今年，虽然金价、银价走高，但是从实物需求(不包括ETF)的情况来看，当前中国及印度两地的黄金市场并不好。跟往年不一样，今年印度的金价兑国际金价大部份时间处于一个折让情况，大概在每盎司20美元~40美元水平浮沉，英国脱欧公投当日折让价更超过50美元，反映当地市场供过于需。
另一方面，珠宝首饰行业对黄金的需求每年占到中国总需求超过60%以上。因此，这个行业的行情对需求的影响重大。当前，国内多家首饰加工商表示，今年行情惨淡。
特别是今年6月份的生意，是过去10年里同比下跌幅度最大的。今年第二季度多家黄金首饰加工商的生产量同比下跌10%~80%不等，而有些加工商更在金价今年突破1300美元/盎司后，倾向于先消耗自己的黄金库存作生产，等待金价回调后才补回原料。这反映行内人士普遍对金价后市的看法审慎。
国内第二季（不包括ETF）的黄金投资需求，同样出现明显的同比下跌。根据我们的一些数据，四、五月份的投资需求明显减少，很多投资者更趁金价反弹时套现。虽然六月份英国脱欧公投当日，投资者对实金的需求出现爆炸性的增长，但这种情况仅维持数天时间。
相反，国内的黄金ETF持续录得流入，主要原因是基金普遍对A股信心不足，增加避险及黄金在组合内的比重。全球的黄金ETF流入量更为明显。
今年首季度，全球共录得超过330吨的净流入；第二季度(至6月24日为止)亦录得超过190吨的净流入。6月24日之后一个星期里，全球最大的黄金ETF SPDR黄金录得近11亿美元的净流入，反映海外的避险需求依旧旺盛。
笔者认为，今年国内的黄金市场，跟2013年的时候是完全相反。2013年时大妈抢金，令中国的黄金需求创历史新高。
纵使当年中国的需求比那时候从全球黄金ETF的流出量还要多，但仍然没法扭转金价的跌势，最主要原因是那时候环球投资者都在经受期货市场(主要是美国COMEX)作空头仓而产生金价的下调压力。
相反，今年我们看到，目前中、印两大黄金市场都出现同比下跌，可是金价却依然向上，也是因为很多投资者在期货市场作多头仓。根据CFTC6月底的数据，基金投资者在黄金净多头位置已处历史新高水平。虽然这代表在短期里金价或会出现一些回调，但基本上“聪明钱”（smart money）目前依然是看好金价的前景。
另一方面，白银近期走势非常勇猛，其回报更大幅领先金价。金银比率（一盎司金价相当于多少白银）更从今年四月份的80倍以上，回调到执笔时的68倍以下。
可是笔者认为，以百分比计此刻白银可回吐的潜在空间比黄金应该还要多。根据CFTC6月底的数据，白银的空头仓位已处于一个非常低的水平，透过平空头仓再拉动银价的动力已不大；其次毕竟白银最大的需求是源自工业，所以除非全球的工业会有明显改善，否则金银比率再有大幅度下调的空间似乎不大。
作者｜李冈峰
汤森路透GFMS高级分析师
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