原创 | 我国商业地产应用REITs的模式选择

正略金融研究所 / 曹泽宇

笔者认为：发展REITs 的路径选择应考虑以下四个方面：组织形式、募集方式、运作方式以及投资组合。第一，由于在治理结构上公司型优于契约型，所以可选择公司型；第二，因为目前我国金融市场中公募型产品较多且运作相对成熟，大众投资者对其信任度较高具有集聚大众资金的优势，所以募集方式可选择公募；第三，鉴于我国资本市场的运作和管理水平不够高而开放式基金对市场的要求较高，所以封闭式更适合我国现阶段的情况；第四，借鉴海外REITs以权益型为主的发展经验，建议投资组合选择权益型。分析框架和结论如下（红色框为建议选择的模式）。

一、组织形式的选择

从组织形式来看主要有公司型、契约型和有限合伙型。有限合伙型对于结构管理、利益分配等要求极高，需要有及其详细的法规依据才可执行，不然极易形成利益纠纷。而我国现阶段情况并不具备发展有限合伙型REITs的条件，所以这里着重介绍其他两种形式。公司型基金是通过发行基金股份来筹集资金，而契约型基金是依据信托契约，通过发行受益凭证来筹集资金。

契约型REITs从理论上来讲是要受到基金持有人和托管人的双重监督。但从我国现阶段实际操作来看，目前我国契约型基金存在治理上的问题，基金持有人、管理人和托管人之间不能形成良好的相互制约。有时由于发起人同时会被聘为基金管理人，很难真正代表持有人的利益。再有，由于基金份额持有人数众多，数量有限且分散，很少有人能真正参加基金持有人大会。而契约基金中约定基金的重大事项由基金份额持有人大会决定，因此基金持有人大会很难有效行使其权利，且对基金管理人的监督也难以发挥。

由于公司型REITs的持有人是公司原有股东，所以其股东对投资业绩比较关注，这样更有利于公司利益的最大化。而且运营过程中还可以吸收股东的运营资源，有利于降低公司的管理成本。且由于公司型REITs的投资者既为其公司的股东，通过股东大会便可行使其权利对基金管理人及托管人进行有力的制约。唯一缺陷是这种类型的REITs是以股东为主导的管理模式，所以在专业性上就无法跟专业的资产管理公司相媲美。

    通过以上分析可以看出，契约型REITs的缺点和制约更为明显。而且我国现有的契约型基金因其管理结构的存在的问题，已导致了多起证券投资基金中的大众投资者利益受损的事件。因此建议在我国企业在刚起步发展REITs时，以公司型REITs为首选的组织形式。

二、募集方式的选择

REITs的主要募集方式分为公募和私募两种。公募为公开发行面向大众投资者，而私募为非公开发行且只向特定投资者发行。

我国现阶段的金融市场及资本市场还不够成熟，而私募形式对金融市场的要求很高。所以我国发展私募型REITs的风险较大，很容易便造成资本市场混乱，损失投资者的利益。私募形式的基金对机构投资者的依赖性很强，而我国机构投资者的投资策略会受到我国法律法规的影响。因此，在我国机构投资者还尚未成熟的条件下，私募型REITs很难快速的融到所需的巨额资金。

在全世界范围内，证券投资基金被广大投资者尤其是大众投资者所青睐。而公募基金因为其透明度高、发行审批更加严格和起始投资额小更被大部分投资者所青睐。其次，由于我国经济发展迅速，居民富裕程度越来越高。在中信融资的案例也有所涉及，大部分的富裕居民的富裕程度并不够购买私募产品的水平。所以，这种供求矛盾的失衡也容易导致资源浪费和金融市场的失衡。而公募形式不仅可以将大众投资者的投资渠道多远化，将广大居民手中的小额资金募集起来参与房地产的投资，从而享受我国房地产高速发展带来的利益。还可以良好的引导资金的流向，提高资金利用率。

     因此，建议我国应以公募为主要方式来发展REITs。我国现阶段的公募化金融产品已经具备了一定的规模，且证券型投资基金作为公募的信托产品在我国也日趋成熟。再加上我国监管机构的信息披露的充分性和资产托管的独立性等也在渐渐完善，这也为我国发展公募型REITs提供了良好的环境。所以在有关法律法规以及监控制度达到一定成熟度后可以大力发展公募REITs。

三、运作方式的选择

按照运作方式可以将REITs分为封闭型和开放型。封闭式REITs的规模是固定的，在生命周期内不可以随意变化发行总额；开放式REITs则可根据投资者要求随时发行新的份额或缩减已有份额，并可以随时购买和赎回。

在美国这样的REITs发展比较成熟的市场中以开放式REITs为主，而在亚洲各国还是以封闭式为主。开放式REITs资产规模的经常变动会加大投资的操作难度和对投资对象的选择。所以开放式REITs对市场的要求比较高，没有一定成熟度的市场很难满足其运作需求。

    我国金融市场及资本市场在现阶段还处于初级水平，并不能满足开放式REITs发展所需条件。而且在前文也提到过，我国并没有可以对REITs进行管理的充足人才储备，而REITs管理人是需要同时具备金融知识和房地产知识等多领域的综合性人才。此类人才的培养及成长需要较长的时间。封闭式基金规模固定的特点更适合投资周期较长的商业地产投资。所以现阶段可将封闭式REITs作为发展重点，建立起REITs的二级流动市场，增加其流动性。但在着重发展封闭式REITs的同时不能忽略为发展开放式REITs创造发展环境及条件。随着金融及资本市场的成熟，可以在不久的将来尝试发展开放式REITs。

四、投资组合的选择

REITs根据投资方向的不同可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。

高收益、低风险的房地产融资工具是房地产开发商求之不得的，也是投资者所喜爱的。而权益型REITs能够改变目前信托业以贷款为主、短期融资为特点的经营模式，还可以为投资者降低投资风险。所以建议我国可以先发展权益型REITs，然后逐步尝试抵押型和混合型REITs。由低到高积累经验，逐步发展。我国权益型REITs可以投资于以下几种房地产：

可投资于购物中心及写字楼等投资金额较大的商业地产。商业地产项目一般情况下投资总额极高，而中小型投资者的投资金额往往不足直接投资此类项目。所以这种情况下，只能要求商业地产开发商有雄厚的资金实力，且承担着较高的投资风险。本文在介绍商业地产特征时已经提及，要想让商业地产项目良好发展就必须保证其产权统一，从而方便统一管理。所以不能大部分销售只靠租金盈利会导致其资金回收期变长。因此，权益型REITs对其产权的证券化将大额投资打散，可以让大众投资者参与进来。同时大型投资机构也可以对其进行投资。商业地产良好稳定的收益性也符合REITs的投资要求。所以由权益型REITs来投资并经营此类物业可以实现双赢。

可投资于尾盘物业。我国大多数的房地产开发项目到后期一般都存在5%-20%的尾盘。由于单个项目的尾盘数量相对较少，且开发商不愿针对尾盘再投资大量的营销费用。所以尾盘的销售速度会很慢甚至处于停滞状态，成为开发商比较棘手的问题。因此大多数的开发商为了尽快回笼资金，会以一定的折扣价格将尾盘一次性转让出去。此时，REITs便可以一定的折让价格将尾盘购进后进行集约化销售，借助规模效益降低边际成本。权益型REITs的这一投资方向既为开发商解决资金问题，又给自身找到了有较大盈利空间的资产。

    总之，REITs在我国商业地产的应用有十分重要的必要性，在可行性方面也具备了较好的基础。而科学地选择REITs的组织、募集、运作等方面的模式，是REITs有效发挥其作用的关键，随着相关该行业相关法律法规的建立健全、政府监管及行业自律的逐步完善，相信REITs在不远的将来一定会在我国商业地产领域大有作为。

正略金融研究所原创文章，转载请注明出处，谢谢！