2020 年即将收尾，资本市场交出了一份亮眼的成绩单：截至12月16日，美国公司及其大股东通过发行股票创纪录融资 4350 亿美元。彭博汇总数据显示，这一数字远远高于前一个历史记录——2014年的 2790 亿美元；沪深两市共有 369 家企业首发上市，合计募资 4504.48 亿元（折合 688.13 亿美元），较 2019 年增长近八成，创出 A 股 2011 年以来 IPO 募资规模之最。
在活跃的美股市场上，生辉发现了一股与传统 IPO 不同的力量 ——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）。这种在之前略显势弱的上市途径，在今年激发了投资者的热情。
图｜历年来 SPAC 上市企业数量（来源：SPAC Insider）
根据 SPAC Insider 数据显示，截至 2020 年 12 月 21 日，美股市场合计新上市 243 家 SPAC 公司，募资额高达 813.44 亿美元，比前 11 年（2009 年 - 2019 年）的募资额总和还要多。
可以说，SPAC 在 2020 年迎来空前繁荣。过去，在所有板块中，SPAC 公司在 IPO 的份额只有个位数的百分比，但根据德勤数据显示，截至今年 12 月 16 日，纳斯达克、纽交所的 IPO 数量分别为 203 家、43 家，SPAC 公司已接近全年美股上市数量的一半。
SPAC 的势头最早始于医疗健康领域之外的科技领域，不过自 2019 年下半年开始，便有不少 biotech 公司期望通过 SPAC 方式上市，一些顶级的生物医疗投资机构也“加入群聊”：
图 | Healthcare SPACs（来源：Varro Analytics）
比较经典的案例是今年 11 月 20 日，美国掌上超声研发商 Butterfly Network 公司在官网宣布将与 Longview Acquisition 公司合并，合并后的公司将在纽约证券交易所（NYSE）上市，股票代码为 “BFLY”，这笔交易高达 15 亿美元，是医疗领域本年度最大金额的 SPAC 并购。
图｜部分已宣布 / 完成生物医药标的并购的 SPAC 公司情况
不过，相较于美国市场的火热，中国市场上不仅做 SPAC 上市服务的机构偏少，选择通过 SPAC 上市的生物医药公司也寥寥。与传统 IPO 相比，SPAC 的优劣势是什么？哪种类型的生物技术企业更受美国资本市场青睐？针对这些问题，生辉与文银国际董事长王晓雷、泰华金融控股有限公司段志亮进行了交流。
什么是 SPAC？
SPAC，全称为 “Special Purpose Acquisition Company”，中文译为 “特殊目的收购公司”，也被称为 “空白支票公司”，是一种在美国市场较为常见的海外借壳上市方式。
图｜SPAC 上市流程（来源：纳斯达克官网）
与传统 IPO 上市不同，SPAC 最短 3 个月就能完成上市，并且可以绕过美国证监会对于企业 IPO 的硬性规定，适合中小企业；SPAC 无需支付承销费和挂牌上市的买牌费用；并且 SPAC 一般情况下不存在其他原因导致的发行失败。
“SPAC 公司上市费用相对较低、时间效率普遍较高，SEC 审核流程也相对简单，最快在 3-6 个月就能完成并购上市。” 王晓雷对生辉说。
与买壳上市不同，SPAC 由投资方自己造壳建立 SPAC 公司进行上市，它可在没有任何实际业务的情况下就可以进行 IPO 上市并登陆纽交所或纳斯达克，以投资单元形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者，从而募集资金；企业 SPAC 不需支付借壳费用；借壳上市需要给原有壳股东 10%-25% 的“干股”，SPAC 则可购买相应股权；SPAC 的交易量极大，且因为投资者多为对冲基金、共同基金等机构投资者，品牌形象更高，上升空间大。
段志亮对生辉表示，与凭借技术实力和市场前景进行 IPO 的公司不同，SPAC 的发起人（Sponsor）是 SPAC 公司上市成功与否的关键。
通常来说，SPAC 的发起人及管理团队由 3 名或以上拥有 PE（或并购领域）的金融从业人士以及某一特定行业的知名专家组成，必须拥有良好的信誉保障，可为 SPAC 公司做背书，PayPal 联合创始人、美国传奇投资人彼得・蒂尔（Peter Thiel）、对冲基金大佬比尔・阿克曼（Bill Ackman）、棒球界传奇比利・比恩（Billy Beane）、香港特别行政区前财政司司长梁锦松、软银孙正义、李嘉诚之子李泽楷等政商界知名人士均是 SPAC 发起人。
以李泽楷与彼得・蒂尔共同投资成立的 SPAC 公司 Bridgetown Holdings（以下简称 “Bridgetown”）为例，Bridgetown 的上市全过程不到 3 个月，以 2.5 万美元的早期股权出资成本收获了 5.5 亿美元募资。
SPAC 是如何吸引到这么多的投资者的？
对于一些 biotech 的蓝筹股交叉或后期投资者来说，发起 SPAC 似乎是一件不用思考的事情，因为这既能获得回报，又能获得有保证的资产配置。
RA Capital 向 SPAC 公司 Therapeutics Acquisition Corp. 投资了 440 万美元，根据它们的 SEC 文件，后者 IPO 募资 1.18 亿美元，现在 RA Capital 拥有 20% 以上的股份；Casdin 投资 1000 万美元帮助创建了 SPAC 公司 CM Life Sciences，持股 20%，后者 IPO 筹集 3.85 亿美元。
待筹集到资金后，SPAC 公司需要在 24 个月以内寻找到感兴趣的公司进行并购。若在规定时间内没有完成收购，SPAC 公司则必须将资金退还给投资者并进行公司清盘。也正是因为时间的约束，SPAC 公司普遍具有强大的交易驱动力。
根据《21 世纪经济报道》统计，截至今年 9 月底，在上市后一直未能在规定时间内完成商业收购的 SPAC 公司中，75% 的公司股价累升幅度不超过 10%；相较之下，在已经宣布了商业收购方案的上市 SPAC 公司中，仅有 26% 的公司股价没有明显升幅。
经过上述分析，SPAC 不仅加速了企业上市，还能为发起人带来丰厚回报，看似近乎 “完美”，但王晓雷与段志亮也从从业者的角度分享了他们的经验。
段志亮对生辉说：“由于 SPAC 公司是在 IPO 完成后才寻找并购标的，在这一双向匹配过程中，SPAC 公司会同时与多家并购标的进行接触，有的在合并谈判中存在不当行为，反而耽误企业上市。而 SPAC 公司在上市招股说明书中即已列明寻求对特定行业高成长潜力的标的进行并购，因此，标的本身符合 SPAC 发起人的并购预期及偏好至关重要。”
“另外，SPAC 公司会倾向于挑选在某一细分领域处于领先地位的投资标的，这在一定程度上增加了并购难度，因为好的标的通过正常 IPO 流程上市也不会太难操作。当然，考虑到美国资本市场的体量、成熟度、品牌、上市耗费时间，以及国内有些企业开拓布局海外市场的发展需要等各方面因素，国内还是有一些特定优质企业有通过 SPAC 上市融资的需求。” 段志亮补充道。
王晓雷还提出了 3 点值得关注的问题：“首先，由于 SPAC 的股东有权利在业务合并时要求以现金赎回其股份，所以商讨的估值和交易条款要有足够吸引力，让足够多的股东同意留下资金兑换合并后的上市公司股份；其次，SPAC 的普通发行单位通常配有 1:0.5 或 1:1 等的认股权证，这部分悬货可能对标的公司造成后续的股份稀释；最后，SPAC 上市最好还是需要经过专业团队谈判，不然估值太低，会导致企业股权稀释过多或损失原股东的一些利益。“
数字化医疗企业更受青睐？
由于国内尚未有对标的上市模式作为参考，在美国市场风生水起的 SPAC 并未在中国境内得到投资者的充分认可，甚至有一些投资者认为，只有能力不足的公司才会通过 SPAC 模式借壳上市，在传统观念上仍存在局限性。
但是，SPAC 模式比传统 IPO 更加灵活，现有企业股东可留存很大的控股权和绝对控制权，十分适合以生物医药、新能源汽车、金融科技等为代表的资源密集型、资金密集型、人才密集型和知识密集型企业。
图｜SPAC 公司寻求并购目标到完成并购所需时间汇总（来源：SPAC Insider）
美国知名的生物技术早期风险投资公司 Atlas Venture 的合伙人 Bruce Booth 在一篇文章中提到他认为的最理想的并购目标：处于“pre-crossover”阶段，在之前的融资中筹集到 2500 万美元-1 亿美元；在未来 1-3 年内有能出重大临床结果的新产品管线；有强大的科学能力以及经验丰富的团队，先导项目有稳定的产品目标和近期的拐点。
王晓雷认为，中国生物医药企业在临床期间普遍存在较大研发资金的需求，也在过往研发中往往存在较多机构股东且未产生一定的现金流，SPAC 的属性非常符合此类企业，“不仅可以在短期内获得丰富的现金，还可以在保持企业控制权的前提下避免其他机构股东的过多干涉。”
具体来看，王晓雷认为，包括医疗保险支付、医疗服务等在内数字化医疗中概股若通过 SPAC 模式上市的话，或许会受到美国资本市场的认可和追捧，“虽然京东健康现在的港股表现也很不错，但我们认为如果它通过 SPAC 上市的话，表现或许会更好。”
毫无疑问，SPAC 已经成为上市途径中的强力候补。在美国，尽管今年完成 SPAC 收购的公司数量不是很多，不过最近大量的专注于生命科学和生物医疗的 SPAC 正在诞生，如果说这些交易被验证奏效，投资者能有足够的回报、公司也能募集到足够的资金，那么 SPAC 路径或许可以成为众多心怀远智的生物技术公司的选择。随着更多中概股开始选择登陆美股市场，这一模式能否在中国企业中借鉴和使用，还要等待时间的验证。
参考资料：
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