作为国内领先的数据中心基础设施和服务提供商，万国数据乘国内新基建的东风，选择在港股再次上市。万国数据目前不仅是中国规模最大、少数能全面覆盖北上广深四大一线城市的第三方IDC服务商，此外也获得了高瓴、平安、软银等一众知名投资机构的青睐。那么，作为IDC行业的龙头，万国数据究竟有着怎样的投资逻辑；在财务数据仍有瑕疵的当下，万国是否还有长期投资价值？
扩张造成短暂亏损，不改长期增长逻辑
首先来看万国数据最新的财报情况， 2020年四季度收入16.31亿元，同比增长38.0%，调整后EBITDA率为46.5%，增长1.7ppts，归母净利润-2.2亿元，同比减少83.4%。回到业务层面，20年四季度，交付数据中心总面积净增加3.87万㎡，约1.548万个机柜，平均上架率为71.1%，平均MSR 2489元/㎡/月。本季度新交付数据中心较多，小幅降低整体的上架率水平，受各地区单价不同影响，MSR单季也呈现小幅波动。新增机柜主要为自建机柜，4季度公司完成SH19数据中心并购项目，同时新增BJ15、SZ8、TJ1并购项目。
从直观数据来看，万国数据仍处于亏损状态。但进一步分析可以发现，现阶段万国数据的亏损并非因经营不善，而更多的是由于加速布局所产生的固定成本摊销。从不考虑摊销成本的EBITDA来看，万国数据的利润正在高速攀升。可以发现，万国数据的主营业务处于高速发展阶段，目前公司的亏损更多是基于高额摊销成本的拖累。此外，回顾万国数据过往业绩可以发现，业绩在报表上的体现存在一定的递延现象。从招股书上看，2017-2019年的签约率分别为91.8%、94.9%、91.9%，对应运营面积的计费率分别为60.9%、67.6%、69.0%。显而易见，签约率与计费率之间是存在明显差异的，这种差异主要是因为已签约客户还没有完全开始使用服务所致。此外，虽然万国数据的签约率存在波动，但计费率却在不断提升。这意味着万国数据的业绩存在很明显的延续性。除新用户签约率外，万国数据的用户流失率近年也不断降低，2017-2019年万国数据的平均用户流失率分别为2.1%、0.9%、0.6%。由于万国数据与客户之间往往采用多年计费的方式，因此公司业绩的延续性能够得到充分的保证。
手握高端核心资源，站稳国内IDC绝对龙头位置
IDC增长的底层逻辑主要是数据流量的增加。自疫情恢复以来，新基建叠加数据流量井喷成为市场对IDC行业提升估值的主要逻辑。作为行业龙头的万国数据，则有望凭借着其在土地、区位、客户等方面的优势取得全面领先。
首先，核心城市的数据中心需求具有高度的刚性。目前来看，供需矛盾几乎已经成为必然性，供给端总体增长走弱，需求端不断井喷，导致供需缺口持续扩大。在此背景下，在核心区域获取资源则成为了提升竞争力的重要因素。反观万国数据，万国的IDC聚焦一线城市高端需求，目前已形成规模连片的数据中心产业集群。在2007-2016年的九年时间中，万国数据积极卡位核心区域，在北上广深等核心经济枢纽地区进一步推进区域化资源布局，至2020年中，万国数据运营中的总机房面积达26.62万平方米，其中包括42座自建数据中心，自建面积占比超过96%；在建中的数据中心达17座，总机房面积达13.32万平方米。其中87%的运营面积集中在北京、上海、广州和深圳及周边地区，牢牢卡位一线城市布局，抢占市场先机。在核心城市政策环境紧缩的背景下，公司仍有稀缺资源储备推出，反映了优秀的扩张实力。
此外，万国数据的客户包括云计算厂商、大型互联网公司、金融机构等。其中，阿里、腾讯是万国最大的两个客户，合计贡献了万国数据55%的签约面积。以这个数据来看，万国 是与云服务商龙头合作最深入的IDC供应商之一，将直接受益云计算的高速发展。更重要的是，云厂商已代替互联网客户成为IDC主要需求的来源。与云服务厂商深度合作，意味着高成长性与高确定性的双重保障。对于尚处于高速成长期的中国IDC产业而言，拿下优质的核心用户更是企业重要的护城河之一。
综合来看，中国IDC产业的增速极快，而万国数据已经兼具区位优势、用户优势和融资优势。从目前市场格局看，其极有可能复制Equinix的成功之路。由于IDC行业属于重资产运营，只有当规模足够大，才能通过规模效应降低成本，从而取得盈利。这就意味着，IDC行业的胜利者最终只能是少数几家龙头公司。在除去大规模新建数据中心的投资对短期业绩的干扰后可以看出，万国数据的核心经营能力仍在不断提升。在规模足够大后，万国数据的业绩增长必然能够完全覆盖新投入资产的摊销成本，从而实现全方位盈利。
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