国内 REITs 真正到来之前，2017 年腾空出世的五家公寓证券化产品，成为燎原的第一把火。
今年 2 月，国内首单百亿级租赁住房 REITs“中联前海开源 - 碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获深交所无异议函。同时，证监会系统2018 年工作会议召开，表示将研究出台公募 REITs 相关业务细则。
网上流传着这么一句话，“没有REITs 就没有美国商业地产”。当存量时代的到来已成事实，国内公募 REITs的到来也成为业内翘首以盼的事情。
住房租赁市场的证券化与金融产品创新也正在提速，2017 年四季度，新派公寓类 REITs、保利地产租赁住房类 REITs、招商蛇口长租公寓 CMBS、旭辉领寓类 REITs 以及龙湖冠寓住宅租赁债接连落地。5 家企业总计 392.7亿元融资计划获批，起到了先锋的领头羊作用，搭建起一个类 REITs 的春秋时代，而这些产品背后各有千秋的模式也值得深究。
新派：首单+权益型
2017 年 10 月 11 日，全国首单长租公寓资产类 REITs 产品——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式获批，11 月 3 日在深交所成功发行，发行金额为 2.7 亿元。
该计划的底层资产为新派公寓CBD 店，位于北京 CBD 核心地段。新派公寓创始人兼 CEO、国际金融地产联盟常务理事王戈宏接受《中国房地产金融》杂志采访时表示：“周边市场的住宅平均售价为 8 万 -10 万 / 平方米，该资产估值 3.5 亿元。发行价之所以打了一个折扣为 2.7 亿元，是为了保证投资人利益，尤其是给劣后投资人预留了很大的收益级风险空间。”
据了解，这次新派公寓发行的权益性类 REITs 中优先级 1.3 亿元，利率为 5.3%；劣后级 1.4 亿元。优先级为招商银行与海口农商银行，收入来自资产未来每年的租金收益；劣后级投资人或者称为权益级投资人是杭州的凯银投资，则从未来资产增值中获取收益。从新派过往的项目看，虽然数量不多，但位置较佳，基本上新开业三个月后实现满租，这些优势对于新派发行权益类 REITs 也起到了一定的保障作用。
王戈宏表示：“国内目前能真正做劣后投资的机构较少，不是钱的问题，而是投资思维需要转变，要从传统的投行思维与开发思维转变为投资思维与资管思维，才能真正理解类REITs 的投资价值。投资思维指关注资产的本身价值与未来预期，资管思维则是关注运营创造价值从而提升资产价值的能力。”
新派一直以来的定位都是“轻资产的公寓 + 重资产的基金”。此次产品采用的双 SPV 交易结构，正反映了这一战略。先与赛富基金发起了赛富不动产基金（SPV1），收购并改造目标物业，新派负责运营，赛富基金承担成本。双方在基础资产的协作形成稳定现金流后，由基金设立第二个SPV——资产专项计划，引入机构与个人投资者购买债券，再通过 SPV1的分配受益来获取本金及收益。
图 : 新派公寓权益型房托资产支持专项计划交易结构
其实在更早之前，新派已有了类似经验，通过引进私募基金购买物业，以租金分红的形式将收益返还给投资人，同时投资人还能享受物业带来的资产增值，只不过当时是采取了私募的形式。
虽然目前新派公寓类 REITs 暂时无法向公众投资者发行，但除此之外，不依靠第三方信用担保，仅靠资产质量和运营能力赢得银行低利率融资，实现用私募基金收购存量资产到改造持有运营最后REITs退出的完整闭环，体现了权益性 REITs 的主要特性，被业内认为是最像 REITs 的类 REITs 产品。
保利：首单央企+储架发行
2017年10月23 日，国内首单央企租赁住房类 REITs 产品——“中联前海开源 - 保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获上交所审议通过，保利地产发行，金额为 50 亿元。
保利集团副总经理、保利地产董事长宋广菊在接受媒体采访时公开表示，该项目是保利集团在住房租赁领域践行央企责任的首单试水，REITs 将成为保利集团构建“一主两翼”业务布局（以房地产开发为主，以房地产金融和社区消费为翼）的重要工具，积极开拓住房租赁市场的金融创新。
此次产品结构上，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产。保利在租赁的布局转型较早，目前在国内十余城市已建立瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+ 青年公寓、和熹会等四大品牌。在利用这些基础资产组成 SPV 后，专项计划再以股 + 债的方式收购，使得基础资产与保利分立，能有效实现风险隔离。
同时，保利发行的这单产品，最大的特色在于采取储架、分期发行的机制，储架额度期限 2 年，产品期限18 年。储架发行指的是一次核准、多次发行的再融资制度，由于分期发行，该产品总额较其他企业高，为50亿元。产品优先级、次级占比为 9:1，优先级评级 AAA，份额为 40 亿元，在上交所可公开转让、交易。
值得注意的是，该单产品联席总协调人为保利瑞驰（横琴）资产管理有限公司，这是保利早在2016年成立，专门搭建的 REITs 运作平台。注册资本为 1000 万元，主要经营范围包括资产管理、项目投资、股权收购、酒店管理、工程项目管理等，为本单产品的顺利实施提供了保障。
另一方面，此次的联合发行方之一，中联前源也是国内较成熟的专注于 REITs 业务的基金管理公司。中联基金执行总经理范熙武表示，与国际成熟市场的 REITs 相比，除了在投资门槛、流动性方面的差异之外，国内REITs 缺乏“扩募机制”，而一定程度上，“扩募机制”问题可通过“储架发行机制”的借鉴得以实现。
作为央企，又是首单储架发行REITs，保利该产品也受到了不少业内人士的肯定，认为其树立了“以 REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的样本。
旭辉领寓：建立中国的EQR雏形
2017 年 12 月 26 日，旭辉领寓类REITs 获上交所批准发行，规模为 30亿元。这是我国首单民营房企长租公寓储架式权益类 REITs——高和晨曦 -中信证券 - 领昱系列资产支持专项计划（下称“旭辉领寓类 REITs”），注册规模 30 亿元，涉及 10-15 个项目，获准在 2 年内分期发行。
据了解，首期发行底标项目为，已实现经营现金流的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店。产品分层采用优先次级结构设计，优先级的还款来源于日常运营产生的租金现金流，权益级主要来自物业资产处置收入。
图 : 旭辉领寓类 REITs 交易结构
“借着长租公寓证券化的政策春风，可以通过搭建类 REITs 结构借力资本市场，打造公寓 REITs 平台，建立中国的 EQR 雏形。”旭辉领寓品牌总监刘雅倩介绍道，领寓一直坚持轻重结合、规模化发展的道路，落地这单项目对领寓而言不只是增添了新的融资渠道，还实现了重资产运营模式的闭环，更重要的是实现对公募 REITs的提前布局。
目前看，整个项目落地过程还是比较顺畅的，领寓第一期项目在REITs 项目的几个核心问题包括税收筹划、资产估值、资产管理等方面都没有遇到太多障碍，刘雅倩认为这与领寓所持有的物业本身估值、成本及运营状态匹配较好有关，后续新发行的各期项目也会做好这几个核心问题的把控。
而在问及同市场已发行的保利、新派类 REITs 有什么不同时，她解释道领寓是储架结构 + 权益类型 REITs，没有像保利依靠强主体兜底；至于新派不是储架式的，所以领寓类 REITs 更像是两者的结合，汲取了各自的优点。
“因为 REITs 如果要规范一个主体的话，不具备复制性，靠自身资产质量和运营能力获得本来能有的评级，才能持续地去滚动发展。”她说。数据显示，当前领寓 8 个月内布局全国 16 座城市，共开业筹建40 多个项目，房量已突破 2 万间。项目储备的丰富也为后续的储架发行打好了基础。
借这一单 REITs 项目的成功落地，领寓未来轻资产运营的业务也可能考虑做一些证券化的创新尝试，借鉴市场上已有的案例，如魔方公寓、自如，完善出更有生命力的轻资产证券化方案。
至于在退出方式上，她表示领寓会更倾向于公募退出。
招商蛇口：谋求重资产模式转型
与前面四家不同的是，招商蛇口推出的是全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品（以下简称“CMBS”），“招商创融 - 招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”（以下简称“招商蛇口专项计划”），目前已获深交所评审通过，并拟于近期发行。
据了解，招商蛇口担任专项计划融资人，招商证券资产管理有限公司为管理人；总额度 60 亿元，采用储架式发行，底层长租公寓的租金是收入现金流并作为首要还款来源。首期拟发行产品以位于深圳前海蛇口自贸片区的“四海小区”作为标的资产，预计发行规模 20 亿元。其中优先级产品 19.9 亿元，次级产品规模 0.1 亿元，产品期限 18 年。
招商证券创新融资部、企业资产证券化负责人彭戴介绍道，有别于一般“快周转”的开发企业，招商蛇口是专注于城市及园区综合开发及运营的领先企业。在过去的发展历程中，公司逐渐确立了“前港 - 中区 - 后城”的发展模式，即港口先行，产业园区跟进，再配套城市功能开发，因此为住房租赁业务提供了存量基础。
但重资产的模式并不能使公司有效地适应市场调整期，同时对报表形成巨大压力，因此招商蛇口兼顾内部存量 + 外部增量，对公寓租赁业务进行尝试。据招商蛇口 2017 年 12 月 1日公告显示，公司当前全国长租公寓总房源数达 1.6 万套（对应建筑面积约 60 万平方米），其中在运营房源数 1.3 万套，平均月租金约为每平方米 100 元，出租率达 98%~99%。
且由于产品多为存量自持物业，拿地成本极低，毛租金收益率预计可达 20%，毛利率超过 50%。此次CMBS 发行所募集的资金将主要用于公司未来长租公寓业务的规模化扩张，预计公司总房源数将于未来 3~5年达到 10 万间，长期有望逐步扩张至 100 万间。公司在手现金可得到有效补充。
至于在交易结构方面，彭戴表示目前市场上的 CMBS 产品渐趋标准化，专项计划的创新之处在于将房地产公司自身作为联合借款人，以实现资金端的自由匹配。未来退出模式方面，更有可能是续发。如果面临投资者的赎回给租赁运营带来的压力，招商蛇口会采取兜底措施。
“ 其实所有的ABS都是这样一个安排。”他说，从当前已有的CMBS 产品来看，并不能很好地处理这个问题。
龙湖：首单房企+公司债
2017 年 12 月 28 日，龙湖住房租赁专项公司债券经上交所审批通过，标志全国首单公募住房租赁专项公司债券正式落地。
租赁新政和煦如春风，风口之下，龙湖地产在 2016 年推出长租公寓“冠寓”品牌。此次债券分期发行，总规模不超过 50 亿元，用于住房租赁项目建设及补充公司营运资金。首期发行金额不超过 30 亿元，其中 21 亿元用于旗下 7 个住房租赁项目建设。龙湖发债书表明，21 亿元是 7 个项目不算地价的建安成本。
该融资所投向 7 个项目共累计提供 6399 套公寓，已经超过了当前龙湖开业的公寓数量。截至2017年9月，冠寓在全国开业项目为 16 个，公寓数为 5500 套。
图：龙湖住房租赁公司债券首期募资中 21 亿元融资计划用途
为什么要做证券化？显然，好处很多。该债券面向合格投资者非公开发行，期限不超过 15 年。募集的资金基本已覆盖建安成本，而债务的偿还时间周期还长达 15 年。在银行提供的如此资金倾斜下，房企大可获得资金支持，反哺住宅领域，形成规模化发展。
但作为住房租赁债的全国首单，龙湖承担起开发商“销售 + 自持”的样板与标杆，监管层似乎也对此给予了谅解。本次龙湖发债主要靠公司主体信用背书，而非资产本身。记者查阅了上交所的一份询问：“将来还债，是否来自长租公寓的收益？”龙湖回答的是，公司债对募投项目的收益方面无硬性要求，偿还资金将主要来源于公司日常经营所产生的现金流。
募集说明书中也并未单独披露长租公寓板块的收益，龙湖算是吃到了第一个的甜果子。
在主承销商的核查意见中也显示：“根据项目组前期沟通情况来看，目前住房租赁专项债券是交易所为响应国家政策的创新品种，尚无已发行的市场案例。”上交所表态，这是响应国家号召，提升债券市场服务实体经济能力的创新举措。
关于此次融资方式等更具体的问题，龙湖方面表示不方便回应，由于冠寓还较年轻，目前数据不太具备参考价值。记者就上海市静安区平型关路的冠寓进行了走访，该项目刚开张不久，销售称入住率已达七成，未来有涨价趋势。
显然，龙湖还是打了一个不错的算盘。利用长租公寓发债，发债后完成资产证券化，资本性投入退出，冠寓充当运营商的角色，再将打响的品牌反哺住宅市场拿地开发，最后将龙湖的“四子”——住宅、商业、物业、公寓全部打通，形成完整的商业闭环。相信，不久将有更多的开发商加入。
迈入 2018 年，除了开头我们提及的碧桂园以外，长租公寓的队伍正在持续扩大。朗诗与平安不动产达成长租公寓合作，基金资产规模 100 亿元；滨江集团也发声要积极推进长租公寓计划，总建设体量接近 300 万平方米……
存量时代的到来，REITs 是永远绕不开的话题。
深度调控期，市场如“逆水行舟，不进则退”；资产证券化犹如一道光，让苦苦挣扎于现金流问题上的房企大鳄们看到了希望。而究竟谁才能好风凭借力，率先登陆真正 REITs 的诺曼底，让我们拭目以待。
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来源：中国房地产金融
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