长期持有股票的收益会更高？

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在过去的一百年里，股票的平均表现超过了债券，因此很多专家建议采取“买入股票，并长期持有”投资策略。因为“从长期来看”，股票的表现将优于债券。但不可忽视的是，这种长期持有股票的运作方式是需要经历很长的投资期才行。

许多人将美国股票的历史回报率视为股票回报率较高的证据。然而，不能忽视的是，美国自身的经济成就是非常成功的，其他国家可能就没那么幸运了，因为这些国家可能会经历各种灾难，比如：输掉战争、饥荒，瘟疫和革命等。从统计角度来看，美国的回报率存在“幸存者偏差”。

股票的高回报是一种风险溢价，即为所承担的风险水平而获得的相应回报。“买入股票并长期持”这一投资策略应该附有一个提醒警告：股票的平均回报率越高，就意味着风险溢价，风险意味着投资者可能会受到严重打击。

购买价值，而不是价格。股票回报显然取决于终点（比如：退休时的股价）。但它们也取决于起点：初始的购买价格。

在过去的一百年里，股票的平均表现超过了债券。之所以表现优异，是因为股票的风险更高：风险越高，回报越高。因此，一些评论员——最著名的是杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在其畅销书《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）中提出，投资者应该持有股票（通过被动地投资股票指数），因为“从长期来看”，股票的表现将优于债券。

图1：1万美元初始投资总的实际回报（1802年-2008年）

宾夕法尼亚大学Jeremy Siegel研究成果

但不可忽视的是，这种长期持有股票的运作方式是需要经历很长的投资期才行。2000年3月10日，美国的纳斯达克综合指数达到了5060的高点，相比于1995年开始的水平，上涨了574%。但到2002年中期，该指数就已经又低于1400点了，相对高位时下跌了将近75%；截至2011年年末，纳斯达克综合指数收盘也只有2605点。同期标准普尔500指数下滑了45%，伦敦富时100指数和泛欧绩优股指标EUROTOP300指数都下挫了40%。所以，一个泡沫破灭，只剩下投资者独自疑惑这个长期究竟还要长到什么时候才结束？

图2： 纳斯达克综合指数

道琼斯工业平均指数在1929年时的高点是直到1954年才得以恢复的。20世纪70年代， 在上一个10年牛市过去后，道琼斯股票的10年期收益率也才只有4.8%，如果按20世纪60年代的高点来计算，收盘时的收益率还是-13.5%。。2000年美股互联网泡沫破灭后的10年间（2000~2010年），标准普尔500指数也只恢复了4.7%。

所以，在采取“买入股票，并长期持有”投资策略时，大家也需要留意一些事实：

• 许多人将美国股票的历史回报率视为股票回报率较高的证据。然而，不能忽视的是，美国自身的经济成就是非常成功的，其他国家可能就没那么幸运了，因为这些国家可能会经历各种灾难，比如：输掉战争、饥荒，瘟疫和革命等。从统计角度来看，美国的回报率存在“幸存者偏差”。

• 股票的高回报是一种风险溢价，即为所承担的风险水平而获得的相应回报。但风险就意味着你有可能赔钱。意味着你在持有股票时可能会受到打击。比如：美国那些勤恳地在退休金中投资股票的人，在2008-2009年的信贷危机和经济衰退中，自己高达50%以上的储蓄都付诸东流。

• 如果市场价格有时低效，人们可能会在错误的时间购买股票指数——比如在20世纪90年代末，当股票价格被高估时（2000年美股互联网泡沫破灭之前）。接下来的10年将是一场灾难。

以下是一段历史（摘自Penman，《Accounting for Value》（哥伦比亚大学出版社，2011年，第1章）：

1998年，英国国教为其神职人员设立了一个养老基金。在泡沫最严重的时候，该基金100%投资于股票。结果证明这是不幸的。英格兰教会养老金委员会主席肖恩·法雷尔（Shaun Farrell）表示，该基金投资股票是因为退休支出是长期的，而且“从长期来看，股票会给你带来最高的回报。”到2009年，该基金出现了一个“巨大的漏洞”。

教会的投资策略来源于《现代金融：买入股票并长期持有》，因为历史表明，股票在长期内表现优于债券。英格兰教会基金不是唯一相信这一学说的投资者；许多个人投资者在他们的退休账户中也坚持使用它，他们面临着与神职人员类似的失败。

“买入股票并长期持”这一投资策略应该附有一个提醒警告：股票的平均回报率越高，就意味着风险溢价，风险意味着投资者可能会受到严重打击。事实上，这一投资策略是对有效市场理论的一种误解，有效市场理论认为，以有效价格购买，只会获得所承担风险的预期回报。风险意味着损失是可能的。天下没有免费的午餐！

美国股票回报率的100年历史确实表明，股票的回报率高于风险较低的债券。但那是美国的世纪，没有革命、饥荒、瘟疫，并且（几乎）在所有战争中都取得了胜利。日本、德国和俄罗斯（仅举几个结果不同的国家的例子）的股票回报率要低得多。而且，即便是在美国，也会经历衰退或停顿。不要忘记，美股直到1954年，才恢复到1929年的水平（名义上，在通货膨胀调整之前）。

如果我们在20世纪20年代购买股票，并将其持有至2007年底，我们将获得约10%的年回报率（未经通胀调整）。到2008年底，随后的价格下跌只会使回报率降低1%，降至9%左右。但如果你在2007年购买，到2008年底你就会损失一半的钱。美股在1989年至2008年的20年间，其表现不如债券。事实上，在2009年之前的5年、10年和25年期间，美国国债表现优于标准普尔500指数。对于希望退休的婴儿潮一代来说，这就是行动中的风险。标准普尔500指数的年回报率标准差约为20%，风险溢价约为6%，因此很大概率上，在25年或更长的时间里，股票回报率会比债券要低。东京股市在1989年底达到顶峰，直到2012年仍比该峰值低75%。

这些历史回报显然取决于终点（比如：退休时的股价）。但它们也取决于起点：初始的购买价格。

因此，我们应该购买价值，而不是价格。

有关“买入股票并长期持”理念的最新调查，请参阅：

Pastor, L., and R. Stambaugh, “Are Stocks Really Less Volatile in the Long Run?”

本文表明，波动性随着持有期的延长而增加。这就像全球变暖：它在未来一年对经济的影响可能很小，但在未来50年可能会很大（甚至是灾难性的）。

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