在前文《房地产企业破产，谁的债权更优先？》中，我们已经对于房地产企业破产中涉及的债权种类及受偿顺序进行了详细的分析介绍。此外，对于房地产企业而言，股东通过股权质押的形式获得融资或为其他项目提供担保是集团内部常见的增信手段。然而，当该企业面临破产清算或将进入重整阶段时，若标的公司的股权被质押，将对标的公司寻求股权转让的股权型融资方式设置限制。故本文将简要介绍分析破产企业股权质押的常见问题，以及如何面对股权存在质押的情况。
质押债权可以被认定为破产债权，一般出现于该破产企业为实际债务人，破产企业股东以破产企业的股权作为质押为该笔债务提供担保的情形中。在非破产重整下，股权质押质权人是具有优先受偿效力的，可适用《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）第四百二十五条的规定“为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优先受偿。”
但在破产程序中，股权质权人和其他以公司财产设立担保物权的权利人在受偿顺位上则存在较大的差异。其实质在于优先受偿的适用范围不同。股权质押是质权人和出质股东就公司债务或个人债务设立的质押担保，股权质权人的优先受偿权是相对于出质股东的其他债权人，而非破产企业的其他债权人；以公司财产设立的质押权是以公司法人名义和担保权人发生的债权担保，质押权人的优先受偿权是相对于破产企业的其他债权人。[1]因此，在进入破产程序中时，虽然根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第一百零九条的规定“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”。但此处的“特定财产”因限定于破产企业的公司财产，独立于其股东享有的该公司股权。因此，该破产企业股东对破产企业持有的股权无法认定为破产财产，以其为质押的债权是普通债权，一般应认定不享有破产程序中的优先受偿权。
在（2021）最高法民申6429号案件中，一审法院对于质押债权的优先受偿权及清偿顺位进行了详细地的阐述，即：股权质押权有别于公司以公司财产设立的质权，股权质押权是股东为实现个人目的或为公司利益，对外以其个人股权提供的担保，不属于破产财产，股权质权人对破产财产不享有优先受偿权，只能在企业破产分配后就出质股东获得的股权剩余价值来清偿其债权。
一审法院同时认为：当债务人进入重整程序前资不抵债，重整计划所调整的股权已设定质押的，质押权人应当配合办理解除股权质押手续。根据《中华人民共和国公司法》第一百八十七条第二款之规定“公司在清算时公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。可见股权在破产程序中的清偿顺位上劣后于债权，股权质权作为依附于股权的从权利，并不具有优先于公司普通债权人的地位。作为股权质押权人，若未在破产重整程序之前将债权转为股权实现清偿，那么只能在公司财产分配后就出质股东作为劣后权利人可能获得的股权剩余价值来实现权利。
在实践过程中，企业股东时常因其持有的股权已无价值，怠于在债权人会议中对于重整计划进行表决。而此时若该股东已质押股权，且已经法院判决对质押股权享有折价或者拍卖、变卖等所得的价款优先受偿权后，存在股权质权人代替股东在破产重整程序中行使股东的权利的情形，但是否股权质押债权人存在行使上述权利的法律基础，目前实践中仍存在多种看法和观点。
在（2021）最高法民申6429号案件中，二审法院和最高院均认为：基于股权与股权质权的性质完全不同，即使股东将股权依法出质，但出质股权仍然登记在出质股东名下，股东对企业的权利和义务实际仍由出质股东享有和负担。因此，股权质权人仅能以质权担保债权实现，而不能享有股东的参与企业经营管理等权利。根据《破产法》第八十五条规定，重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。因此，企业破产重整中涉及股权调整时，依法应以出资人的表决意见为准，股权质权人不能在企业重整程序中代替出资人，也不能代替出资人在破产重整程序中行使股东的权利。
除了第二点提及的代为行使股东权利的情形外，由于股权质权人一般被认定为普通债权而被列入普通债权组，股权质权人常认为若存在投资人对于破产企业股权的投资，说明破产企业的股权具有法律关系重构意义上的价值，因此不认同对于出资人权益的调整，进而对于重整计划的表决提出异议或明确拒绝通过重整计划，导致重整计划无法推进，重整投资人无法进行投资。
在（2021）最高法民申6429号案件中，法院认为根据评估机构出具的评估报告显示，破产企业的净资产（全部股权）的评估价值为负数，处于严重资不抵债状态，股权无实际价值，股权质押权已无实现的价值基础。重整计划中投资人通过支付对价资金获得破产企业股权，股权质权人所认为的具有法律关系重构意义上价值，与其对破产企业的股权在价值范围内享有担保其债权优先实现的权利，权利性质不同，在破产企业处于严重资不抵债状态的情况下，股权质权人无法在本案中主张其相关权利。清算状态下股权质权人可获清偿的债权数额远低于按照重整计划可受偿的数额，故重整计划未损害股权质权人的权利。重整计划没有损害股权质权人的程序权利和实体权利，不应当予以撤销。如果股权质权人认为自己的股权质押权受到侵害导致权利无法实现，依照合同相对性原则，其应当向出质人主张权利。
此观点在《四川省高级人民法院关于审理破产案件若干问题的解答》中也有体现。其认为当重整计划草案涉及出资人权益调整事项且该出资权益附有股权质押权时应分类处理。第一，当债务人企业资不抵债时，所有者权益为负，出资人的权益价值为零，对出资人权益的调整由出资人行使表决权，股权价值调整为零，不影响出资人本应向股权负担相关权利人承担的债务偿还责任以及其导致质权人设立股权质押的目的落空所遭受损失的损害赔偿责任；第二，当债务人企业资产大于负债，但又缺乏及时清偿能力的，出资人权益仍具有账面价值，出资人权益调整方案应同时兼顾股权质押权人的权益，股权质押权人对方案有异议的，受理破产重整的人民法院可以组织召开听证会听取各方利害关系人的意见，尽量通过协商解决，若协商不成，重整计划草案中的出资人权益调整方案应确保出资人权益调整后股权质押权人的利益，不低于调整前其就股权质押权可以获得的利益。
从上述法院的裁判观点我们可以看出，破产程序中，债务人均处于严重的资不抵债状态，在破产重整期间，企业的净资产均为0甚至为负值，股权在此时并无价值。将股权质权人作为普通债权人列入普通债权组，将其在重整过程中的程序权利予以保障，但若股权质押权人以出资人权益调整损害其担保权提出异议，则应认定重整计划没有在实质上损害股权质押权人的程序权利和实体权利，不应当予以撤销。
申请股权冻结也是股权质权人常见的权利保全措施之一。根据《破产法》第十九条的规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。虽然管理人可以依据前述规定，申请解除对债务人财产的所有保全措施，但由于破产企业股权不属于破产财产，故管理人难以解除对股东持有股权的保全措施。重整计划对出资人权益进行调整后，若股东持有的股权被冻结，会导致股权转让流程陷入停滞，从而阻碍重整计划的落实。
鉴于上述情况对于破产重整的影响，各地法院均从各地实践出发出具了相关的指导意见，如广东省高级人民法院出具的《关于审理企业破产案件若干问题的指引》（粤高法发〔2019〕6 号）第98条第2款规定“人民法院批准重整计划时，应当结合债务人资产价值、负债情况、重整计划中债务人受偿比例、调整后原股东保留权益大小等进行审查。经审查批准的，应当按照重整计划的规定执行。对股权采取查封措施的人民法院或登记机关不予执行的，管理人可以向人民法院申请协助执行。”江苏省高级人民法院和江苏省市场监督管理局也于2021年11月16日联合制定《关于做好破产企业登记事项办理优化营商环境的实施意见》，其中第5条规定“根据人民法院裁定批准的破产重整计划，需要办理破产重整企业股东登记事项变更，但因企业原股东持有的股权已被质押或被法院查封，管理人无法申请办理股东变更登记的，破产法院可以采取出具协助执行通知书的方式，通知市场监管部门协助解除查封、涤除质押，并办理股权变更登记。查封解除或者质押涤除后，破产法院应当及时将有关情况告知质押权人和原采取保全措施的法院。”
从以上法院的指导意见中可以看出，在重整计划已批准的前提下，为了保障重整流程的顺利推进，实现企业的“起死回生”，受理股权查封、冻结等司法保全措施的法院应当配合破产法院的协助执行申请，通知相关股权登记的市场监督管理部门办理相关解除手续并办理股权变更。故投资人及管理人在处理股权受限情形时，应了解当地法院是否对此有明确的指导性意见，在相关规范范围内通过合法有效程序实现股权的保全解除。
综上，作为处于破产重整阶段的房地产企业的投资人，对于目标企业已存在的股权质押情况，在拟进行股权收购式的投资计划时，应将以下几方面情况予以重点考虑：
1、在进行股权收购前，应对于该破产重整企业进行详细、周全的尽职调查。应通过公开渠道了解目标公司公开披露的股权受限情况，同时应前往当地市场监督部门调取公司的工商变更信息，了解公司是否存在股权质押的情形，并充分考虑是否存在股权被质权人申请查封、冻结的可能性。以上情况也系投资人确认目标公司股权价值的重要依据。
2、鉴于质押债权为普通债权，一般应认定不享有破产程序中的优先受偿权，在该破产企业的普通债权受偿率低的情况下，可以考虑与股权质权人，公司股东签订三方协议，由投资人负责清偿公司债务，在股权质押人解除股权质押后，由公司股东协助办理该部分股权的变更，进而完成股权投资的流程。
3、在破产企业资产大于负债，但又缺乏及时清偿能力，股东持有的股权仍具有账面价值的情况下，股权质权人一般仍会争取提高重整计划中的清偿比例，此时若投资人拟通过承债式收购成为目标公司债权人，应考虑到股权质权在破产重整中不具有优先受偿性，建议在其他具有优先受偿权的担保债权的清偿中提升清偿比例。
[1] 《破产法事务操作105问》，张善斌、张亚琼，武汉大学出版社
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作者 | 吴永成
编辑 | 建纬品牌部
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