部分朋友认为，没必要计较太多分级基金的条款细节，反正B类只考虑短期的杠杆效应，A类进出也很频繁，短期内难以看到这些细节真正发挥作用。事实果真如此吗？
我举一个简单的例子，为什么有的B类溢价，有的B类折价？实际是多个原因：一是融资成本差异，二是是否具有配对转换机制，三是是否有期限，四是上、下折算条款差异。这些都在条款细节里，而不是简单的看杠杆有多大，或者所谓杠杆效率有多高，来决定折溢价的判断。
市场效率并不低，多数细节问题在定价中的体现要领先于市场研究者，当然，也有少部分细节问题没有被充分反应。
再闲扯几句上一篇的话题，上一篇主要关注了向下折算条款的意义，强力增信、缩短期限、折算超额收益等。关于A类的整体性机会，上篇中提到，永续A类分级基金实际并非“永续”，我个人毛估估的实际期限大约在5-10年，后续也得到一些资料，有机构通过随机模拟得出的均值是7年多，结论是远比10年期浮息债优越。这里还有个细节问题，如果假设10年左右到期，那么到期收益率不仅高于名义收益率，也略高于部分机构直接拿“当期约定收益/价格”算出的近似到期收益率。
我仍然认为，A类整体仍然存在一定低估，但这种机会会如何体现，后续几篇中结合B类基金的分析时再给出更进一步的判断。
接着进入正题，说说向上折算条款。这个条款的作用看起来作用要比向下折算条款小一些，但实际用处也很大。
向上折算条款的也有三大作用
作用1：杠杆保障。向上折算条款最明显的目的在于限制杠杆倍数的下限，避免涨多了之后，B类杠杆过小，避免B类份额失去吸引力。这也是很多基金设计此条款的初衷。
作用2：与向下折算互为因果。
本系列之前的观点如果成立，那么向上折算条款可能对A类略有一点偏正面。临近向上折算点时，离向下折算点距离很远，向上折算后增加了向下折算的可能性。从A类隐含期权的角度看，向上折算把A类基金隐含的折算权的行权价提高了一倍左右，看跌期权行权价提高，价值上升，那么反而对A类有益，则对B类不利。当然这种影响很小。
这个观点和部分机构认识不一致，有机构认为，“B类很可能大部分处于“溢价”状态的资产以净值的兑付，可能遭受损失。但折算后，杠杆倍数增加，剩余部分的溢价率会提高，综合来看，具有不确定性，总体对B类偏正面”。
作用3：永续B类投资者单独获得现金回报的唯一途径
从潜在现金流的角度看分级基金子份额，有以下几个带来现金流的方式：单独卖出；买入另一类配对赎回；折算拿回部分母基金赎回；基金清盘。
向上折算是B类投资者获得现金回报的唯一途径。我认为这是B类基金的一个根本条款，重要性超过向下折算对于A类基金的意义。它事实上确保了一定条件下必然出现的现金回报。
根据上篇的分析，向下折算的概率预期在5-10年左右，而向上折算出现的概率我个人觉得略低于向下折算，因为基金的分配偏向于增加下折概率。
对于折价的A类来说，先上折再下折，都是有益的，对于B类来说，因为长期存在溢价，折算发生的过程不能带来额外的好处，甚至有一定的负面影响。但折算必然会发生，就至少给了一个明确的预期，如果不被强行平仓，这一类的投资者到了某个时候可能拿回一大笔钱。
没有向上折算条款，B类（除极个别品种）将异化为一个让你哭笑不得的金融品种。
没有向上折算条款会变成什么玩意
我们知道A类也叫做优先级份额，B类也叫做一半份额或者劣后级份额，基本含义在于分配顺序不一样：先分配给A类，每年给发母基金，相当于现金，后分配给B类，如果有向上折算条款，那么意味着登记在账上的收益只要攒到一定数量后，就给发母基金，相当于现金，而没有这一条款，也就是永远记在你的帐上，不管多少你都一分钱不能拿……
这是一个本身永远不会产生现金流的资产。
相反，对A类说，就算没有向下折算，倒并不妨碍每年产生的现金流。
这也就是个有条件分红条款，如果明确约定永不分红，那么B类就成了，“永续且永不分红的封闭式杠杆基金”。关于封闭式基金，大家都清楚，分红的重要意义在于缩短实际期限。而永续、永不分红、且封闭，意味着只能卖给下家或者配对转换。
回想封闭式基金最惨烈的时候，当时市场上弥漫着担心，“到期不会封转开”成为永续封闭品种，从而大幅折价，结果带来了“很多人一生中最大的一次确定性机会”。随着到期封转开和强制分红明确，封基的折价大幅收窄。可见，永续封闭不分红是个多么吓人的事。
我认为，没有向上折算条款的B类，作为投资品种“单独存在”的话，仅仅具有基金终止的清算价值。
而基金终止的清算价值，该如何定价？这是个难题，因为你无法预期，历史上从未发生过。
我们来看下基金终止的条件：
1.基金份额持有人大会决定终止的；
2.基金管理人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任基金管理人的职务，而在6个月内无其他适当的基金管理公司承接其原有权利义务；
3.基金托管人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任基金托管人的职务，而在6个月内无其他适当的托管机构承接其原有权利义务；
4.中国证监会规定的其他情况。
……
我只好接着假设基金永远不会终止，那么永续封闭式份额，实际价值可能接近于零，其净值增长不能给持有人带来任何实际的好处。想象一下，借别人的钱炒股，赢到一定程度可以落袋为安，和永远不能落袋为安，是什么区别？
或许有人说，可以从二级市场卖出啊，交易价值还在，反正多数B类投资者都是短炒，哪管你将来折算不折算。问题是，如果内在价值没有意义，那么交易价值只是击鼓传花，你交易的品种看起来跟人一样，但人家炒的是真杠杆，你炒的是纸，但这“一句之差”最终会体现，只是时间问题。
我估计，即使市场一直不能充分这个差异，那么等到出现几次上折或者下折实际发生之后，多数人也会意识到这个差异。
没有上折条款也并非完全没有价值
哪些品种没有向上折算条款，我记得大概有四家，其中两家又因为其他条款特殊并不存在这个困扰。
在此表达我的一个基本观点，没有不好的产品，只有不好的价格，分级基金整体已经比传统基金给了投资者更多的选择自由，这本身就是巨大的进步。如果你认为，某一类品种因为条款问题具有潜在风险，那么其对应的品种同样意味着有机会，完全是对等的。
尽管上面分析提到，没有向上折算条款的B类是个很麻烦的产品，但也不能怪产品不好，即使其条款难以理解，大众难以判断，也能满足少部分投资者的细分需求。
到这里，要说说以上分析过程两个缺陷，第一，基金的清算价值不可以假设不存在，还是应该给一些的；第二，上面谈到的这些分级基金子份额实际并不是“永续且永不分红的封闭式（杠杆）基金”，因为他们都不是“单独存在的”，而是可以配对转换的，只要可以配对转换的话，就和封闭杠杆基金不是一类东西了。
也就是说，没有向上折算条款的B类，至少还有清算价值和配对转换价值，如果仅考虑这两个因素，看看二级市场的定价，是否存在高估呢？
下一篇，“配对转换权的定价”，将会更清晰的解释这个问题，不同类型的品种，配对转换权的定价差别巨大，特别是对“没有向上折算条款的B类”以及其对应的A类具有决定性的影响。
结语：
本篇简单分析了分级基金向上折算条款的作用：1、保证杠杆；2、和向下折算互为因果，互相增加可能性；3、B类产生独立现金流的唯一途径，这是B类“单独存在价值”的保障。
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