黄金不同于其他商品，因为它也是一种交换媒介。虽然在资本市场上可能不常用，但央行和不同各方广泛保留黄金作为一种价值储存手段。
20世纪80年代，黄金被越来越多地用作套利交易的抵押品，导致伦敦金条市场的业务激增。基本情况是，各国央行已将金条作为货币储备的一部分累积起来，黄金价格普遍下跌。随着看涨条件的消失，黄金的时间偏好下降。央行和政府财政部也加入了这一趋势，准备将大量黄金出租给黄金市场的专业银行。
当时，银行可以从中央银行租赁黄金，并将其用作投资美国国库券的抵押品。黄金的时间偏好反映在租赁率通常为1.5-2%（尽管有一些峰值达到3-5%）。租赁利率与19世纪黄金原始利率的证据相吻合。同时，6个月期的UST票据收益率约为6%或更高，这使得金条银行在租赁利率上获得丰厚利润。
自那以后，伦敦远期市场继续增长。金条银行扩大业务范围，这个市场发展得如此之快，以至于业内人士假设，对于持有金条银行的每盎司实物金条，都可能有上百盎司纸面负债。
我们无法了解当今纸币黄金杠杆的真实水平。考虑到国际清算银行对场外掉期和远期交易的统计数据，以及允许交易所交易基金（ETF）和其他托管持有的、与金条银行所有权分离的杠杆率保险库统计数据，实际杠杆率接近10到20倍的假设似乎更为现实。
通过借入黄金进行高杠杆率利率套利的基础正在走向尽头。不仅没有对出租人的激励，而且对承租人的欲望也在减弱，因为机会正在消失。纸黄金负债正在逐步减少，不仅是通过停止新债务的产生，而且通过购买金条来覆盖现有债务。尤其是在最近几个月美国国债收益率曲线开始倒挂的情况下，这是黄金价格从1200美元以下迅速上涨到1500美元以上的表面原因。
金条银行现在面临的前景是，即使没有雷曼兄弟这样的系统性危机，美联储仍将再次将利率降至零。与此同时，当美联储试图稳定美国经济和管理政府财政时，市场试图贴现新一波基础货币扩张，黄金的时间偏好几乎肯定会增加。
因此，金条银行交易员可以看到，黄金的时间偏好已经超过美元的时间偏好，利润率也在不断上升。此外，随着经济状况恶化，美元负利率的威胁越来越大。正是因为这个原因，黄金价格不仅在上涨，而且很可能会继续上涨。
黄金的时间偏好除了因其特定的供求条件而改变外，本质上还在于其货币性，即黄金被用作交换和价值储存的媒介。货币性方面将其与所有商品的交换价值联系起来，正是黄金质量的这一方面提醒我们，由于美元利率为负，黄金的现货溢价也将预示着商品的一般现货溢价。
（作者：阿拉斯代尔·麦克劳德 翻译：覃维桓）
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