收益率之和扣除期间投资方所得的分红收益计算价格回购白云投资所认购股份。
由此可见，上述《投资协议》正是典型的对赌协议，如驱动力不满足三年业绩要求（业绩对赌），或未能成功在中国 A 股主板、中小板、创业板、科创板首次公开发行股票并上市的（上市时间对赌），白云投资可要求驱动力的控股股东、实际控制人回购其认购的股份。
（二）对赌协议之修改
根据股转公司于2020年1月3日发布的《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》等规则的规定，挂牌公司实施定向发行须由股转公司审查。股转公司就驱动力作为《投资协议》一方当事人提出异议，认为其不符合《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）－－特殊投资条款》的规定，要求驱动力与投资方按要求修改。因此，驱动力与各方重新签署了《广东驱动力生物科技股份有限公司之投资协议部分条款废止协议》，废止了由驱动力作为一方当事人在《投资协议》中约定的特殊权利条款。甲乙双方重新捋顺了权利义务关系，由双方根据原《投资协议》中的约定，签署了《广东驱动力生物科技股份有限公司之投资协议之补充协议书》（以下简称“补充协议书”），限定了特殊投资条款的义务主体为驱动力的控股股东、实际控制人。
（三）对赌协议之终止
2020年6月4日，驱动力拟申请精选层挂牌，向股转公司提交了申请向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的申报材料（以下简称“申报材料”），并于6月5日获股转公司予以受理的通知。
2020年7月29日，刘平祥、刘金萍与白云投资签订《关于广东驱动力生物科技股份有限公司股东特殊权利条款的终止协议》，明确《补充协议书》中约定的特殊权利条款自递交申报材料之日起自动终止，投资方不再主张该等条款项下所约定的相关特殊权利，刘平祥、刘金萍作为驱动力的控股股东、实际控制人亦不再承担对赌义务，对赌条款解除。
（四）申请精选层时股转公司对于对赌的特殊投资条款的关注要点
在对赌条款约定的内容方面，股转公司重点关注的是以下几个方面：回购股东的履约能力、纠纷解决机制、特殊投资条款对发行人的影响、业绩承诺的计算依据以及防控盈余操纵的内控措施。
NO.1
回购股东的履约能力
股转公司重点关注回购股东可用于回购股份的资金来源，是否具有回购履约能力；如无法履约，特殊投资条款中对于无法履约的纠纷解决机制是如何约定的，是否存在纠纷。
对该问题的把握，律师核查了回购股东的资产证明以及在挂牌公司中所享有的未分配利润，表明回购股东可以通过处置其房产或享有发行人的可分配利润的方式履行股份回购义务，以此判断回购股东具备足够的履约能力。
NO.2
特殊投资条款对于发行人的影响
股转公司重点关注特殊投资条款对发行人控制权稳定、经营决策、公司治理、生产经营、财务状况等方面的影响。
在本案例中，白云投资持有公司200万股股份，占公司股本总额的1.9515%；此外，白云投资作为广州市白云区政府金融平台，未向公司提名董事或监事，实际对公司的影响较弱。即便如此，驱动力在向股转公司递交了进入精选层的申请后，仍终止了《补充协议》中约定的特殊权利条款，以完全消除对于挂牌公司的公司控制权稳定性等方面的影响。
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业绩承诺的测算及依据、定向发行价格的公允性
根据驱动力公开披露的信息，对赌的三年合计7000万净利润的业绩承诺的测算依据系参考2016、2017、2018三年经审计扣除非经常性损益后的净利润，并考虑行业未来预计三年的影响因素，由协议双方协商确定；发行价格5元/股是根据第三方评估机构出具的评估报告作为参考依据，同时参考发行人在2016年、2017年、2018年公司稳定增长以及实现的业绩、前两次定向发行的价格、二级市场的交易价格等多种因素，经双方友好协商确定的。
NO.4
防控盈余操纵的内控措施
为了说明业绩对赌条件的可行性，股转公司要求从发行人在订单获取、产品生产及销售、产能利用率、产销率、产品推广等方面对业绩对赌条件达成进行量化分析。在制度方面，股转公司亦审查发行人的制度完善性。本案例中，在中介机构的辅导下，驱动力完善了一系列规章制度，包括适用于精选层挂牌的《章程（草案）》《内部审计管理制度》《对外投资管理制度》《对外担保制度》及三会制度等。同时，主办券商亦强调，鉴于对赌协议的终止，发行人不存在盈余操纵的必要性。
二、监管要求
（一）申请挂牌新三板
股转公司日前颁布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（以下简称“指引1号”，2021年1月1日起执行），对于投资方在投资申请挂牌公司时约定的对赌等特殊投资条款（以下简称“特殊条款”）股转公司明确了清理的原则：严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及股转公司关于公司治理相关规定的情形，必须清理。应当清理的主要表现形式为以下七种：
1. 公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体；
2. 限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象；
3. 强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；
4. 公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方；
5. 相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权；
6. 不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；
7. 触发条件与公司市值挂钩。
上述规定排除了投资方惯常要求的特殊权利条款。就对赌协议签署主体而言，如拟挂牌公司作为协议主体一方签署的，或在协议中约定挂牌公司在协议中承担特殊权利条款项下义务的，均是绝对禁止的。除此之外，一般投资协议中，会约定董事一票否决权、利润分配优先权、优先清算权、反稀释保护条款、回购权等，从上述清理的要求来看，此类惯常要求的特殊权利条款均被禁止。根据股转公司的监管原则，禁止的主要考虑在于，首先，给予投资方董事会一票否决权等表决权的安排会造成投资方权利的滥用，影响企业控制权的稳定性。其次，利润分配优先权、清算优先受偿等安排，会造成投资方股东与除控股股东之外的其他中小股东权利的不一致，侵害中小股东利益。再次，对赌目标将会促使企业为了追求短期目标而进行盈利操纵，不利于企业的长期发展，增大企业的经营风险。
此次《指引1号》亦明确了对赌等特殊投资条款的披露的要求：对于尚未履行完毕的对赌等特殊投资条款，申请挂牌公司应当在公开转让说明书中充分披露特殊投资条款的具体内容、内部审议程序、相关条款的修改情况（如有）、对公司控制权及其他方面可能产生的影响，并作重大事项提示。
实操中，即使挂牌公司未直接作为协议主体一方与投资方签署特殊条款，且不存在上述必须清理的几种情形，根据股转公司的监管口径，大部分企业仍选择解除此类业绩对赌及股权回购对赌的安排。
（二）挂牌新三板后定向发行
定向发行作为新三板挂牌公司的重要融资方式，也是投资方参与新三板挂牌公司的重要渠道之一。挂牌公司与投资方订立投资协议时，亦需要关注股转公司对于其中特殊投资条款的监管要求。股转公司于2019年4月19日发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）－－特殊投资条款》，要求投资者在参与挂牌公司股票发行时不得约定的七种特殊条款，其中六种情形与《指引1号》一致，只是在第一条，挂牌公司不得作为特殊条款签署一方的，规定了一个除外情形，即“挂牌公司（不得）作为特殊投资条款所属协议的当事人，但投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中，挂牌公司作为受益人的除外”。
根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）－－特殊投资条款》的披露要求，挂牌公司应当参照《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及股票发行情况报告书的内容与格式》，在股票发行方案及股票发行情况报告书中完整披露特殊投资条款的具体内容。如公司未能及时披露上述信息，则构成信息披露违规，存在被股转公司采取自律监管措施的风险。
（三）申请精选层
2020年5月1日实施的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称《分层管理办法》），将新三板市场形成了“基础层-创新层-精选层”的三层市场结构，以满足不同类型、不同发展阶段企业的差异化需求。符合精选层申请条件的新三板挂牌公司如签署对赌等特殊投资条款，与申请挂牌一致，对于存在必须清理情形的，需要根据股转公司的要求修改投资协议或终止协议。从目前的实操经验上来看，股转公司对于对赌的约定仍持谨慎态度，为避免股转公司质疑相关约定可能会损害挂牌公司及小股东的合法利益，申请精选层挂牌的企业应当格外注意投资协议的相关条款设置。
三、结语
从股转公司的监管规定及实操经验来看，新三板允许一定排除条件下的对赌等特殊投资条款安排，并非严格禁止挂牌公司与投资方签署对赌协议。
然而，对赌安排仍会对挂牌公司有一定的影响，协议履行过程中存在一定的风险，如挂牌公司未能满足预期的业绩目标或上市目标，将会触发控股股东、实际控制人向投资者履行回购义务，届时回购股东是否具备履行能力将是不确定性因素。业绩压力的存在也可能会导致控股股东、实际控制人损害挂牌公司的长远利益而谋求短期目标；严重的还可能导致违法违规的情况出现，或者致使挂牌公司破产，这并非没有先例。基于上述考虑，尽管控股股东、实际控制人承担对赌责任义务，股转公司对于对赌等特殊投资条款的把控依然严格。
因而，申请挂牌公司在签署对赌等特殊投资条款时应当考虑监管机构的监管尺度和公司自身的实际情况，与投资方就相关条款的安排作提前部署，以免造成不必要的障碍。
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