三周期共振
电子板块景气度周期向上，创新周期、政策周期、资本周期三大周期共振，从产业周期看电子行业已经形成 V 形反转，全面拥抱硬核资产黄金年代。
近期从台积电法说会看晶圆制造产能紧张，封测产业链持续高景气，台积电资本开支超 预期，全球设备投资回暖、中国国内需求刺激、国产替代突破三重维度共同发力。需求侧 2020 年迎来消费电子、通信、以及数据中心三大板块共振复苏。19Q4 蓝思科技、 闻泰科技业绩大超预期，电子板块超景气度进一步确认，而 2020 年迎来 5G 放量，全球电子行业处于持续上升通道。 我们复盘台积电二十年成长，每一轮资本开支大幅上调后均有2-3 年的显著高增长！短期需求爆发叠加科技大周期，半导体产业向上启动。产业周期 V 形反转，需求端被贸易摩擦、宏观经济下行影响所推迟和压抑之后，本轮“芯”拐点重要特点将是需求的复苏比以往更加强劲，数据中心、移动端、AIOT、汽车电子将持续会有新的爆点。历史上经历数轮科技大周期，本轮大周期有望正式启动。过去 70 年，科技创新与需求驱动双轨并行，每十年有一轮科技创新，每轮经历硬件、媒介、商业模式的变更。
新一轮补库存周期引发涨价风潮
2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期，我们以最近4轮库存周期为例，分析企业的补库存行为与行业的超额收益之间的联系。如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力——06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；09-13年强库存周期中，机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力；13-16年弱库存周期中，汽车制造是补库存的主要驱动力；16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。虽然驱动力不同，但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强，在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。例如06年、13年的汽车，09年的有色，16年的钢铁建材。
我们筛选同时满足：三表健康修复(有息负债率平稳、偿债压力下行)+库存同比自历史低点抬升(结合补库现金流增速)+收入加速+毛利平稳或改善，这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：
1)基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等；
2)地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。那么更加左侧前瞻，还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期？
潜在“补库存”的行业需要同时满足以下条件——
(1)三表修复。“补库存”的意愿(利润表)+能力(资产负债表、现金流量表)，是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复(经营现金流改善)是企业“补库存”的基础。
(2)偿债压力较轻。在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿/能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。
(3)企业具备补库存迹象。企业(龙头)补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。
电子元件同时满足上述3个条件，已经开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业(龙头)补库存支付现金流已经出现回升迹象。
目前，电容、电阻、电感的供货都相对紧张，产能最紧张的当属电感。价格方面，三星的部分电容品种提价约10%，另一个龙头——国巨也在持续提价。
被动元件涨价显示行业回暖
被动元件行业经过 2017 年至 2018H1 的一轮涨价囤货后进入去库存状态，企业开工率普遍偏低。经过长达一年多时间的去库存，行业库存水位已经接近正常水平。从台股月度营收数据看，自 2019 年 9 月份后，台湾主要被动元件企业整体营收同 比降幅开始收窄，到 11 月份，同比降幅已经从 9 月份的近 60%，收窄至 30%左右。国巨、华新科的财报数据显示，台股国巨和华新科的存货周转天数在 2019 年一季度达到峰值之后，三季度已经明显降低。近期， 被动元件大厂国巨等再传涨价、暂停接单新闻，显示行业上下游削减库 存速度远超预期，已进入回补库存阶段。
5G 终端用量增加，被动元件需求提升。
5G 时代，智能手机被动元件使 用量预计会比 4G 手机有较大幅度提升，随着 2020 年 5G 手机的批量上市，被动元件需求将提升。根据信通院数据，2019 年 1-10 月，国内市场已有 20 款 5G 手机上市，5G 手机销量已经达到 328.1 万部。预计 2020 年， 随着 5G手机终端技术的成熟和价格的下探，5G手机有望实现快速渗透。
投资建议：
被动元件行业在经历长达一年多的去库存后，行业库存已经 接近正常水位，叠加 5G 建网和终端需求拉动，预计企业开工率将提升， 上下游景气度将回暖。标的方面，推荐：振华科技、洁美科技、顺络电子、三环集团、火炬电子，建议关注：风华高科。
联系客服
