作者：史晓姗
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年7月15日，最高法院颁布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》正式版。
政策主要内容：
（1）内容框架和逻辑。案件受理遵循4个基本原则，包括坚持保障国家金融安全、坚持依法公正、坚持“卖者尽责、买者自负”、坚持纠纷多元化解。具体看，统一了执法标准、强化各方职责、强调司法手段的多元化和灵活化、明确欺诈发行、虚假陈述引发的债券纠纷解决机制。“在公平的基础上实现高效”是本次文件的核心逻辑。
（2）各方责任与违法成本。第一，承认受托管理人、诉讼代表人、资产管理产品管理人的主体诉讼资格，明确权利范围和赔偿责任。第二，明确发行人的违约责任范围，损失计算方式及其他责任主体的连带责任。第三，提高债券持有人、投资者权利保护的同时，明确其应当履行的义务和自担的风险。第四，明确其他债券服务机构的义务，过错认定方式。
（3）集中诉讼与个别诉讼。第一，对于债券违约合同纠纷案件，应以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以持有人个别起诉为补充。第二，明确了持有人会议的法律效力。即，债券持有人会议决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除第5条、第6条和第16条规定事项外，对全体债券持有人具有约束力。
（4）提高诉讼效率，降低诉讼成本。第一，明确允许符合条件的受托管理人、债券持有人和债券投资者以自身信用作为诉讼保全担保方式。第二，明确公益费用的分担和发行人需要支付实现债权的合理费用。第三，取消部分诉讼前置条件。
投资者如何提高维权效率：第一，在购买债券时，需要仔细了解募集说明书，尤其是关于投资者保护的相关条款，包括特殊条款、持有人会议制度，以及发行人存在的风险。第二，在债券存续期，提高风险意识，督促债券受托管理人履行相关义务。第三，当发行人出现偿债风险时，积极通过持有人会议，以集中诉讼方式，提请司法程序或单独诉讼。第四，当出现违约时，持有人和投资者可以向发行人及其他相关责任主体、债券服务机构提请赔偿申请。
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正文
2020年似乎真的是一个特别的年份，每个人都经历了未曾预期的事情。意料之外，让一些事情加快落地，比如，违约，再比如，关于违约处置的相关制度建设。
2020年7月15日，最高法院颁布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》正式版（简称《会议纪要》）。本次正式版，和2019年12月的征求意见稿相比，部分细节上有些调整，本文将对修订后的版本进行几个重点的解析。
《会议纪要》分为7个部分，分别是案件审理的基本原则，诉讼主体资格认定，案件受理、管辖与诉讼方式，债券持有人权利保护的特别规定，其他责任主体的责任，发行人破产管理人的责任。从内容板块可以看出来，主要有三个方面，第一，司法程序的明确；第二，强化责任制，明确责任分摊；第三，强化投资者保护。
首先看案件受理的基本原则，包括4点，分别是坚持保障国家金融安全、坚持依法公正、坚持“卖者尽责、买者自负”、坚持纠纷多元化解。与近日央行、发改委和证监会颁布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（简称144号文）相比，二者有联系，也有不同。相同的是，都强调了底线思维，法治化、市场化和公平，以及各方尽职原则，重视债券持有人会议和债券受托管理人制度的完善。不同的是，《会议纪要》在司法处置的案例基础上相对更加全面和具体：第一，统一执法标准，包括统一三个市场的债券品种的法律标准，同时，兼顾公募与私募、场内与场外等不同市场发展的实际情况。目前来看，私募发行或场外市场的规范程度相对较低，不利于保护投资者利益。第二，强化各方职责。不仅强调发行人、受托管理人、增信机构等债券服务机构的职责，同时也强调了债券持有人、债券投资者应当承担的责任，包括合理评估自身风险承受能力，提高风险意识，认真查阅相关发行文件等。由此，也相应产生债券服务机构相应的抗辩情形，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合。第三，强调司法手段的多元化和灵活化，包括诉讼、调解、委托调解、破产重整、和解、清算等协调，根据投资者需求，灵活确定化解方式、时间和地点，降低解决纠纷的成本。第四，《会议纪要》不仅仅针对债券违约，也包括欺诈发行、虚假陈述引发的债券纠纷。从目前看，由于前期制度不健全，各方职责履行中存在漏洞，因欺诈发行和虚假陈述引发的纠纷随着发行人风险的暴露而越来越多，若处置不当或不能起到纠正市场行为的作用，同时也可能使发行人融资停滞，既不利于债券市场健康发展，也不利于债券持有人和投资者保护各自利益。
从《会议纪要》的内容看，本文认为此文件的核心逻辑是“在公平的基础上实现高效”，所以整篇政策多次出现的关键词为“集中诉讼”“债券受托管理人/诉讼代表人”“持有人会议”以及“责任”，即在各方尽职的基础上，在遇到债券纠纷时，尽可能的通过集中诉讼解决，这就凸显了债券受托管理人/诉讼代表人的关键作用。下文将从核心逻辑出发，进行详细分析。
《会议纪要》主要从受托管理人/诉讼代表人的诉讼主体资格、权利做了正向规定，同时明确相关责任和豁免情况。第一，承认主体诉讼资格。案件审理中，人民法院应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位。受托管理人应当向人民法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件。此外，《会议纪要》也承认资产管理产品管理人的诉讼地位。第二，明确权利范围，除《会议纪要》第五条、第六条和第十六条外，受托管理人将代表所有持有人进行相关事项。在诉讼方式选择、及可能减损、让渡债券持有人利益的行为上，债券持有人可选择不通过受托管理人求偿，相应的在求偿中的收益、费用也将仅适用受托管理人被代表的持有人。例如，第18条规定“受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额”。第19条规定“受托管理人提起诉讼或者参与破产程序的，生效裁判文书的既判力及于其所代表的债券持有人”。第三，明确受托管理人的赔偿责任。受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，法院应当予以支持。
《会议纪要》明确发行人的违约责任范围，包括当期利息或者到期本息、逾期利息、违约金、债权人实现债权的合理费用。第一，明确当发行人已实质性违约后，债权人可以请求发行人支付实现债权的合理费用，进一步保障债券持有人、投资者的权益，提高维权积极性的同时强化发行人的履约意识。第二，对于“预期违约”“交叉违约”，需要根据具体约定及具体情形判断是否可以提前到期。相比交叉违约，预期违约的诉讼难度较大，而交叉违约因为在募集文件中的约定相对完整，对于后期诉讼有较好的引导。为此，根据《会议纪要》，交叉违约等保护性条款的使用或更加普遍，以充分利用合同约束力。第三，对于发行人存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述时，债券持有人能否主张提前解除合同，需要根据该行为与持有人投资行为的因果关系来判断。由此，也从另一方面表明发行人有一定的抗辩权。
在《会议纪要》正式版中，修订了债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算，从而降低纠纷解决难度，提升维权效率。第一，在欺诈发行、虚假陈述揭露日前买入的债券，根据图4中的情形一和情形二来具体分析。其中，情形二表明，除可获得正常的赔偿，还可以通过主张因虚假陈述行为导致的利息损失。这样的损失方式，既考虑了债券的交易属性，同时也考虑了债券还本付息的属性。第二，《会议纪要》明确了发行人的因果抗辩情形，从另一方面表明投资者需履行其自身职责和承担市场风险。
此外，《会议纪要》明确发行人与其他责任主体的连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。对过错的认定，将由法院审查、认定。
《会议纪要》对债券持有人、投资者的部分，主要是明确持有人权利来提高保障程度。例如，诉讼方式的选择自由、重大事项决定权的保留（具体见下节）。但从发行人和中介机构的抗辩情形，可以看到之前持有人、投资者应当履行的义务和自担的风险。第一，持有人、投资者不得通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，否则影响损失规模的计算。第二，对于由市场原因，非发行人欺诈发行、虚假陈述原因造成的损失，发行人不予承担。
本节的债券服务机构指受托管理人、发行人以外的参与机构，包括增信机构、主承销商、信用评级机构等。其中，将义务分为特别注意义务和普通注意义务，这是根据《公司债券承销业务尽职调查指引》对主承销商的尽职调查义务的划分原则，即是否有其他专业机构的专业意见，对有其他专业机构专业意见的领域只需要履行普通注意义务，反之需要履行特别注意义务。
具体看，第一，增信机构与发行人的共同责任，即发行人违约时，增信机构需要根据约定内容，承担赔偿损失，并有权向发行人等侵权责任主体进行追偿。第二，明确承销机构的过错认定和免责抗辩情形，分别按照“违规认定制”和“自证清白”的原则。其中，“对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作”时，认定主承销商存在过错，反之，在产生合理怀疑后进行了审慎核查，对此主承销商不需要承担因发行人方面原因带来的持有人损失。此条款的判断主观性较强，在实际操作中仍存在一定的难度。第三，主承销商以外的债券服务机构的过错认定，按照“自证清白”的原则，并区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。
根据《会议纪要》，对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。集中诉讼，是为了节约诉讼成本，包括时间、费用、人力等，同时方便对同一发行人的案件进行管理，可以提高诉讼效率。在正式版中，保留了债券持有人单独起诉的权利，从而也保留了债券持有人、投资者的合理权利。
在债券持有人会议决议授权受托管理人代表部分债券持有人提起诉讼、申请发行人重整或破产清算的情况下，受托管管理人/诉讼代表人将代表同意授权的持有人进行司法程序，而未同意决议的持有人可以通过进行单独或者共同提起诉讼。当同意议案的持有人当且仅当发现受托管理人怠于履职时，可以通过召开持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议，可以单独、共同或代表其他债券持有人提起诉讼。此外，《会议纪要》并未明确说明债券持有人在未召开持有人会议时，是否可以单独起诉，对此，本文认为，文件并未否定此方式，但根据文件“集中诉讼”的原则，法院将引导持有人通过持有人会议推选诉讼代表人，进行集中诉讼。
《会议纪要》中相对于144号文，明确了持有人会议的法律效力。即，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除本纪要第5条、第6条和第16条规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。通过明确持有人会议决议的生效范围，可以提高持有人会议的地位和争议解决效率。但在保留重大事项决定权方面，针对展期、打折兑付等影响持有人利益的行为，是否同样适用，即不适用“少数服从多数”原则，《会议纪要》并未明确。但从目前对持有人权益的保护来看，此类涉及持有人利益实质性削减的议案将分别征求意见。
从《会议纪要》中可以看到，针对当前债券纠纷中常见的矛盾，法院给予明确处置标准。
第一，明确允许符合条件的受托管理人、债券持有人和债券投资者以自身信用作为诉讼保全担保方式，即允许金融机构以自身信用提供财产保全担保。根据新的《民事诉讼法》的规定，诉讼中的保全，人民法院可以责令申请人提供担保，申请人不提供担保的，裁定驳回申请，即担保不是必须的，法院在这里有裁量权。在以往案件中，为了降低错误保全，往往需要进行财产保全（主要为担保公司、保险公司的保证担保或物的担保），会增加了债权人诉讼成本，降低了处置效率。《会议纪要》中指出，根据《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》（法释〔2016〕22号）第九条规定，“申请保全人为商业银行、保险公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构的。法律文书生效后，进入执行程序前，债权人申请财产保全的，人民法院可以不要求提供担保。”即符合条件的金融机构（包括证券公司、信托公司、基金公司、期货公司等）及其分支机构考虑其拥有独立偿付能力，故不再需要其他担保，从而降低金融机构债权人的诉讼成本，对于非金融机构类债权人（包括自然人），法院或考虑其自身的独立偿付能力来裁定财产保全是否需要保全。
第二，明确公益费用的分担和发行人需要支付实现债权的合理费用。即对债券受托人在参与诉讼时垫付的资金，给予追偿权利，有利于提高受托管理人的积极性。
第三，取消部分诉讼前置条件，即欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。此条款，将提高诉讼可能性。
整体看，《会议纪要》将参与各方的法律职责进行细化和明确，同时明确持有人、投资者的权利和责任，但对于纠纷的多元化解决除了给予持有人、投资者程序选择权外，并未做过多的陈述。后期或从执行中进行细化补充。
根据《会议纪要》要点，可以看出，债券持有人、投资者除了享有维权的权利还需要承担相应的风险。
第一，在购买债券时，需要仔细了解募集说明书，尤其是关于投资者保护的相关条款，包括特殊条款、持有人会议制度，以及发行人存在的风险。即从发行时就避免不适合的风险匹配，降低后期风险管理的被动性。其中，关于预期违约、交叉条款等保护性条款，需要关注触发条件、救济措施等是否完善，这将关乎后期违约后的诉讼主张。
第二，在债券存续期，提高风险意识，督促债券受托管理人履行相关义务，及时了解发行人信用质量情况。在存续期，受托管理人应关注发行人的偿债能力变化情况，定期发布相关报告，降低信息不对称。作为持有人，应提高风险意识，不再抱有刚兑思想，需要定期了解发行人的资信变动情况。
第三，当发行人出现偿债风险时，积极与受托管理人进行沟。通过持有人会议，尽可能达成有效决议，通过集中诉讼方式，提请司法程序。当持有人不同意会议决议时，可进行单独诉讼。
第四，当出现违约时，持有人和投资者可以向发行人及其他相关责任主体提请赔偿申请，此外，因发行人虚假陈述、欺诈发行带来的损失，还可以向增信机构、主承销商等债券服务机构提请赔偿申请。
整体看，投资者的高效维权需要建立在各方尽职的基础上，包括受托管理人，债券服务机构履行尽职勤勉义务，投资者自担风险，也即“卖者尽责、买者自负”的原则。随着制度的完善，在债券纠纷中的争议环节将减少，维权效率将提高。
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