葛洲坝35%的套利机会

10月28日，葛洲坝发布公告《中国能源建设股份有限公司换股吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司暨关联交易预案》。

中国能建的发行价格是1.98元/股，每一股葛洲坝的股东可以换4.4242股中国能建的新股，相当于每一股葛洲坝股东的换股价是8.76元，距离现在的市价6.5元，有将近35%的套利空间，有这么好的事吗？

当然没这么简单。

1、这是一项什么交易？

简而言之，就是在香港上市的中国能建，回到A股同步上市，葛洲坝的股东有权选择新发行的A股，或者拿钱走人，葛洲坝股票从此将不复存在。

为什么这么搞？

2020年6月30日召开的中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》。葛洲坝是中国能建的子公司，合并重组符合国企改革未来的发展方向。

那我作为葛洲坝的股东，只需要考虑两个问题：

一是换给我的东西值不值钱，你要是拿龙虾换我的煎饼当然是好事；

二是如果我不想换股，拿钱走人，能给多少钱？

2、值不值钱？

中国能建给葛洲坝股东的新股，虽然发行价格是1.98元，但是真正到了二级市场交易，是不是还值1.98元？这是一个核心点。

在方案中有一章节是专门讲“换股价格与发行价格定价合理性分析”，可惜的是，大多数人不去看公告，也不信任公家的披露信息，那还信任谁呢？信任自己？

第一条，公告中说A股比H股平均溢价131%，但是1.98元的发行价比中国能建H股溢价达到212%，只是拉来一个中铝国际能够比他的溢价高，其他的都很低。

为什么这么高？很简单，第二条披露了A股很多其他建筑公司的收购交易，市净率（PB）最低值也没有低于1倍的，而1.98元对应中国能建的市净率只有1.08倍。不能低于净资产，这是防止国有资产流失的一条红线。

上市之后股价大幅波动，低于净资产是常态，尤其对于一些没落的建筑公司来说，中国交通建设（1800.hk）现价甚至低至0.22倍PB。（当然有美国搞事情的影响）

如果按照现在这个估值，中国能建上市后就会破发，甚至会至少跌个30%-40%。（A股同类型的中国中铁、中国铁建基本就这个估值）

这样的话，谁愿意拿自己的葛洲坝相对优质资产，换取一个垃圾股票呢？

从这个角度来说，吸收合并或者换股最好的方式，当然是以高估值的公司去并购低估值的公司，都变成高估值。而不是反其道而行之，像中国能建这样，用可能跌至0.6PB的股票并购葛洲坝将近1PB的资产，这是在拉低整体估值。

当然，完成重组需要很长时间的审批流程，保不齐半年一年后，基建股迎来春天，像当年一带一路一样起飞。

3、真的这么不值钱吗？

上面的论述似乎在说明，中国能建的换股非常不值钱。但是这次交易有一个重要的保障，就是现金选择权。你不想换股吗？OK，你可以拿钱走人，给你多少钱呢？即交易基准日前一个交易日的股票收盘价，6.09元。

也就是说，这件事有一个保底选择，就是每股拿走6.09元。

换个思路再来看，你现在可以选择6.09元，或者换成4.4242股中国能建的股票，每一股中国能建的现金选择权值1.3765元，而每一股中国能建的净资产值1.833元，相当于中国能建愿意以0.75倍PB的价格私有化那些不想换股的股东权益。

这个有点绕的话，我们再说回来，简单的理解就是，这件事有一个保底选项，6.09元。

如果你按照现价购买葛洲坝，这项收益最大的损失就是-6.3%（6.09/6.5），但是却有潜在的套利空间，这个空间来自于很多人像我一样算中国能建怎么不值钱，却忽略了可能会很值钱。

4、怎么套利？

现价买入，中国能建按照1.98元发行新股，对于很多中小投资者来说，应该有足够的时间来兑现。只要下跌在30%以内，投资者就有足够的利润空间。

这件事的核心点，不完全在算账上，而是赔率的计算。

不管你去买茅台也好，还是买宝钢，没有任何一个股票可以承诺你跌幅不会超过6%，如果超过了，公司大股东现金兜底。

当然，他更无法承诺可能的收益，这一切都要靠你自己判断，甚至听天由命。

固定风险，不固定的收益，这就是一个反脆弱的结构啊，有点像一个看涨期权。

你可以把超过6.09元的部分视作看涨期权。比如6.5-6.09=0.41元。每一股0.41元是对赌成本，最多损失就是这些，而对应的每股收益可能有2.26元（8.76-6.5）。当然，如果前者的概率更大，后者概率更小，期望值可能也是负的。

说一种极端情况，如果这些天股价已经跌到6.09元，你相当于一分钱不掏，来博取一个超过40%的上涨机会，这是不是就更有吸引力了？

股价越低，安全边际越高，潜在获利空间越大，这就是现金选择权这种结构的妙处。

当然，这里忽略了投资的机会成本等问题，只是从最简单的角度来看待这个项目。

即使算到现在，你也会发现，无论怎么评估，未来一定是充满了巨大的不确定性，这也是为什么现在股价是这样的原因。

不确定性是机会，而不是挑战，建立有利于自己的投资策略，在不确定中受益，这正是《黑天鹅——如何应对不可预知的未来》这本书的要义。

知识，有时候就是财富。