A类分级基金遭遇利率市场化冲击凸显基金设计缺陷
央行降息符合大多数市场机构的预期，“利率市场化”名义上的正式开启却略超市场预期。名义基准利率地位的下降，一些以此为基础的金融产品也许将受到冲击，比如基于基准利率浮动的债券或Ａ类分级基金等，部分产品设计上的先天缺陷将逐渐显现。
分级基金是中国资本市场上最重要的创新之一，看起来是复杂的产品，但本质上，是为投资者之间提供了一个非常高效、廉价的借贷平台。不同的分级方式，就是不同的借贷方式，有短债、有长债、有永续债、有浮息债、有固息债、有可转债，也有更复杂的对赌期权等，能在中国金融创新管制相对较严的背景下持续出现实属不易。对于具体品种来说，除了债权债务的定价之外，折算条款、配对转换条款等附属条款在定价影响中也会很重要，关于定价的话题，本文暂不讨论，近期会系统的写一些更详细的文章，本文先从产品设计的角度说起。
比如6月8日打开申购的博时裕祥A，就相当于一只半年期的债券，约定年化收益率是一年期存款利率＋1.5%，是同类品种中最高的，很多投资者放弃了前一阵的添利A、天盈A等品种的机会，就等着他们家呢？谁知道赶上降息，5%的约定收益变成了4.75%。
而另一方面，当很多大银行还在商量如何应对存款利率上限上浮的策略，是只上浮活期呢，还是定期也上浮一部分呢？有小银行已经出手，广东一家地方银行宣布，全部存款利率按上限上浮，降息成了加息，1年期存款利率从3.5%加到3.55%，五年期存款利率从5.5%实际加到5.61%。
对于B类债基的投资者来说，至少表面上是明显利好，一方面降息有利于债市，另一方面运用杠杆的融资成本降低。B类债基这个话题不多讨论，本文主要出发点在于对产品本身的理解，而不是投资策略，关心的相关投资机会的朋友可以关注后续专题。
此消彼长，我估计A类债券基金的销售恐怕要多一些担心了，但是实质的负面影响可能暂时不大，毕竟相对优势仍然存在，裕祥A仍然是比例配售，且创下近期比例最低29%的记录。但是，如果未来继续放开存款上限，那么可能就要麻烦了，此类品种相对于存款的优势可能会进一步缩水。当然，目前这些半封闭分级债基都是有期限的，在3、5年内出现这样的风险并不大。
真正有隐患的是永续产品。
更纠结的是股票分级基金A类的持有人，这些品种本质上为B类持有人融资炒股，约定收益在1年期存款+3%到4%之间，相当于“基于名义存款利率的永续浮息债券”，名义收益率不低，再加上大多数是折价10%-20%交易，实际收益率达到8%上下，具有不错的吸引力。另外，尽管其本金部分会有一定波动，但是收益部分的风险极低，折算条款相当于平仓条款，担保很强。对投资者来说，这类基金份额原本既是非常好的长期理财品种，也是比较活跃的交易型工具品种，我们也长期保持高度关注。
事实上，很多A类分级基金的持有人是盼望降息的，此前市场预期的降息可能存在两个途径：
1、如果是不对称降息，仅降贷款利率，不降存款利率，对于永续分级基金A类利好最为明显，约定利率不变，但贷款的市场利率下降，直接推高其整体的内涵价值。
2、如果是对称降息，同时降存款贷利率，对于永续分级基金A类影响中性略偏好，尽管这些品种是浮息债，但是上浮3-4个点的固息部分内涵价值也得到了较大的提升。
然而此次降息的同时，伴随着存款利率上限的10%上浮，存款实际利率并没有下降，反而有所上升，浮动收益的永续A类分级基金相对存款的优势减少了很多，根据我的估算，内涵价值损失比例最大在5%左右。
永续产品设计缺陷留下巨大隐患
今天我们看到央行放开了存款基准利率上限10%，未来是否有可能放开到20%、30%甚至更高？一旦这种情况出现，那么A类分级基金将极其“坑爹”的前景：基准利率与市场利率进一步脱节，内含价值继续缩水。
这还不是最麻烦的前景，对于对于大多数存续期是永续的分级基金来说，意味着直到基金公司关门之前永远存在，如果看得更长远，潜在的变化更大，会不会有一天，央行不再公布存款的基准利率了呢？
那么这些分级基金两类份额之间融资定价的基础将不复存在，到底给多少合适呢，我们发现，几乎所有分级基金的招募书中都没有更新约定收益条款的空间。
当然有些基金公司或许是主动，或许是被动，已经做出了明智的选择：1、有期限，3至5年内不怕变化太大；2、A类产品约定收益完全固定，如长城久兆稳健；3、以市场利率为锚，如泰达聚利A，盯住五年期国债收益率。
如果没有采取上述三种模式来设计产品，那么解决办法就是将条款修改为类似上面三类或者其他可以正常运作的情形，但是涉及这一类重大变更需要三类份额分类表决通过，而AB两类投资者的利益是完全对立的，博弈出结果的难度相当大。
可以说，最不利的情形是钝刀子割肉，在利率市场化过程中慢慢放开存款利率上限，越放越高，名义利率被压制的却极低。而最尴尬的情形是央行不再公布存款基准利率，部分分级基金失去利益分配的基准，修改条款时因为两类份额利益对立无法达成共识，导致分级模式无法持续运作。
本文重点关注了部分A类分级基金在利率市场化改革启动之后可能面临的尴尬局面，当然，市场上这十多只永续A类分级基金在最近半年多来持续保持大幅折价和较高的名义收益率，并不是完全没有包含相应预期。
此外，产品设计中问题的存在不能否认分级基金这一重要创新的积极意义，也不能否定A类分级基金长期持有收息的价值和不断出现的交易性机会。即使将来因为条款缺陷导致这些品种陷入两难境地，但考虑中国资本市场的特殊性，历史遗留问题经常是麻烦与机会的双重合体。
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