因为公众号平台更改了推送规则，如果不想错过独角兽智库的文章，记得读完点一下“在看”，这样每次新文章推送才会第一时间出现在您的订阅列表里。
分享人：姜天骄
本篇文章为独角兽智库VIP会员群第222次分享部分内容
互联网医疗：最信认知
互联网医疗特别在疫情后，得到了大家广泛的关注。所以，今天主要和大家一起探讨和分享我们对互联网医疗行业的一些认知。另外更重要的是，因为互联网医疗整体上从大的逻辑来看，还是处于起步阶段。当然行业在慢慢理清格局，但总体还是在起步阶段。所以，我今天更多想从简史角度跟大家回顾互联网医疗怎么发展起来的，现在到了什么阶段，这对大家理解互联网医疗行业是有很大帮助的。
1、新冠疫情对互联网医疗带来的变化：习惯激发、流量激增、顶层重视、品牌强化
大家今年对于互联网医疗行业之所以又开始非常关注，其实有几个原因。本质上还是因为疫情导致的，疫情让大家认为互联网医疗会有主题性的行情，事实上确实也是二级市场体现出来了。第二，因为疫情，卫健委也出台了大量的政策，包括医保对于互联网医疗的覆盖都会加速。所以，疫情其实成为了互联网医疗行业基本面发展的催化剂，这也是为什么今年以来，互联网医疗行业显得特别火爆。但对于投资来说，我们其实要认清这背后的逻辑真相。
这张图，实际上从宏观逻辑和微观信息角度，剖析了今年特别是一月底到二月的疫情期间，互联网医疗受到怎样的影响以及互联网医疗本身发生了什么变化。我们还是从需求端、供给端和支付端角度，分短期和长期两个视角看待问题。这张PPT实际也写的非常清楚了，我也不用过多复述。但互联网医疗之前很长时间没有发展起来的原因，本质上在于支付端是不明确的，另外，需求端的消费习惯也没养成。
因此对公众来说，因为医疗是非常低频的需求，大家对医疗品牌的认知实际很难进入到用户的心智认知，加上互联网医疗在之前一直没有被界定清晰是医疗行为，所以医保也没有理由支付。因此，缺少支付端，以及需求端培养非常缓慢的过程，导致了互联网医疗在过去一段时间内，2014、2015年经历了非常大的高潮后跌落下来。后面我会跟大家仔细分享互联网医疗行业的发展简史，这也是今天的主要内容，能够补足大家对于行业起源，以及它经历了什么，透过过去的发展历程，知道行业的一些本质，并对未来做出一些研判。
需求端角度，在疫情期间，实际上各个互联网医疗平台都体现出一点，就是需求流量开始激增，互联网上的问诊行为开始增多。当然，大家可以想象，其实本质上基本都是围绕新冠相关的初级的科普的，或自我排查是不是患上新冠肺炎等。二月份，大家主要有这样的焦虑。因为不能到线下医院就医，所以倒逼了线上互联网医疗问诊行为的激增，但实际上是有点脉冲式的，后面几个月肯定略微下降，但本质上从长期角度来看，培养了用户线上医疗咨询的习惯形成。
从供给端角度来说，这一次包括丁香园、微医等平台在新闻联播等官媒平台的品牌曝光，对于品牌的形象和品牌联合背书的权威性做了非常大的提升。另外，大家可以观察到，过去互联网医疗行业格局是非常混乱的，但今年以来，疫情中继续持续发生的互联网医疗平台已经比较有限了，是可以数出来的。也就是说，经过行业的一轮泡沫和冰点后，行业的集中度得到了比较大的提升。这次疫情实际上把这些能够坚持下来的平台，再次给了他们扩大市场占有率和提升集中度的机会。
另外，实际上支付端也在加紧考虑，目前应该有不少的省份和城市都已经将互联网医疗行为纳入了医保范围内。当然，这里很多的要求都比较详细。比如山东对于互联网医院平台和医保支付都给出了比较详细的规定，包括对于执业医师的要求，对于医院的要求，以及对于医院信息化基础的要求。不是什么医院都能建设自己的互联网医院，并且享受到医保的。但支付端这块，也有其他相反的观点，认为医保的总盘子实际是不变的，所以，互联网医疗真正是否能发展起来，并不好说。因为总盘子没变，实际在抢占线下流量。
接下来，我简单给大家回顾一下互联网医疗的发展简史。2013年实际上是互联网医疗，我们把它命名为“风起”，就是互联网医疗开始变得有点热。从宏观逻辑上来看，为什么互联网医疗会产生以及大家为什么认可互联网医疗一定会有大的发展？主要有两条宏观逻辑。第一条，在当时2013年，互联网改造一切的商业逻辑实际上大行其道，所以，互联网之前已经进入到纸媒、通讯、零售、金融、教育领域，还有一个领域，效率非常低，信息非常不对称，但市场又很大，就是医疗。因此，互联网演进的必然趋势就是进入医疗行业，这是其中非常坚实的一个宏观逻辑，当时认为互联网一定会改造医疗行业。
第二条宏观逻辑是从供需失衡的角度来看，每年医疗需求的激增，包括老龄化、现代生活方式、饮食习惯等导致的，比如每年有三四百万新增的肿瘤患者，还有很多的发病率都在提升，需求是激增的，但医生的供给实际是非常有限的。因为我们国家到现在为止应该是300万医生左右，每年的新增供给量是比较有限的，每年60万医学毕业生中可能不到1/6是真正从医的。所以，需求激增加上供给有限导致了提升医疗资源的匹配效率显得非常重要了。除了制度上多点执业以外，其实互联网这样的新技术就是提升资源配置效率非常有效的手段。
这也是为什么互联网医疗在一开始被大家所看好的原因。在2013年，第一个是认为互联网医疗是互联网进入传统行业演进的必然趋势。第二个是供需失衡的逻辑导致对于互联网医疗的解决供需失衡问题、提升资源匹配效率角度来看，会扮演重要的角色，所以，会觉得互联网医疗是大有可为的，在这一年，大家的观点实际非常乐观的。当然，因为非常成熟的模式还是没有形成的，所以大家对于究竟行业会发展得怎么样并没有很清晰的认知，只是从宏观上来看，大家觉得趋势会是爆发式的趋势，当时主要是有以下的一些企业已经存在了。
包括寻医问药网、好大夫在线、杏树林、丁香园、春雨医生、39健康网等，39健康网后来被郎玛信息收购了。我列举的这些都属于非常早成立互联网医疗公司，目前这些公司也都持续生存着，但除了39健康网被并购外，其他都还没有上市。
进入到2014年，我把它定位为“争鸣”状态，就是百家争鸣的意思。大家看到2013年行业刚刚开始有点热度，2014年，接下来这张PPT大家可以看到，已经有非常非常多的企业在各种细分领域出现了。我简单列举一下，包括传统问诊四大家、刚需挂号、轻问诊、重度垂直的女性健康管理、百糖大战（就是糖尿病的健康管理）、鼾症、健身、体检等。除了做患者端以外，还有做医生端的，包括丁香园、杏树林、医联等，医联到现在仍然是一级市场上比较热的公司。另外，还有包括医药电商、互联网医院等在2014年都已经出现了。
当时互联网医疗行业是非常热闹的，以至于大家进行了非常多的路线尝试和探讨，其中就包括了四个方向之争，我们说百家争鸣的争也是方向、路线、战略的争，包括内外之争指的是完全脱离传统医院，纯进行互联网的院外模式，如春雨医生等，还是要结合医院内部的信息化进行改造，包括金蝶医疗等走的是这条路。另外还有全垂之争，就是到底做大而全的平台，所有病种都有，还是做重度垂直的平台，比如糖尿病慢病管理这样的平台更有优势，还有软硬之争，究竟是以软件形式APP切入，还是以硬件可穿戴设备切入，因为那时候可穿戴设备还是非常非常热的。
最后一个实际上是到底先做医生端，围绕医生服务的端口，还是先做患者端，围绕患者就医需求的端口来做APP，这是大家很强的争论点。这也是有原因的，因为对于患者来说，医疗是非常低频的需求，所以这样低频的需求，用APP承载确实是有难度的事情，而对医生来说，就是职业的选择了，对他来说是高频的工具。因此产生了得医生者得天下，还是得患者者得天下的争论。当时大家可以看到，行业的路线还是非常模糊的，包括大家还在争论到底院内还是院外，全平台还是垂直，软件还是硬件，医生端还是患者端这样一些初级问题，在2014年还没有什么答案。
在当时我的一篇报告指出了行业趋势，叫重度垂直的模式。具体为什么要采用重度垂直模式？也就是围绕着单病种进行全业务链条的布局，为什么要进行这样的模式？当时是有这样一个参考在里面的。大家可以看我写的PPT，重度垂直相对于其他的，比如重度而大而全，或独立环节大而全，或独立环节的垂直，到底有什么样的优势？这个我就不过多展开，因为这实际上是简单的商业逻辑论证，但我要讲的是当时为什么有人支持做单环节全平台的，是因为有当当和京东这样的商战案例，当时当当只做书，而京东做全品类。
就出现了京东以低价跟当当唯一的书品类竞争时，能够获取大量的用户流量，流量经过交叉的购买转化，可以弥补书单品单低价带来的亏损问题，而当当当时只有书，所以很难进行同步价格竞争，否则会全面亏损。所以商战让大家觉得应该做全病种，这样我什么都有，跟单病种竞争就会容易一点，但这在医疗的逻辑里恰恰是没有的。因为医疗里不会产生交叉购买，比如你原来是糖尿病患者，你突然看到儿科用药或妇科用药的广告位，是不会产生购买的，所以，这样微观的差异导致了并没有电商的逻辑存在。
这张PPT也是非常早的一张PPT了，当时大家对于可穿戴设备就是硬件还是抱有非常大的期待，觉得硬件是采集数据的非常重要的入口，所以以硬件切入，特别是智能手表、智能手环角度切入，完全有可能打开互联网医疗的新局面。当时也有Jawbone、Fitbit这样的海外巨头也在做这方面的布局，包括Apple watch都在考虑往健康的方向发展，但现实也是很赤裸的，直到现在医疗级的可穿戴设备仍然没有发展起来，这里是有很多原因存在的，今天不能过度展开，但其中有一个原因，是可穿戴设备是否在采集精度上能达到医疗级，这个很重要。
比如当时的血糖仪，无创血糖仪，或微创血糖仪，对于血糖数据的采集精度都有很大的问题。大家知道血糖数值是非常重要的，因为如果采集不准，比如血糖实际偏高，但并没有意识到，就会产生很多的并发症，糖尿病的肾病、眼病、糖尿病足等严重的并发症。如果血糖过低，比如说采用的胰岛素，或降糖药造成血糖过低没被监测出来，有可能随时晕倒。所以这里对于数据的准确性，实际上是这个领域最大的问题。我也提出了可穿戴设备的无穿戴感实际上是一个趋势。
进入到2015年，就进入到了疯狂之年，我也列举了一些什么叫疯狂。也就是说，当时正在融资的一些一级市场公司自己都建立了战略投资部，大家想一想，一边在融资，一边钱在业务层面上花不出去，而是要以投资的形式花出去，这是很可笑很滑稽的状态，但2015年的市场就是这么火热。包括寻医问药、好大夫在线、微医集团、医联等，都融到了巨额的融资，最少也有四千万美金，都建立了自己的投资部，开始进行战略投资。一边自己还是初级公司，但却成立了战略投资部。另外，这一年资本市场上也很乐观，美国远程的医疗公司Teladoc和硬件公司Fitbit都上市了。
同时2015年还发生了一件事情，就是这个领域有史以来烧钱烧的最多的互联网医疗公司——平安好医生，在这一年它的APP发布了。2015年4月21日，当时并没有很多人把它当回事，因为它的产品形态基本抄袭了春雨医生。但三年后，很多人就认知到它的厉害了，因为它是以最短时间上市的互联网医疗公司，也是第一个上市的互联网医疗公司。在2015年到2019年上半年，它累计亏损了33亿人民币，累计到现在一共亏损37亿人民币。
到2016年，行业进入到了混战阶段，这一年出现了很多事故。2016年3月，当头一棒是北京市卫计委正式发文，禁止医生和商业公司合作加号，这对很多互联网医疗公司打击非常大，紧接着4月出现了魏则西事件，让整个互联网医疗广告的业务大幅下滑。5月出现了一些互联网医疗知名企业停止运营，包括O2O知名药企药给力，当时非常火的公司，包括互联网医疗陪诊公司，当时一个叫E陪诊，也在2016年停止了运营，紧接着下半年所有公司开始裁员，互联网医疗进入到盛极而衰。
紧接着2017年行业进入到了冰点状态，这一年出现了几件事情。第一，是百度医生关停，Jawbone破产清算，10月春雨医生创始人张锐在很大的融资压力情况下突然去世。所以这一年是非常冰冷的一年，互联网医疗也被投资人评为最不看好的方向之一。在这一年，互联网医疗迎来了非常非常寒冷的冰点，在这一年基本上所有做互联网医疗的都去做区块链了，所以这个行业过去是有很多投机者存在的。
到了2018年，我取的名字叫乍暖，这一年由于资本市场迎来了一轮互联网医疗的上市潮，包括硬件企业华米科技也是小米系的公司，包括平安好医生在5月4日上市，包括互联网医疗电商的医药网一一集团上市了，包括当时非常火的母婴健康平台宝宝树也在香港上市。所以这一年资本市场迎来了对互联网医疗很有鼓励性的一年。另外从国家政策角度来说，也得到了高度支持，包括国务院办公厅发布了关于促进互联网+医疗健康发展的意见，后面出来一系列的办法，这也是政策第一次明确了支持互联网医疗的发展。
2019年，行业迎来了特别大的发展，我把它叫做迎春，主要是国家医保局，也我之前提到的支付端。国家医保局印发了关于完善互联网+医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，第一次明确了互联网医疗属于医疗服务，并且可以纳入医保的报销范围，这对于整个全行业当时是非常振奋的。因为大家苦于没有支付方导致的商业模式不成立问题已经存在很久了，从国家层面2019年开始真正重视支付方，支持互联网医疗行业的发展，从政策面上扫清了支付方缺失的问题。
时间很快就到了2020年，这一年新冠肺炎的发生让互联网医疗再次进入了聚光灯。目前来看，互联网医疗各个细分领域，我把它分为产品落地阶段、商业模式落地阶段、盈利能力落地阶段。大家可以看到，医美互联网因为已经有新氧这样的上市公司存在，母婴互联网有宝宝树，医药电商医药网等，都已经进入商业模式落地和盈利模式落地阶段了，当然也还是有挣扎的，不是说盈利很稳健的状态，但这些领域上已经进入到相对成熟的状态。健康管理、可穿戴设备、互联网医院等都还处于非常早期的阶段，还没有成熟的商业模式。
2、行业认知：互联网医疗/医疗行业的特征
后面这一块重点讨论的是互联网医疗商业模式所面临的很多问题，因为这其实已经深入到了企业微观运营层面的问题，所以，相对已经算是比较深入和细节的问题，在咱们投资角度来说，不一定要关注的这么详细，我就简略说一下。比如互联网医疗一直以来遇到的最大问题是低频属性问题，它已经部分得到了解决，比如我列举的，很多公司摸索寻找高频的细分领域，包括制造高频的方法，聚和低频变成高频，或者干脆利用低频，比如平安好医生如果后续进行保险售卖，实际利用了低频属性。
同时我还探讨了为什么在这个领域O2O会失败。这个区域线上往线下导流过程中的损耗为什么这么大，以至于商业模式非常难以成立，也就是很多所谓有1亿用户的互联网医疗平台为什么在盈利模式上并没有探索出来，哪怕是广告模式或往线下导流的商业模式并没有非常强，当然新氧可能是其中比较典型的案例，但其他的就很少了。以及为什么欧洲的送药平台并没有得到大的发展，相关的上市公司，包括以前的仁和，当时叮当快药是在它里面，后来被剥离出来了。这里，我对比了一下外卖平台和O2O送药在时间分布、地点分布、频次、品类和扩展性角度的对比，这里不细讲了，但我写的非常详细。
同时也探讨了为什么互联网医疗的传播没有像抖音或很多文娱项目的爆发性、病毒式传播，这里涉及到医疗的严肃性、隐私属性等，这样的特征导致了它比较难以传播。还有为什么付费意愿是比较弱的，这里我有个逻辑图，过去因为打价格战进行的免费咨询问诊的产品形态产生了恶性循环，免费造成提问质量非常低，造成医生的感受非常差，造成回答的质量非常的低，产生了恶性循环。因为回答问题质量非常低，所以更加不可能进行收费，这也是比较深度的知识点，就不过多说了。
此外，还有消费者、决策者和支付者三个角色的分离，导致了以用户为中心、产品为王的策略在互联网医疗中相对还是比较弱化的，并不是说产品做的非常好，这个问题就解决了。然后我还探讨了一下为什么互联网医疗行业到底是互联网属性多一点，还是医疗属性多一点？结论还是医疗属性多一点。因为它在快速迭代方面没有办法像互联网产品那样做快速迭代，导致的原因是医疗的试错成本是非常高的，因为它背后对应的是人的生命代价，所以一旦有不严谨的东西、有错误的东西，哪怕是简单的科普知识，比如举个例子，特朗普说能够喝消毒水，然后真的有人去喝消毒水，产生非常严重的后果，所以互联网医疗没办法快速迭代。
3、成败案例：经验教训总结及仍存在的困惑
在最后，我列举了理想主义的商业模式，虽然最终大家都是希望搭建成为这样的平台，但过程中有各种各样的问题，围绕着用户、医生和变现的变现方进行这样的商业模式搭建，我PPT里面其实已经写的比较清楚了。另外要做到互联网医疗的第一入口，我也给大家提供了可以参考的标准，比如业务规模、财务规模、内容、品牌和权威可信，然后进行了进一步拆分，大家可以仔细看一下，我就不过多展开了。
4、平安好医生
关于标的的讨论，平安好医生一直是比较有争议的公司。从它诞生起，大家认为它含着金钥匙出生的，一直对它比较关注，包括它三年内实现了从零到上市这样非常快速的资本运作，所以平安好医生的模式应该也是备受质疑。关于平安好医生到底是怎样的公司？
今年前一段时间，平安好医生的董事长王涛被罢免了，里面有一些内部信息和业务完成情况并不完全相关，应该是和股权代持有一点关联。所以，整个以王涛为代表的管理层集体被清除了，这也给未来平安好医生的经营带来了非常大的不确定性。我本人是认为目前来看，平安好医生的价值实际是比较高估了。更加好的标的选择应该是阿里健康，它在医药电商的领域已经占据了非常大的市场份额。
另外，从未来商业变现角度来说，医药电商不论如何都会成为互联网医疗重要的变现方向，所以，阿里健康比平安好医生作为标的的价值或性价比要高很多。我对平安好医生2019年的年报也进行了非常深入的解读，大家看平安好医生是否成功。如果我只能看一个指标，我不会看收入增速，也不会看其他，我只会看关联交易的占比，这个指标是评判平安好医生是否能独立生存、商业模式是否已经得到了市场验证的最核心指标，也就是平安系对它的支持力度到底降到了多少。
为什么要看这个？因为过去平安好医生的收入增速都非常快，翻番增长或百分之大几十的增长，但背后有没有看到一点，平安寿险和平安集团旗下的公司对于平安好医生直接服务购买贡献的收入比重是非常非常大的，高达40%-60%。另外，平安寿险也在帮助平安好医生进行线下产品的售卖，所以平安好医生对平安集团的依赖性是非常非常大的，而这一部分的关联交易如果没有降下来，可以说平安好医生的商业模式还没有成立。即使它是上市公司，即使它的收入已经达到了几十亿规模，但它的商业模式仍然没有能够独立成立。
从这一点来看，关联交易占收入比重就是一个重点的考量指标，也是衡量平安好医生是否能够自己独立生存的重要指标。如果要看第二个指标，我会看什么呢？我其实会看它的毛利率变化。平安好医生的收入规模在急剧增长，但它的毛利率同时也在急剧下降。这一点是很可笑的。因为我们都知道，规模越大，企业产生规模经济，它的毛利率是会有提升，这才符合基本的商业逻辑。但平安好医生的毛利率是在下降的，这里有很多原因，大家可以拆分它的四个收入板块，其中下降最快的是健康商城，也就是电商这块，这块目前做的是很失败的。
电商这块做的是非常失败的，因为平安好医生的电商并没有发展成为纯的医药电商或医疗健康电商，而是变成了一个半品类的电商，而在半品类的电商中，它的交易额就显得非常微不足道了，再看一下它的毛利率，应该是十左右的毛利率，是非常低的。从任何角度来看，这样的毛利率都不可能支持它在健康商城板块的盈利。但同时你仔细一看，又会发现健康商城的收入规模占整个平安好医生的收入规模比重是非常大的，而且由于它的增速非常快，所以占比越来越大。这块大家可以剔除掉，因为这块并不是非常盈利性的业务，甚至后面有可能会萎缩。
第一个指标会看关联交易的占比，第二个指标会看毛利率的变化，包括细分收入板块的毛利率变化。第三，我会关注它的在线问诊这部分的收入板块的付费用户。当然平安好医生的年报是报喜不报忧的，它之前曾经披露的一些数据到后续就不一定在披露了，特别是付费用户或核心产品的付费用户数量，这部分在线问诊的C端付费用户的数量，到底能不能增长或者它的会员数量，因为它后续推了医生会员的模式，那这部分的付费客户的数量能否有大规模的真实增长，是后面可以关注的点。
压制平安好医生价值的其实主要在于说它的注册用户数量过早地触达到了比较高的水平，大家可以看，好像他的注册用户数量已经超过了三亿，这是挺可怕的。你能想象吗？平均四到五个人里就有一个人是平安好医生的注册用户。而在我看来，不管是一线城市还是三线城市，真正使用过平安好医生的人是非常非常少的。所以可以想到，注册用户的水分是很大的，那就把平安好医生逼到了两难的境地。要不然它后面还能持续的用户数量大幅增长，当然可能其中的水分越来越大，但它的余地不多了，比如再翻番增长就会到六亿，也就是说平均三个人或者两个人就有一个人是平安好医生用户，这时候就非常容易穿帮。
为了避免产生这样的穿帮情况，后面必须带来的是注册用户增速的下降。现在支持平安好医生这么高估值的，其实就是所谓的收入增速和用户数量增速。一旦增速下降，平安好医生会迎来一波非常惨烈的下跌，这也是我认为平安好医生目前市值显著高估的原因。也就是说，它的收入增长和用户增长的引擎可能很快，不到一到两年内就会熄灭。一旦增速下来，盈利能力并没有提升，毛利率没有提升，亏损也没有持平，就会迎来股价非常大的下跌。
而且随着它的收入规模越来越大，平安集团对它直接支持的难度也会越来越大。因为大家知道，已经关联交易达到几十个亿，再往上越来越难。因此，这块也是面临的潜在风险。具体大家可以看我的公众号分析。今天就跟大家分享这些，谢谢。
联系客服
